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文章转载自 中债资信
摘 要
2018年是防范化解重大风险攻坚战的第一年，为进一步维护金融体系安全稳定，监管当局积极采取措施化解和防范相关金融风险。今年以来，银保监会继续针对影子银行等重点领域加强监管，整治市场乱象。应该说，金融体系自我循环，内部自我空转、套利，银行资金脱实向虚等问题得到了进一步遏制。同时，督促银行综合运用现金清收、批量转让、资产证券化、债转股、损失核销等多种手段，来加大处置不良资产的力度。2018年前三季度，共处置不良贷款达到1.2万亿元，同比多处置2300多亿元。2018年全年不良资产证券化的发行规模为158.81亿元，发行数量为34单，均高于2017年19单项目共129.61亿元的发行量。在众多处置不良贷款的措施中，不良资产证券化越来越受发起机构青睐。
目前涉及的不良资产证券化基础资产涉及对公贷款、小微企业贷款、个人按揭贷款、个人信用卡应收账款及消费贷等资产类型，按保证方式可以划分为有抵押和纯信用两大类信贷资产。抵押类不良资产证券化方面，与上年相比对公抵押类不良资产证券化产品的发行量骤减，主要由于发行成本较高、发行效率较低所致。与发行不良资产支持证券相比，发起机构更倾向于将对公不良资产打包出售给资产管理公司。而个贷抵押类不良产品的发行量也出现明显下降，主要出于两方面原因，一方面，个贷抵押类不良资产证券化通常为折价发行，并且涉及较高的发行费用；另一方面，个贷抵押物多为房产，抵押物处置难度较低，发起机构以资产证券化方式处置该类不良资产的动力相对不足。
在国内经济增速放缓、金融严监管趋严背景下，银行对公和同业板块增长放缓，零售板块成为了银行转型发力的重点。而在违约风险水平升高的背景下，上半年部分银行信用卡贷款不良率有所提升。以信用卡应收账款为例，截至2018年6月，信用卡逾期半年未偿信贷总额756.67亿元，环比增长6.35%，占信用卡应偿信贷余额的1.21%，不良处置的压力仍然较大，因此，2018年纯信用类信贷不良资产证券化的发行量呈现大幅增长。
一、市场概况
（一）发行与交易情况
2018年，不良资产证券化产品共计发行34单，发行金额共计158.81亿元，同比增长14.36%，其中，信用类不良资产证券化产品共计发行17单，发行金额共计49.96亿元，抵押类不良资产证券化产品共计发行17单，发行金额为108.85亿元。
从保证方式来看，2018年抵押类不良贷款资产支持证券的发行规模高于信用类不良贷款资产支持证券的发行规模，占比达到68.54%。
从产品类型来看，不良资产证券化中发行规模最高的类型为信用卡个人消费类不良贷款资产证券化，占比为32.71%。在2018年，个人抵押不良贷款受窗口指导进一步划分为住房类、经营类、消费类三种产品类型。
从发起机构来看，参与机构类型主要包括国有银行以及股份制银行，共13家。中国工商银行的发行规模与发行数量位居第一位，发行规模约71.26亿元，发行9单；其次为中国建设银行，发行规模约35.05亿元，发行6单；排名第三为农业银行，发行规模约16.73亿元，累计发行5单。
从簿记管理人/主承销商来看，不良资产证券化的簿记管理人/主承销商主要为招商证券股份有限公司、中信建投证券股份有限公司、中信证券股份有限公司、中国国际金融股份有限公司、中银国际证券股份有限公司、广发证券股份有限公司，其中招商证券作为薄记管理人/主承销商的项目数量达到16单，发行规模占比为38.28%。
从评级机构来看，中债资信评估有限责任公司是投资者付费评级机构，参与了全部信用卡不良资产证券化的评级。不良资产证券化发起机构付费的评级机构为联合资信评估有限公司和中诚信国际信用评级有限责任公司。中诚信国际信用评级有限责任公司参与项目数量达到24单，发行规模占比为67.16%。
从发行时间来看，发起机构倾向于在第二和第四季度发行不良资产支持证券。从初始起算日到信托设立日平均达到171.95天，不利于发起机构灵活运用资产证券化手段处置不良资产、调整资产结构，影响了发起机构的积极性。此外，大部分项目集中在第二、四季度发行，与发起机构的考核时点重合度较大。
- 抵押类不良资产证券化
2018年，抵押类不良资产支持证券的交易量为2,766.69万份，成交金额为218,115.60万元，2017年，抵押类不良资产支持证券的交易量为2,993.00万份，成交金额为272,413.47万元。交易量和成交金额均有所下降。
从细分类型看，2018年，对公不良资产支持证券成交量为680.00万份，成交金额为33,874.65万元，2017年分别为1,181.00万份和100,345.78万元；2018年，住房抵押类与小微类不良资产支持证券的成交量为2,086.69万份，成交金额为184,240.93万元，2017年分别为1,812.00万份和为172,067.70万元。2018年对公不良资产支持证券成交量有所下降，主要系对公不良资产支持证券发行量大幅下降所致，而住房抵押类与小微类不良资产支持证券成交量略有上升。
- 信用类不良资产证券化
2018年，信用卡不良资产证券化共成交484.33万分，成交量为34,976.06万元。2017年，信用类不良资产证券化共成交480.40万分，成交量为40,593.98万元。交易量和交易额均呈有下降。
信用类不良产品现阶段成交量较低，主要原因是两方面，一方面，信用类不良资产支持证券存续期相对较短，市场规模较小；另一方面，投资者对信用类不良资产的了解程度并不深入，交易的动力不足，基本都是持有至到期。
（二）存续情况
截至2018年年末不良资产证券化存续57单[包含存续的优先档证券和次级档证券]，99支证券，证券余额222.80亿元。其中，抵押类不良资产证券化余额为1,912,993.51万元，占比为85.86%；信用类不良资产证券化余额为315,008.11万元，占比为14.14%。
二、产品特点分析
（一）基础资产特点分析
- 抵押类不良资产支持证券
- 2018年发行对公类不良贷款2单、住房抵押及小微贷款类13单，发行金额分别为6.25亿元和97.27亿元，分别较去年下降68.19%和4.58%。
从五级分类来看，2018年所发行的对公不良资产支持证券对应的入池资产，以次级类资产居多，贷款笔数占比为90.00%，本息余额占比为96.44%。2018年所发行的住房抵押类与小微类不良资产支持证券，次级类资产贷款笔数占比最高为49.43%，可疑类资产未偿本息余额占比最高为54.10%。
从回收率开看，中债资信对抵质押物的评估是建立在抵质押物清收价值判定的基础上，抵押物清收价值即处置价值减去处置成本，是对抵质押物快速变现价值的预估，通常低于正常市场情况下的价值。在评估抵质押物清收价值时，中债资信先对抵质押物有效性进行判断，再结合现场调研结果、公开可得信息等对抵质押物价值进行估算，并综合考虑影响抵质押物变现的因素及可能的处置方式，判断抵质押物清收价值。从中债资信计算的回收率来看，京诚2018-1和钱塘2018-1两单对公不良资产证券化产品的回收率分别为36.36%和49.74%。2018年发行的13单住房抵押类与小微类不良资产支持证券中，回收率最低的为工元至诚2018-4，回收率为35.23%，回收率最高的为建鑫2018-2，回收率为81.20%。
- 信用类不良资产支持证券
基础资产的回收水平与成为不良时的贷款余额相关。较低的不良余额可以提高回收预测水平。从微观层面来看，如果不良余额较低，减轻了借款人还款压力。而且，借款人违约成本相应提高，发起机构可以将不良信息可以上报至征信系统，给借款人带来不利影响。所以较低的平均不良余额，会提高中债资信对基础资产预测回收水平。当然，因不同的发起机构的目标客群、授信政策、催收能力等变化较大，即使在相同的不良余额水平下，不同发起机构、不同产品之间的借款人表现差异较大，所以不良余额与回收水平的相互关系主要针对同一发起机构。
基础资产的回收水平与成为不良后的账龄相关。较低的账龄可以提高回收预测水平。一般情况下，发起机构自行或者委托外部机构从贷款进入不良状态时开始对借款人进行催收。对于一部分高风险借款人，部分发起机构会从逾期阶段就开始提前催收。一方面，历史数据反映出随着账龄增加，不良贷款回收呈下降趋势；另一方面，在初始起算日已经具有较长账龄的不良贷款经过多轮催收仍然回收水平较低，导致基础资产未来的回收较低。
（二）证券特点分析
- 抵押类不良资产支持证券
目前不良项目均采取了较为谨慎的安排，2单对公不良资产支持证券和13单住房抵押类和小微类不良资产支持证券的在分层结构上仅设置优先级、次级两档，优先级证券均采用固定利率发行，过手型偿付；由于不良贷款回收时间的不确定性较大，发起机构一般会提供流动性支持以保证期间债券利息的及时偿付，有时为满足出表需求，也会寻找其他机构为证券提供流动性支持；从已发行产品来看，2单对公不良资产支持证券京诚2018-1和钱塘2018-1优先级的存续期分别为2.68和2.51年，13单住房抵押类和小微类不良资产支持证券优先级存续期在1.91~3.67年之间。由于5年后部分资产可能还未处置完毕，交易文件中会对剩余资产的处置形式进行约定；由于基础资产均为不良贷款，在回收过程中需要较高金额的处置费用，所以一般会设立一定的处置费用，同时为实现最大化的贷款回收，一般会设立超额奖励服务费以激励贷款服务机构的尽职能力。
- 信用类不良资产支持证券
从证券的分档来看，只分优先档和次级档两档证券。从证券的流动性方面，一般信用卡不良资产证券化产品都会设有内部流动性储备账户，防止优先档出现流动性风险。从执行费用来看，信用类不良资产支持证券涉及较高的执行费用，但支付的顺序大致分为两类，一类是在优先档本金之前支付一部分，一类是在优先档本金之后支付。前者的高低对保护优先档投资人的力度有较大影响。
（三）发行利率分析
- 抵押类不良资产支持证券
从发行利率来看，2018年，2单对公类不良资产支持证券优先级发行加权利率为5.35%，13单住房抵押类和小微类不良资产支持证券优先级发行加权利率为5.37%，其中橙益2018-1和工元至诚2~4期优先级发行利率较高，分别为6.5%和5.98%。从发行利差来看，与不同到期期限的中债国开债到期收益率相比，不良ABS优先级发行利率与其均存在较大的利差，但是进入年底后，利差有缩小的趋势。
- 信用类不良资产支持证券
信用类不良资产支持证券优先档存在一定的利差，但是临近年底，利差有缩小的趋势。较大的利差表明市场上优先档的投资人对信用卡不良资产支持证券的认可接受程度不高。
（四）产品创新盘点
- 抵押类不良资产支持证券
根据窗口指导意见，有别于2017年的个人抵押类不良资产证券化产品，2018年，个人抵押类不良资产证券化产品根据贷款性质的不同而有所细分，分为个人抵押住房不良贷款、个人消费抵押不良贷款、个人抵押经营类不良贷款三类基础资产，工元至诚系列即根据窗口指导意见拆分为工元至诚2~4期和6~8期，体现了监管进一步细化管理的工作方向。
- 信用类不良资产支持证券
2018年，信用类不良资产证券化产品最大的创新点为基础资产的类型创新。2018年的发行产品对应的基础资产不仅包括小额分散的信用卡卡片透支产生的不良债券，而且大额无抵押产生不良债权占比呈上升趋势，并且首单不以信用卡为发放载体的纯信用大额消费类信贷不良资产支持证券出现。
三、产品风险分析
历史回收数据不一定真实反映入池资产的质量。从目前的发行项目来看，中债资信是依据静态池的数据表现来模拟资产池的回收，但历史数据仅反映过往的回收水平，并且受技术能力制约历史数据未必能够真实反映入池资产的真实情况。此外，入池资产的实际回收会收到贷款服务机构的处置能力、处置手段、处置过程中实际司法环境等不确定性因素的影响，增大了历史数据与入池资产的差异，所以历史数据不一定真实反应入池资产的质量。
压力情景不一定能反映真实经济情况，在对不良资产支持证券进行现金流压力测试的过程中，中债资信根据交易账户设置情况、现金流支付机制、信用触发事件、流动性支持触发事件、信用增级措施等交易结构特点以及基础资产特征，构建了现金流分析及压力测试模型。模型模拟过程中增加了压力测试条件，在不良贷款证券化项目中，中债资信设置了发行利率提高、回收率下降、回收时间后置等压力条件，并测算不同压力情境下，现金流的流入和流出情况。然而，在不良资产支持证券的存续期间内，不良资产的真实回收情况可能与压力情境的设置条件不符，压力情景不一定能反映未来真实的经济情况。
四、产品发展展望
2018年，我国经济发展进入新时代，基本特征已从高速增长阶段转向高质量发展阶段，按照高质量发展的要求，我国当前的经济和金融工作重心已转变为打好防范化解重大风险攻坚战，风险防范和风险处置，是打好防范化解重大风险攻坚战的重要工作内容。不良资产支持证券作为处置商业银行不良资产的重要金融工具，具备处置效率高、处置手段丰富、能够满足众多投资需求、处置成本低、潜在收益高、信息透明化等优点，未来势必在风险处置工作中发挥着越来越重要的作用。
随着证券化市场的进一步发展，且作为一种有效的处置不良的措施，不良资产证券化的基础资产类型会更加多样，发行量将不断增加，并将转变为常态化发行。在日渐趋严的监管环境下，不良资产证券化的细化管理也成为了必然趋势，不同资产类的不良资产证券化将产生分化，以应对更严的监管要求。为更好地满足多种主体的内在需求，不良资产证券化存在较大的改进空间。
提升交易结构创新水平。目前不良资产的交易结构较为简单，但基础资产的回收特点各不相同，交易结构尚未考虑基础资产的差异性，造成市场对不良资产支持证券的偏好各不相同。交易结构创新有利于满足发起机构和投资人的需求，提高市场对不良资产支持证券的认可程度。
建全信用体系。目前信用体系搭建不完善，导致违约成本很低，还款意愿较低。与国外的征信体系相比，我国的征信体系还是初步阶段，但随着大数据的发展以及大消费的理念推行，进一步完善个人信用体系至关重要，这将进一步提高信用违约成本，提升回收率。
提升信息化水平。不同发起人对于证券化资产提取数据的能力差异较大，提取的历史数据与入池资产的差异较大。如果发起机构强化证券化数据系统建设，可以更好的满足信息披露质量以及效率的要求，有利于消除投资人和发起机构之间信息不对称。
增强二级交易市场流动性。目前不良资产证券化的整体发行量较小，因此很难形成一个高效的二级交易市场。随着市场发行量的增多，交易与流通也将成为投资者更看重的部分，有效的二级交易市场也将增强产品的活力与创新力，同时也能吸引和培育更多的专业投资者。
