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一、引言
资产证券化是以缺乏流动性但又可以产生未来稳定现金流的资产或资产组合为基础资产，在金融市场上发行该资产支持证券的一种结构性融资手段。资产证券化于20世纪70年代由美国兴起，而后迅速成为国际资本市场上最重大和发展最快的金融模式。到20世纪90年代，美国每年住房抵押贷款的60%以上靠发行MBS（住房抵押贷款支持证券）来提供。目前，用于证券化的资产已覆盖租金、版权、专利费、汽车贷款、信用卡应收款、公路收费、消费分期付款等诸多领域。2012年，美国证券化产品发行2.2万亿美元，同比增长26.9%，占同期债券发行总量的32.3%；余额9.9万亿美元，占全部债券余额的25.8%。
世界各国纷纷仿效美国，渐进推行各种适合本土制度环境的资产证券化产品。2012年，欧洲资产证券化产品发行量2308.5亿欧元，占同期债券发行总量的2.3%；余额1.6万亿欧元，占同期债券余额的10.5%。亚洲自1997年发生金融危机后，开始积极推动资产证券化的发展，尤其在日本、韩国、香港等地区发展迅速。
我国资产证券化正式启动始于2005年，迄今已近7年。期间，由于受到美国次贷金融危机影响，2008年底暂停该项业务，2011年又开始重新启动。对比发达国家的资产证券化市场，我国资产证券化业务目前仍然处于初级阶段。截止2014年3月末，我国银行间债券市场托管余额是26万亿元，金融机构人民币各项贷款余额是66万亿元；而根据中债网统计，同期资产支持证券的各类市场托管总量仅为183.77亿元，规模占比远小于1%。无论是对比债券市场还是与信贷市场，我国资产证券的发行数量都远远不足，未来发展空间非常广阔。
二、我国资产证券化业务发展历程及现状
目前，我国现有的资产证券化产品主要包括了人民银行与银监会主导的信贷资产证券化、证监会主导的券商资产证券化（ABS）、交易商协会主导的资产支持票据（ABN）三种类型。
（一）信贷资产证券化
2005年4月20日，央行和银监会联合下发了《信贷资产证券化试点管理办法》，允许中国境内银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式在全国银行间债券市场上向机构投资者发行受益证券。同时，央行和银监会规定，受托机构由取得资产证券化业务开展资格的信托公司担任，这决定了我国的信贷资产证券化是由商业银行主导、以贷款为基础资产、由信托公司担任SPV（特殊目的载体）、在银行间债券市场发行的证券化格局。
2005年12月，我国发行第一批信贷资产支持证券：开元（国家开发银行）和建元（建设银行）信贷资产支持证券。2005-2008年，共有11家金融机构发行了17单信贷资产证券化项目，发行规模合计667.83亿元。后受全球金融危机影响，2008年监管层叫停了试点期间产品发行。2012年5月，央行、银监会、财政部联合发文《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着我国的第二轮信贷资产证券化试点的启动。总的来说，自2005年起，截至2013年6月末，全国银行间市场共发行了895亿元规模的信贷资产证券化产品。
2013年7月初，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，明确逐步推进信贷资产证券化常规化发展。8月28日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点，提出优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，在加快银行资金周转的同时，为投资者提供更多选择。
据悉，目前正在开展的第三轮信贷资产证券化试点的规模在3000-4000亿元，其中1000亿元额度将分配给进出口银行、农业发展银行和地方城商行等金融机构；国家开发银行将获得1000亿元额度，其中至少500亿元用于铁路贷款等基础资产；五大国有商业银行有望合计分得1000亿元额度。第三轮试点额度结束之后，信贷资产证券化有望由试点业务转为常规业务。
下表是2012年信贷资产证券化重启以来发行的产品统计。
（二）券商资产证券化
券商资产证券化是受证监会监管，由证券公司的专项资产管理计划担任SPV，在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场等证监会认可的交易场所发行与转让。
自2005年8月中金公司发行第一笔基于CDMA网络租赁费收益权的专项资产管理计划起，截至2014年2月，证监会共核准19单券商资产证券化项目，累积批准的资产证券化产品规模达460亿元，分别由9家券商设立；其中成功推出17单，产品总规模378亿元。产品范围包括了高速公路收费权、能源收益权、设备租赁资产、BT项目、网络租赁权、大型企业的应收账款收益权、销售费用收益权等。
2013年3月15日，中国证监会正式发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，这意味着证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务。该规定可以称为国内资产证券化真正意义的先驱，通过扩大基础资产与投资者范围，降低证券公司从事资产证券化业务准入门槛，提高资产证券化设立与审核效率，提升资产支持证券流动性等，使得券商的资产管理功能得以空前强大。同时，该规定并没有排斥基金管理公司、商业银行、保险公司、信托公司等其他金融机构通过证券交易所发行与转让资产支持证券。
2014年2月24日，证监会发布公告，间接宣布取消证券公司专项投资业务，因此，证券公司资产证券化业务载体面临重新定义。据预测，证监会下一步可能会将该业务由审批制改为备案制；或者实施分类监管，即传统业务备案制，创新业务审批制。
截至2014年2月底，尚有29只专项资产管理计划在证监会审核中，其中大部分都是资产证券化产品，显示证监会今年以来加大创新力度，鼓励越来越多的企业通过盘活存量资产，稳步推进资产证券化发展。
下表是2011年券商资产证券化重启以来发行的产品统计。
（三）资产支持票据
资产支持票据（ABN）是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。资产支持票据采用银行间市场交易商协会注册制，在银行间债券市场发行与交易。
严格意义上讲，资产支持票据（ABN）与国际上通行的资产证券化产品（ABS）性质并不相同，只能称为“类资产证券化产品”。ABS应该具备风险隔离的基本特征，需要通过设立具有破产隔离作用的SPV来实现基础资产的“真实出售”，以有效保障证券持有人利益。而在交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》中，并没有对资产支持票据提出严格的风险隔离要求。同时，目前已发行的ABN产品也没有明确设置风险隔离，没有设立SPV，其性质与设置应收账款质押的一般信用债券更加接近，即对于基础资产的现金流享有优先受偿权，并对发行人有追索权。
2012年8月，银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。2012年8月至今，交易商协会共注册发行12支ABN产品，累计融资超过100亿元。
三、我国资产证券化面临的主要问题与障碍
（一）金融监管体制难以适应需要
我国金融监管模式实行的是分业监管、“一行三会”分工合作制度。央行主要制定执行货币政策，对货币市场和外汇市场进行监督管理。银监会负责统一监督管理全国银行、金融资产管理公司、信托投资公司及其他存款类金融机构。证监会依法对全国证券、期货市场实行集中统一监督管理。保监会统一监督管理全国保险市场，维护保险业的合法、稳健运行。由此，形成了由“一行三会”牵头的分业监管的格局。
具体到资产证券化业务而言，全国银行间债券市场与交易商协会由人民银行监管；银监会负责监管各类银行及信托公司，负责信贷资产证券化的额度分配及方案审批；证监会全面负责券商资产证券化的各项监管，包括交易所市场的监管；保监会负责资产证券化产品的重要客户——保险机构的监管。
分业监管模式虽然有利于减少金融风险，却大大阻碍了资产证券化业务的发展进程。由于资产证券化业务的特殊性，其产品的创设、发行、审批、交易、监管等环节分别涉及“一行三会”四个监管机构，多头监管必然导致部门本位主义泛滥、监管效率低下、监管成本上升、责任划分不清等弊端，从而限制资产证券化的发展速度与规模。随着我国资本市场的逐步完善，迫切需要改变政府金融机构现行的监管模式。
（二）缺乏正式立法的资产证券化法律
中国目前缺乏正式立法的资产证券化法律，只有一些分散的专门行政规定和业务过程中所需涉及的其他法规。其中，信贷资产证券化项目主要遵循的法律及规定包括：《信托法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》、《企业会计准则第23号——金融资产转移》、《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等法律、行政法规、部门规章和规范性文件的相关规定。券商资产证券化直接归口法规是证监会颁布的《资产证券化业务管理规定》，涉及的相关法律法规包括《合同法》、《物权法》、《担保法》、《破产法》、《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》等。资产支持票据业务主要受《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》约束。
理论上说，中国当前还没有真正意义上的资产证券化法律，只是一些行政规定；这些行政规定与相关的人大制定的法律产生冲突从而产生法律适用上的尴尬，诸如信托法、证券法、合同法、公司法、企业破产法等。例如，证券法并未明确将“资产支持证券”纳入证券范畴，导致资产支持证券法律地位不明确。又如，目前信贷资产证券化的SPV是由信托公司在充任，即特殊目的信托（SPT），SPT的规则却与中国现有的信托法的相关规定有所冲突。证券化资产属于债券资产，但中国信托法并未明确规定债权资产可否信托，并且信托法并未规定信托公司可以发行债券或其它收益凭证，这与SPT以基础资产为支撑发行收益凭证的规定相冲突。
与信贷资产证券化相比，券商资产证券化的法律框架更为薄弱，没有相关的法律规章出台，会计、税收、信息披露等问题一直没有明确的法律规定。同时，目前券商资产证券化的发行均是按个案由主管机关推出的，没有形成制度化发行。这样，在产品设计、破产隔离、资产担保、信托财产登记等方面均存在很大的不确定性；一旦出现纠纷，投资者的利益很难得到充分保护。
（三）资产证券化的核心功能尚未充分发挥
“破产隔离”是资产证券化的核心功能；为实现破产隔离，首要做到“真实销售”。目前，由于相关法规制度的缺失与冲突，导致资产证券化的“真实出售”与“破产隔离”功能未能充分发挥。
从我国现有的资产证券化实践来看，除了信贷资产证券化中的优先级产品属于“真实出售”以外，其它的都属于“抵押融资型”，并未真实出售。券商资产证券化很难做到“真实出售”，其原因主要在于已有的专项资产管理计划要么采用控股股东增信提供担保，例如隧道股份BOT项目专项资产管理计划，将风险留在控股股东内部；要么采用银行增信提供担保，原始权益人再提供反担保。
另外，目前的法制规范仅提供资产证券化的框架性规定，尚无针对“真实出售”的法律标准，仅有会计准则对资产转移的确认标准作了规范。证券化资产能否“出表”，更多的时候是依赖会计师事务所的事后审计判断，具有较大的不确定性。
从破产隔离的实现功能上分析，信贷资产证券化利用设立SPT的模式，虽有些法律障碍，但是也勉强可以完成。而券商依据证监会的行政规章，设立专项资产管理计划来充任SPV，就很难实现SPV的破产隔离功能。专项计划仅仅是证券公司的一个客户理财项目，本身并不具备法律主体适格。因此，实践中是由证券公司代专项计划购买基础资产，并将基础资产登记在证券公司名下。但是，一旦证券公司在计划存续期内破产，如何保证专项计划的基础资产不在清算之列，尚无法律予以明确规范。
（四）市场主体参与意愿相对较弱
资产证券化试点阶段，各类市场主体参与证券化的意愿相对较弱，市场需求未能得到有效满足。
对于发起机构而言，由于试点阶段审批较为严格，监管部门往往过分强调选取优质资产进行证券化。在信贷资产证券化试点中，发起机构主要是国有大型商业银行。银行对于信贷资产证券化的积极性并不高，主要原因可以归结为以下几点：首先，由于风控严格，作为证券化的基础资产，都是银行表内风险最低的优质资产，银行不愿意剥离这部分资产。其次，发行制度成本较高。资产证券化产品期限在1-2年，而发行流程在6-12个月，在产品发出时多数入池资产已重新更换，成本较高。第三，收益率较低。目前证券化产品的优先档发行利率在4%-4.5%左右，显著低于AAA 级企业债，甚至低于不耗用资本金的国开债。
在券商资产证券化中，发起机构往往是信用程度高、经营规模大的央企与国企。很多央企与国企对于资产证券化并不热衷，其原因主要在于：首先，资产证券化过程耗时费力，发行流程至少半年以上，而且能否最终发行存在相当大的不确定性。其次，需要占用优质资产，但融资额度有限。例如，一幢评估价值10亿元的商用物业资产，如果抵押给银行甚至可以贷款8-10亿元。银行对于优质客户所提供的抵押资产，折扣率可以非常优惠。如果通过证券化发行，根据现金流测算发行金额，回流资金可能远远小于贷款金额。第三，证券化的融资成本并无优势。券商资产证券化的综合融资成本一般在贷款基准利率100PPN以上，而央企国企一般具备较为稳定的融资渠道，而且融资成本相对较低，一般在基准利率左右。
另外，由于试点额度有限，对于中小型商业银行、城商行、金融租赁公司及中小型工商企业而言，虽有较为迫切的资产证券化需求，但是却较难获得批准，很少参与其中。
对于信托公司、证券公司等金融中介机构而言，虽然将资产证券化视为“蓝海”业务，实际上处于类似鸡肋的尴尬境地。首先，一单证券化业务耗时较长，所获报酬有限，投入与产出不成比例。其次，方案能否获批，存在相当大的不确定性。第三，证券化业务远未铺开，僧多粥少，大多数机构并未真正参与其中，更不用说建立专门的资产证券化团队。
（五）二级市场流动性差
流动性对于资产证券化产品有着重要的意义。首先，对于流动性较低的产品，投资者往往希望得到更高的风险补偿，这就要求产品发行者要承担更高的融资成本。因此，增加流动性对于原始权益人而言，可以降低资产支持证券流动性补偿溢价，降低其融资成本。其次，投资产品具有良好的流动性，投资者才可以保障其投资回报的同时，进行资产风险管理或满足资金调剂需求。再次，增加流动性才能真正发挥资产证券化产品的金融创新功能。一方面，通过资产支持证券的流转，证券化盘活了欠缺流动性的基础资产；另一方面，证券化改变了基础资产的现金流构造和风险系数，之后通过流动性，适时地将风险以合理价格转移给最具承受力的其他投资者，从而实现风险的有效转移和整体金融资源的有效利用。可以说，增加流动性带给参与各方的是共赢结果。
但是，由于二级市场流动性差，我国目前实施资产证券化的现状是用几乎不流动的证券取代了并不流动的资产。按照中央结算公司的统计，2013年银行间债券市场资产支持证券年末存量171.39亿元，全年仅发生质押式回购交易1.5亿元，年换手率低于0.01；现券交易与买断式回购无交易记录。而去年同期银行间债券市场平均换手率7.56（包括现券交易、质押式回购以及买断式回购），不含质押式回购是1.66。
证券市场的资产支持证券产品流动性也很糟糕。据上海证券交易所公布信息显示，2013年末资产支持证券存有量是5.68亿元，全年无交易记录；深圳证券交易所，2013年末资产支持证券存有量77.6亿元，全年交易量0.5亿元，换手率0.25。
与之对应的是美国的统计数据。据美国证券业协会最新统计，2013年四季度，资产证券化产品(MBS+ABS)存量10万亿美元，全年交易量83.3万亿美元，年换手率（现券年交易量/债券年末存量）达到了8.33倍。
四、我国资产证券化的破解路径
（一）树立正确观念
资产证券化曾经改写了美国金融业的竞争格局。我们认为，资产证券化在中国也具有同样的创新空间。要大力发展资产证券化，需要树立两个正确的观念。一是正确认识资产证券化对于我国经济转型、健康发展的重要意义；二是正确认识次贷危机之后的资产证券化风险。
资产证券化的重要意义主要体现在几个方面：一是盘活存量资产，增加流动性，这也是证券化的基本功能。二是促进金融效率提高，增加直接融资比例。直接融资使资金供求双方联系紧密，有利于资金快速合理配置和使用效益的提高。我国直接融资不到20%，银行融资占80%以上；而发达国家和地区的直接融资比重一般都在50%-80%之间。三是有利于拓宽企业融资渠道，丰富市场投资产品，满足投资者合理配置金融资产需求，加强市场机制作用，实现风险共同识别。四是有利于银行业的健康发展。通过资产证券化，可以使资产长期化、负债短期化趋势减弱，优化商业银行的资产负债结构，并提高其资产的流动性，使财务状况得到改善。
美国次贷危机的发生，一度使资产证券化被视为罪魁祸首而广受诟病。正确认识资产证券化风险，必需认识到次贷危机的发生有两大主要原因：一是按揭贷款的零首付，二是金融衍生产品的过度杠杆化。前者降低了借款人的还款意愿，后者扩大了盈利，增加了风险。显然，这些都是金融市场基础制度的缺陷，以及监管制度的缺失，并非证券化本身的问题。
对我国而言，一方面信贷资产高速膨胀，另一方面金融创新不足，金融市场交易品种匮乏；美国次贷危机的教训，反而能让我们以更广的视野、更高的起点审视和谋划中国资产证券化市场的发展。只要我们坚持正确的原则和方法，汲取发达经济体的前车之鉴，资产证券化必将在完善中国金融市场体系，提高市场资源配置效率方面发挥积极作用。
（二）制定统一的《资产证券化法》
中国资产证券化法律制度的缺失与不足给证券化这项金融创新在我国的适用制造了障碍。资产证券化涉及许多法律问题，有些是现行法律虽有规定但落后于资产证券化实践的，如关于特定目的信托、债权的可转让性等方面的规定。要为资产证券化创造良好的法律环境，必须对这些规定进行详细的研究，“择其善者而从之，则其不善者而改之”。另外，资产证券化还涉及一些我国目前法律上的一些空白地带，如关于特定目的公司的法律制度等，这极大地影响了资产证券化在我国的发展壮大。
在这种情况下，我们主张参照韩国模式，由立法机关对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则。韩国在政府的主导下，1998年9月制订了《资产证券化法案》（2001年、2003年修正），1999年4月制定了《住房抵押债权证券化公司法》。在韩国，证券化载体的组建依据《资产证券化法案》的专门规定，不必遵守韩国商法所设立的特定法规要求。通过这两个关于资产证券化的基本法律的颁行实施，韩国资产证券化得到迅速的发展。
要实现中国资产证券化质的飞越，解决投资者面临的法律风险，对资产证券化进行统一立法是根本办法。没有统一的法律体系，中国资产证券化必然会存在发展无序、规范无力的局面。当然，在立法推进过程中，如果由人大专门立法耗时较长，加之初期相关条件可能并不成熟，也可以先由国务院出面，出台关于资产证券化的统一条例。另外，在金融监管体制改革尚未全面启动的情况下，要建立与实施“一行三会”的联动机制。
（三）加快市场培育
资产证券化市场具有典型的规模效应，市场规模是其发挥作用的重要前提。具体而言，为扩大市场规模，可以由以下途径入手：一是统一监管，打破银行间债券市场和交易所债券市场的壁垒，建立统一、高效的全国性债券市场；二是推动各类金融机构持续探索业务模式，鼓励其开展多种形式的证券化及类证券化业务；三是加快上海国际金融中心建设，充分利用上海自贸区政策优势，鼓励在自贸区内进行创新，例如备案发行，产品创新等；四是扩大机构投资者范围，鼓励引导证券公司、保险公司、养老基金、社保基金等对固定收益类证券需求较多的机构投资者入市，提高市场的流动性和活跃度；五是放宽个人投资者限制，使得具有一定资产规模及风险识别能力的个人投资者，如金融资产在300万元以上的个人投资者，都可以参与到资产证券化产品的交易市场；六是尝试引进境外投资者，上海自贸区可以先行先试；七是借鉴美国债券市场经验，建立激励做市商的制度安排，进行标准券质押式回购等；八是逐步取消试点额度限制，推动信贷资产证券化业务常规化发展。
（四）坚持透明性原则
为防范市场风险，必需坚持透明性原则。首先，坚持产品简单透明，发展初期应严格限制或禁止以证券化后资产再打包证券化的多重资产证券化，以及不以基础资产转移为目的的合成式资产证券化。对于基础资产的选择标准，一是要有可预见的稳定的现金流；二是其质量和信用等级能够被准确评估；三是资产池合理组合。
其次，坚持信息披露透明。资产证券化倚重证券载体成为风行世界的融资方式，而投资者也主要凭借证券发行的信息披露做出投资决策，资产支持证券的信息披露就显得异常重要。为保护市场投资者，必需完善信息披露机制，提高证券化市场的透明度，健全投资者风险提醒机制；特别是产品发行采用备案制后，必须加强对发行后信息披露的监管，落实参与各方的信息披露职责。
（五）做好市场基础配套建设
首先，引导市场服务机构健康发展。资产证券化涉及到的最重要的中介服务机构包括资产评估和资信评级机构。监管机构应当制定行业准入制度，规范机构行为，提高专业水准；建立完善的资产评估体系，采用科学的评级方法，增强服务机构的公信力和影响力。
其次，加强人才培养，着力打造专业素质高、业务能力强的人才队伍。作为一项综合性很强的金融业务，资产证券化需要大量不仅掌握法律、信用评级、现金流测算、会计、税收等方面知识，而且具备相当的实践能力以及创新水平的专业人才。
再次，进一步给予税收优惠，适当减免债券转让、服务机构报酬以及机构投资者取得的收益中的营业税；解决发起人转移资产、基础资产收益、投资者投资收益的重复征税问题。
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