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文/《清华金融评论》孙雪强
导语：本周五，沪深300指数暴跌5.38%，再次触及此前意见稿中5%的阀值。而在当天下午证监会新闻发言人表示，前期两个交易所已就熔断机制向社会公开征求意见，将充分征求市场意见的基础上对相关规则进行调整，目前还在履行相关程序，将在完善必要程序后向市场发布。“熔断”曾是股市异常波动后的热词，熔断机制引入内地交易所的呼声随着完善制度的进程而日益高涨。无论从9月7日沪深交所、中金所发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》到9月21日征求意见结束，再到11月14日进行全网测试，关于熔断机制的讨论从未停止。
引入熔断机制势在必行
熔断制度诞生于1987年的股市大危机，设置“熔断机制”的初衷是为了控制交易风险，其后又被引入股指期货市场。尤其值得注意的是，2010年5月6日道指出现近1000点的暴跌，但并未触发“熔断机制”。为避免发生类似“闪电崩盘”的市场异常波动，美国证券交易委员会在2012年6月1日发表声明，修改针对已上市的单个有价证券和大盘的交易“熔断机制”。修改过的“熔断机制”方案包括上述提到的针对标普大盘指数下跌的触发机制。而除针对股市大盘的“熔断机制”，美国证交会对个股还设有“限制价格波动上下限”的机制。
由此可见，美国证券市场熔断机制较为完备，针对整体暴跌和个股异动均有预案。熔断虽最初应用在股票现货市场，但也控制股指期货交易传导过来的风险。由此可见，熔断机制在美国经历了不断修正，由局部到整体市场的全面引入的过程。
而目前在我国同样存在熔断机制，如，新股上市首日盘中临时停牌的规定，然而从实际效果看，由于现行IPO制度，盘中临时难以自制新股首日44%的顶格上涨收盘。而除此之外，上交所的可转债市场存在熔断机制，我国可转债交易无涨跌幅限制，市场向好是便有可能触发熔断。在今年7月9日市场反弹时，当日交易的转债大多触发熔断而停牌至14：55份，在恢复交易后溢价率与涨跌幅明显回落，同时说明熔断机制在其中的确发挥了冷却剂的作用。
此外，Wind数据统计发现，从6月15日的5178点到9月18日，一共有20个交易日日内波动超过5%，按征求意见就可因沪深300触发熔断机制，其中6个交易日因为上涨，14个交易日下跌。本周五，沪深300指数暴跌5.38%再次触及此前意见稿中5%的阀值。所以，基于股市异常波动后的反思与制度完善，A股和期货市场设定熔断机制势在必行且刻不容缓。
熔断机制：被市场千呼万唤却又引发争议
根据证监会此前公布的征求意见稿显示，沪深300指数将作为指数熔断的基准指数，分别设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断，日内各档熔断最多仅触发一次。具体为：触发5%熔断阈值时，暂停交易30分钟，熔断结束时进行集合竞价，之后继续当日交易。14:30及之后触发5%熔断阈值，以及全天任何时段触发7%熔断阈值的，暂停交易至收市。熔断至15:00收市未恢复交易的，相关证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易），期权合约的收盘价仍按相关规则的规定执行。
从27日证监会的表态可以看出，之前意见稿件中的熔断方案将会调整。笔者曾就指数熔断的意见稿咨询多位专家和市场派人士。拟在保留个股现有涨跌停制度的前提下，引入指数熔断机制争议的焦点对集中在以下两方面：1）美国采用单向熔断，意见稿中的双向熔断惹争议。如，中国政法大学资本金融研究院刘纪鹏教授直言：应当取消5%的单边上涨的熔断，仅对5%的下跌实施单向熔断更为合理。2）阀值的设定引发讨论。如，市场资深观察人士贺宛男认为：“意见稿中提到14:30及之后触发5%熔断暂停交易至收市，这一条值得商榷，5%这个阈值设置导致熔断频率太过头。当天交易时间也缩短了，管得过死，市场死气沉沉也不易于释放流动性。”而武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授则认为：“5%的阈值是基本合理的。14:30之后触发5%的熔断，对流动性影响较小。如果去掉5%的阈值限制，那仅有极端条件下才能触及7%阈值的限制，那熔断机制就纯粹是一个摆设了”
熔断机制具体设置再追问
针对市场上的讨论和近期的市场观察，以下问题还值得继续探讨。
1、单向的指数熔断更合理吗？
对于整体证券市场而言，普遍持续的暴跌会导致系统性风险的发生概率大幅增加，而暴涨的危害较之明显更小。暴涨和暴跌虽具有一定关联，貌似也符合中国股民骨子里“朴素的辩证法”——涨多了就跌，跌深了就涨。但股市快速上涨未必意味着带来持续性地快速暴跌，二者没有必然逻辑。另外，美国纽约交易所的经验也为我们提供很好的借鉴。因此，我们可以考虑仅仅设定针对指数的大幅单向暴跌设定熔断机制。
当然，目前意见稿中以沪深300为指数参考有其合理性。然而，单向的熔断还可考虑以上证综指和深圳综指为参考，这样的设定会更有针对性。若在9:30-14：55份时间段，上证综指和深圳综指下跌达到或超过6%、10%，则暂停两个交易所15分钟交易。如果若在全天任何时段两指数下跌达到或超过15%则结束当天交易。
2、个股熔断机制如何设置？
证监会公布的征求意见仅仅是针对指数熔断。基于此轮股市异常波动和此前的“妖股横行”的现象，为了避免个股的暴涨暴跌，个股也需要设定熔断机制。由于在A股市场存在三大板块，不同板块内的个股波动性质存在差异，不应在个股熔断层面进行一刀切。这首先要对不同类个股的进行分类，分别实施不同的阀值设定。若在9:30-14：55份时间段，沪深300标的个股5分钟内波动达到10%，除沪深300、创业板标的个股外剩余个股5分钟波动达到15%，创业板个股5分钟达到20%，则暂停该个股交易5分钟。
此外，对于熔断机制的设计，市场上一直存在不同的声音，但不应当因各方的分歧而延迟熔断机制的推出。即便是熔断机制较为完善的美国，熔断机制同样经历了不断修正的过程。在正式方案公布之前，我们不妨以理性和建设性的眼光来审视熔断机制。
(本文部分观点参见《完善制度设计 提升市场信心》报告)
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