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本刊特约作者 蒋豹／文
2018年7月，《财富》公布世界500强，上汽集团(600104,股吧)以1288.19亿美元的营业总收入，雄踞第36名，比2017年提升5名。全球汽车行业中名列第7，中国车企第一名！这是上汽集团第14次入选世界500强。
看起来非常优秀，但是，请注意，这是营业总收入。笔者浏览上汽集团财报数据，尤其是利润表后，才发现了上汽集团的并表魔术。
合并整车收入
从2012年至今，上汽集团净资产收益率（ROE）虽然略有下滑，但是依然维持在16.5%以上的高水平，2018年前三季度ROE为12.1%，意味着股东投入1元，可以为股东带来0.121元的净利润。股神巴菲特曾在致股东的信中讲过，如果非让他用一个指标进行选股，他就用ROE，他表示ROE能常年持续稳定在15%以上的公司都是好公司。从ROE的角度来看，上汽集团是好公司。
同时，上汽集团分红慷慨，2012年至2017年分别分红66.15亿元、132.31亿元、143.22亿元、149.95亿元、192.78亿元和213.81亿元，占实现净利润的比例不断增长，由2012年的31.9%增长至2017年的62.1%。分红慷慨证明了公司赚取的利润都是真金白银，上汽集团的股息率特别具有吸引力。
然而对比利润表就可以发现，上汽集团的利润构成中，对合营企业的投资占比超过一半，2018年前三季度，上汽集团实现营业利润430.28亿元，对合营企业的投资收益高达206.50亿元，占比48%。这个占比从2013年至2017年分别为55%、63%、61%、57%和52%,也就意味着上汽集团的核心利润缺失，主要依靠合营企业贡献利润。
上汽集团的合营企业分别是上汽大众和上汽通用，持有后两者的股份均为50%，另外50%被世界汽车巨头大众和通用分别持有。
2017年上汽集团整车实现营业收入6568亿元，占总收入8706亿元的75%，这个占比从2013年开始几乎一直维持在75%左右，是上汽集团最主要的收入来源。但利润表显示，上汽通用和上汽大众并没有并表，为什么上汽集团的营业收入却包含了上汽通用和上汽大众的销售收入？
追溯此前的公告显示，自2012年9月1日起上海通用、上海大众收入均通过销售公司的形式体现在合并报表收入中，权益净利润则均体现于上汽集团合并报表的投资收益中。
进入世界500强
2006年12月，上海汽车实施重组，通过向上汽股份发行股份购买其持有的整车企业股权和紧密相关汽车零部件企业股权，将上海汽车打造成一家以整车为主业的上市公司。2011年，上海汽车启动整体上市，将零部件、汽车服务贸易和新能源汽车三大板块业务整合进入上海汽车，从而实现整体上市，变成了今天的上汽集团。
而2006年8月的重大资产重组公告显示，上汽大众成立了上海上汽大众汽车销售有限公司（下称“上汽大众销售”），上汽大众把整车卖给销售公司，销售公司再销售给经销商，销售公司等于二道贩子，实际上并没有什么意义。根据重大资产报告书，上汽大众销售2005年实现营业收入297.62亿元，实现净利润只有113.63万元，也就意味着销售公司近乎只是空壳。
但是根据股权协议，上汽集团直接持有上汽大众销售50%的股权，加上通过上汽大众持有的20%股权，意味着上汽集团持有上汽大众销售60%的股权，因此可以并表。
而关于上海通用，则说来话长。2006年重大资产重组上市时，上汽集团持有上海通用50%的股份，当时并表了。但是2009年新的会计准则要求不允许合并合营企业的报表，因此2009年上汽集团宣布购买1%的上海通用股权，从而实现对上海通用的合并。不过这个购买带有回购条款，2012年该1%的股份被通用回购，又形成了合营企业各占50%的原貌。
这个期间上汽集团做了什么呢？学习上汽大众，成立上汽通用汽车销售有限公司（下称“上汽通用销售”），上汽集团持股51%，从而实现对上海通用整车收入的继续合并，但是不再合并上海通用。期间权益法变成本法，成本法又变成权益法核算就是另外一个故事了。
总之，上汽集团通过单独设立销售公司，把整车营业收入全部转移至销售公司，然后并表销售公司，就可以把整车的全部销售收入并表了。如果查看上汽集团整车的毛利率就会发现，整车毛利率只有11.8%，近几年均在10%左右波动，远低于长城汽车(601633,股吧)（601633.SH）和吉利汽车（00175.HK），后两者2017年的毛利率分别为15.73%和19.38%。
为什么不直接并表整车公司，要费这么大力气做这个事情？应该是大众和通用都不愿意让渡控股权，都希望有同等话语权。不过，上汽集团持有上汽通用五菱的股权为50.1%，刚刚好并表了。
那么，费力气并表整车销售收入有什么意义？当然有意义，就是开头提到的进入世界500强，并且名列全球汽车产业第7名。
2017年如果剔除上汽大众2562亿元和上汽通用2281亿元的营业收入，上汽集团的营业收入只有3864亿元（还包含了上汽通用五菱1055亿元的营业收入），别说全球汽车产业第7名，能不能进入世界500强都另说。
所以当年整体上市时，真是通过一番运作，才把收入算进报表，至于利润，则看投资收益多少了。
再看上汽集团ROE
回头来看ROE，由于利润表中的投资收益包含了上汽大众和上汽通用的净利润，但是资产负债表中只包含了当初成本法计算的资产，因此上汽集团的ROE需要重新修订。
如果纯粹看数据，2017年上汽集团的ROE为16.5%，同期上汽大众的净资产为433.49亿元，实现净利润267.24亿元，ROE为62%；上汽通用净资产为302.35亿元，实现净利润154.21亿元，ROE为51%；上汽通用五菱净资产107.45亿元，净利润为53.32亿元，ROE为49.6%。也就是说上汽大众、上汽通用和通用五菱们的ROE水平大大拉高了上汽集团的ROE水平。
那么上汽集团本身的ROE水平应该是多少？笔者于是做了如下的调整：上汽集团的营业收入中扣除上汽大众和上汽通用的营业收入，扣除后的营业收入作为计算净利率和资产周转率的依据；在营业利润中扣除合营企业的投资收益，按照上汽集团的所得税税率计算净利润，作为计算净利率的依据，杠杆率不变。
调整后的上汽集团的实际ROE维持在10%左右，远低于原有16.5%以上的水平，这意味着资本市场给予的估值也应该有所下滑。而且这个调整后的ROE还包含了ROE为49.6%的通用五菱，所以上汽集团实际的ROE更低。
上汽集团2017年虽然实现净利润381.66亿元，但是上汽大众贡献133.62亿元、上汽通用贡献77亿元、上汽通用五菱贡献53.33亿元，此外上汽财务公司贡献39.20亿元，华域汽车(600741,股吧)（零部件为主）贡献65.54亿元，其他所有部分合计12.88亿元。而2012年至2018年前三季度的7年时间里，大众和通用共计分走1656.25亿元的净利润。
上汽自主汽车其实一直在变好，而且是所有汽车集团里表现最好的，可是从上述这些财务数据来看，自主品牌离成功任重道远！在汽车行业逐步步入寒冬时，更需要努力，打铁还需自身硬，躺在合资品牌利润上的巨婴，不是投资人希望看到的。
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