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招商证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
云南白药2019中报收入139亿元，同比增长5.7%，净利润22.5亿元，同比增长8.6%，扣非净利润11.4亿元，同比下降20%。扣非净利润同比下降较多的原因，我们认为更多是一次性因素。
由于公司吸收合并白药控股从今年6月1日交割，因此中报按同一控制下企业合并进行调整，并表了白药控股上半年业绩，去年同期也追溯调整。
云南白药2019中报收入139亿元，同比增长5.7%，净利润22.5亿元，同比增长8.6%，扣非净利润11.4亿元，同比下降20%。扣非净利润同比下降较多的原因，我们认为更多是一次性因素：扣非净利润同比少了2.8亿元，其中：1、资产减值损失同比多亏损2.35亿元，主要原因是三七存货跌价损失，公司三七存货较多，三七价格过去两年已经下降很多，但之前计提损失较少，因此今年计提较多；2、今年管理费用里，与重组相关的费用有3100万元左右，这也必然是一次性的费用。非经常性损益里，对利润表影响较大的项目有：1、投资收益10.7亿元，主要是处置长期股权投资的收益；2、信用减值损失2.5亿元，主要是深圳聚容商业保理公司计提的其他应收款坏账。每股经营现金流-0.35元，较差的原因是今年贴现的应收票据少了。
牙膏市场份额跃居第一。健康事业部收入24.7亿元，同比增长5.3%，净利润9.6亿元，同比略降0.7%。净利润增速略降的原因是，今年公司主推采之汲面膜，销售费用上升较多。牙膏业务稳健增长，市场占有率到20.1%，比去年提升2个百分点，一举在全渠道超越黑人牙膏，成为中国牙膏市场第一品牌。
药品事业部受政策影响。母公司收入25.3亿元，同比略降1.5%，毛利率同比下降1.5个百分点，核心产品和普药的收入都出现下降，我们判断主要原因之一是，今年上半年国家对零售药店监管变严，整个OTC行业增速趋缓，仅3%左右增长，公司产品以OTC居多，受影响较大；另外，以医院为终端的药品，今年也出现某些品种降价或丢标情况，影响收入。
省医药公司收入89.6亿元，同比增长15.8%，净利润1.9亿元，同比下降14%，商业业务为应对两票制，搭建覆盖最后一公里的药品配送网络，陆续成立16家子公司。我们估计商业新设和收购子公司的亏损，导致净利润增速下降。
我们对中报的观点：过去两年，云南白药业绩增速虽然低，但至少还有一定增长；今年首次出现扣非净利润较大幅度下滑，一方面，促发因素可能是，重组过程盘点资产，导致计提较多，比如三七存货跌价计提就对扣非净利润影响较大，另一方面，也说明公司经营还是面临一定困境，原因也有两方面：客观上，医药政策环境存在一定不利因素；主观上，回购股份没有完成，可能也导致公司动力不足。
盈利预测与评级：我们维持预测2019~2021EPS分别为2.89/3.30/3.68元（已按最新股本调整EPS），同比增长12%/14%/12%，当前股价对应19PE27倍，20PE24倍，云南白药混改已经进入新的时期，员工激励完成之后，经营活力将再次激发，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：产品销售不达预期，生产经营和产品质量风险，重组后整合风险，回购股份进度不达预期风险。