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方正证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
华能水电(600025)
事件：
8月23日，公司发布了2019年中报，Q2归母净利润20.12亿元，同比增长280.88%，上半年归母净利润28.16亿元，同比增长224.77%，略超预期。
点评：
澜上机组投产叠加来水较好，Q2发电量大幅增长68.93%
公司Q2完成发电量312.94亿千瓦时，同比增加127.69亿千瓦时，增速为68.93%，主要是澜沧江上游云南段机组投产和19年上半年澜沧江来水较好所致。截至2019年6月30日，公司装机容量2293.63万千瓦，同比增长367.25万千瓦，Q2澜上新投产机组发电量76.91亿千瓦时，增发63.92亿千瓦时，贡献率达50.06%；澜沧江流域上半年来水量偏丰，小湾断面同比偏多28%，公司存量机组Q2发电量236.02亿千瓦时，同比增发63.75亿千瓦时，贡献率达49.94%。
Q2综合电价小幅提升1.2%，毛利率提高9.41个百分点
Q2公司综合上网电价为0.2237元/千瓦时，澜上机组投产和西电东送大幅增长使公司Q2综合上网电价小幅提升1.2%。二季度澜上机组电价正式确定，其中计划电量200亿千瓦时的电价为0.3元/度，超过200亿度部分按照广东市场化交易的降幅确定折价幅度，电价明显高于公司原有电价水平；二季度西电东送电量维持快速增长，西电东送电价水平要略高于云南省电价。量价齐升导致公司Q2毛利率达到61.34%，同比去年提高了9.41个百分点。
有息负债规模减少91.77亿，上半年总利息支出下降0.93亿
截至2019年6月30日，公司有息负债规模达到994.89亿元，较去年同期减少91.77亿元，较年初减少55.67亿元。2019年上半年公司总利息支出达24.65亿元，同比减少0.93亿元，公司总利息支出随着有息负债规模的收缩而小幅下降。其中费用化的利息支出为23.62亿元，同比增长5.02亿，主要原因是澜上电站陆续投产使得资本化的利息支出实现费用化。
资本开支和资产负债率进入下行周期
截至目前，公司澜沧江上游云南段机组已投产，未来3-5年建设的机组仅有托巴电站，公司的资本开支将有明显下滑。2018年公司资本开支规模101.02亿元，2019年资本开支计划为39.17亿元，同比明显降低，公司资本开支已经进入下行周期。公司19年中报资产负债率为72.59%，较去年同期下降2.96个百分点，较年初基本持平，随着资本开支下滑，公司资产负债率也有望继续下行。
盈利预测与估值
上调盈利预测，预计公司2019-2021年能够实现收入210、213.14和214.99亿元，实现归母净利润40.69、47.52和51.35亿元，EPS为0.23、0.26和0.29元，对应PE21.2、18.2和16.8倍。公司上半年增长超预期，后期可重点关注下半年来水情况以及公司资本开支下行后的提分红预期。
风险提示：
广东省用电需求大幅下滑的风险、来水低于预期的风险
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