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中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
云南白药(000538)
事件
公司发布 2019 年半年度报告及董事、监事 KPI 考核方案2019 年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 138.97 亿元、 22.47 亿元和 11.35 亿元，分别同比增长5.72％、 8.59％和-25.93%，实现每股收益 0.48 元，每股经营性现金流 2.16 元， 扣非归母净利润低于我们此前预期。公司公布董监事等核心人员薪酬与考核管理办法（草案）。
简评
药品下滑、费用投放调整、 资产减值计提拖累 H1 扣非归母净利润2019 年上半年公司非经常性损益合计为 11.11 亿元，其中非
流动资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）为 10.71亿元，主要因为公司未来聚焦主业，将吸并白药控股后获得的两个经营类金融业务的子公司进行资产剥离，预计 H2 大概率不会出现类似资产处置情况。
母公司业务范围主要是公司药品事业部， 2019H1 母公司实现收入 25.33 亿元，同比增长-1.48%，净利润-0.83 亿元，同比增长-124.87。母公司净利润下滑主要因为计提资产减值损失及信用减值损失，二者分别为 1.62 亿元和 2.51 亿元，其中资产减值损失主要由于三七存货跌价损失，信用减值损失主要为其他应收款坏账损失。剔除利息收入及投资收益因素，我们估计公司药品事业部 H1实现个位数下滑，渠道清理工作仍在进行
健康产品事业部主要为云南白药集团健康产品有限公司，2019H1 实现营业收入 24.74 亿元，同比增长 5.2%，净利润 9.56 亿元，同比增长-0.6%，费用端投入增多拖累事业部业绩增长。费用端主要投入在： 1）牙膏系列产品：截至 19H1，白药牙膏市场占有率增长至 20.1%，已跃居全国第一位，实现对黑人牙膏的超越； 2）面膜系列产品：公司采之汲面膜产品 19H1 加强产品推广。中药资源事业部，我们估计 19H1 实现稳健个位数增长，利润端增速下滑，主要由于三七存货进行跌价损失计提，但事业部整体利润体量有限，对公司合并报表口径利润影响较小。
医药商业板块， 19H1 实现营业收入 89.50 亿元，同比增长 12.86%，净利润（省医药公司口径） 1.94 亿元，同比增长-14%。省医药公司净利润下滑，主要因为： 1）由于公司吸并白药控股，上年同期及上年度末数据进行相应调整，可比口径存在变化； 2）省医药公司业务发展势头良好，费用端有所增长，拖累当期业绩。公布董监事等核心人员 KPI 考核方案，完善激励机制改革
本次董监事等核心人员 KPI 考核方案以市场化、国际化、差异化、多元化为原则； 适用于公司董事、监事及其他核心人员（包括不限于公司党群系统管理人员及核心骨干等），不包括独立董事。核心在于薪酬构成与调整、年度绩效考核，具体来看：
年度薪酬由固定薪酬， 短期激励，激励基金和长期激励构成。 1）固定薪酬： 是薪酬中的固定部分，根据岗位价值、工作职责、风险、压力及市场竞争力等因素确定。该部分薪酬按实际工作月份发放。固定薪酬=标准固薪×岗位系数，标准固薪对标同业同等规模同职级薪酬水平，确定为 180 万元（税前），标准固薪较 2018 年董监事薪酬实现大幅提升； 2）短期激励： 是与当期公司业绩表现和个人履职结果挂钩的部分，总包为公司当年净利润 X0.55%，根据当年业绩完成率予以计提及分配； 3）激励基金： 是激励中与长期业绩挂钩的奖励部分，总包为（公司当年净利润-上年净利润）×15%，只有当年业绩完成率≥100%才予以计提。激励基金全部留作基金池，用于未来董监事等核心人员跟投公司新兴项目、上市公司股票增持、股权激励或员工持股出资等事项； 4）长期激励方案另行制定。
年度绩效考核： 1）指标层级：分为公司层面考核指标和个人工作成效考核指标； 2）指标类型：财务类指标和管理类指标； 3）针对不同人员管理幅度、岗位职责的不同，差异化设置各考核指标占比。我们认为，本次公司董监事等核心人员 KPI 考核方案覆盖人群广，年度薪酬涉及董监事等核心人员短、中、长期激励机制，构成合理，建立起良好的管理者激励约束机制。 此外，公司在 2017 年 11 月已修订高管薪酬管理与考核办法，高管薪酬实现大幅增长。考虑现阶段股票回购结束后即将推出的员工持股计划，我们认为公司未来将建立起全面覆盖核心骨干人员的完善激励机制，能够充分调动核心骨干人员的积极性和创造性，提高企业经营管理水平，保证公司健康、持续、稳定发展。
经营性现金流大幅减少，费用率上升，其余财务指标基本正常
2019 年上半年，公司综合毛利率为 29.04%，同比降低 1.4 个百分点， 主要由于低毛商业收入占比提升，低毛工业药品占比提升； 销售费用同比增长 1.62%，主要由于结构性调整，费用由药品端向健康品及商业板块倾斜。 管理费用同比大幅增长 78.57%，主要由于职工薪酬、中介机构服务费、股权费用、交割期费用同比增加所致。 财务费用同比增长 208.51%，主要由于利息收入减少所致；； 应收账款、应收票据小幅增长， 基本正常； 经营活动产生的现金流量净额同比大幅下降 111.86%，主要由于药品板块收入下滑及医药商业垫资增多所致。 其余财务指标基本正常。
盈利预测与投资评级
我们下调盈利预测， 预计公司 2019–2021 年实现营业收入分别为 289.11 亿元、 319.45 亿元和 353.47 亿元，归母净利润分别为 35.29 亿元、 38.93 亿元和 43.07 亿元，分别同比增长 6.7%、 10.3%和 10.6%（原预期为归母净利润分别为 36.56 亿元、 40.37 亿元和 44.52 亿元，分别同比增长 10.6%、 10.4%和 10.3%），折合 EPS 分别为 2.81元/股、 3.10 元/股和 3.43 元/股， 对应 PE 分别为 28.0X、 25.4X 和 23.0X， 维持买入评级。
风险提示
消费品行业竞争激烈；新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；外延并购进度和力度难以预期