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图片来源@视觉中国
文｜深响，作者 | 亚澜 语珊
2018年全年净亏损16.2亿元，2019年一季度净亏损5.5亿元。瑞幸咖啡，这家创办不到两年，正处于巨额亏损状态的公司，向美国证券交易委员会提交了 F-1 文书，计划于今年在纳斯达克交易所上市，交易代码 LK。
扫描整个招股书，「深响」发现，除了大家已经热议的“巨额亏损”、“疯狂扩张”之外，还有许多细节也被披露了出来——部分门店证照不齐，恐面临罚款；招股书全文不见CMO杨飞的身影；预开业费用下降（这意味着接下来开店速度会放缓）；经营活动现金流为-13.1亿元，资金情况令人担忧……
虽然巨亏，但说句公道话，可以明显看到瑞幸的净亏损率正在收窄。只是截止2018年末，公司账面现金及短期投资总金额仅为17.6亿元，按公布出来的开店相关数据测算，这基本无法保证其2019年经营活动现金支出。
更糟糕的是，除了人们熟悉的股权融资，瑞幸还进行了债务融资，截止18年末，债务融资尚有3亿元未偿还。
接近300页的招股书，无疑是能最大程度反映瑞幸真实情况的素描簿，我们不妨一起来详细拆解一下：
财务数据
1. 净亏损率呈现收窄趋势，但近期很难盈利。
根据招股书，瑞幸咖啡在2018年净收入8.4亿人民币（约1.25亿美元），全年净亏损16.2亿（约2.41亿美元）。2019年第一季度实现营收4.8亿人民币（0.71亿美元），净亏损5.5亿（0.82亿美元）。
数据来源：瑞幸招股书 | 深响制图
可以看到，瑞幸咖啡随着规模的不断扩大以及运营效率的提升，其净亏损率呈现收窄趋势，但是在2019年第一季度仍为-115.3%，近期内很难实现盈利。
数据来源：瑞幸招股书 | 深响制图
2. 预开业费用下降，意味着接下来开店速度会放缓
从门店层面看，瑞幸咖啡18年全年门店亏损3.7亿人民币，亏损率44.5%；19年第一季度门店亏损1.64亿，亏损率34.2%。
门店利润代表的是公司在整体门店运营方面的盈利能力。一般来看，对于新零售企业，其门店是作为整个集团的利润中心，而其产品、研发、以及其他各职能部门，相对于门店来说都是费用中心。
对瑞幸而言，其门店利润是在收入的基础上，扣除了原材料及C端运费、门店人工及日常运营成本、门店固定资产及装修摊销后的净利润。因此门店层面盈利是整个集团最终盈利的前提。
虽然瑞幸咖啡自2018年第一季度起，其门店整体的亏损率呈现收窄趋势，但是距离整体门店盈利仍差距较大。
数据来源：瑞幸招股书 | 深响制图
费用方面，瑞幸咖啡在2018年如潮水般推广、补贴获客后，在2019年第一季度也放缓了脚步。
公司2019年一季度销售及市场费用1.68亿，相比较2018年的二、三、四季度，均有所下降。而伴随着销售费用的下降，收入增长也在2019年一季度有所放缓，环比增长仅2.8%，与之前动辄单季度环比增长100%以上相比，降幅明显。
公司在预开业费用方面，也首次出现单季度下降趋势。
2019年一季度预开业费用仅2240万，相比上季度的3560万，下降37.2%。预开业费用代表的是门店开业前，在提前布货、人员准备阶段需要花费的开销，相当于是门店开张前准备阶段的花费。
预开业费用的下降，说明公司在2019年整体的开店速度开始放缓。
数据来源：瑞幸招股书 | 深响制图
3. 经营活动现金流为-13.1亿元，资金情况令人担忧
在巨额亏损背后，更令人担忧的是瑞幸咖啡的整体现金流状况。公司在2018年全年亏损16.2亿元人民币，其经营活动现金流为-13.1亿元。
2018年净经营活动现金流 / 数据来源：瑞幸招股书
深响通过瑞幸开店节奏简单做一下测算。截止2017年末，公司门店数为9家，而截止2018年12月末，门店数为2073家，假设2018年全年开店节奏平稳的情况下，2018年全年平均门店数为1041家（（9+2073）/2）。而在2019年，即使在不增加和减少任何门店数量的情况下，全年门店数至少为2000家以上。
瑞幸咖啡门店数量 / 数据来源：瑞幸招股书
如果瑞幸在2019年不提高整体门店运营效率，以及大幅度减少补贴的情况下，粗略估算其经营活动现金流出至少为2018年的2倍，也就是26亿人民币（13*2=26亿）。即使公司整体提高效率同时减少补贴30%，其经营现金流出仍为18亿元（26*0.7=18.2亿）。
截止2018年末，公司账面现金及短期投资总金额仅为17.6亿元，基本无法保证其2019年经营活动现金支出。
瑞幸今年目标：新建门店超过2500家，总门店超过4500家
而瑞幸在2019年还在继续开店。截止2019年一季度末，公司总门店数达到2370家，较2018年末增加297家。
根据招股书披露，瑞幸在2018年全年与开店相关购买固定资产及设备现金投入10亿元人民币。在没有持续的正向经营现金流的情况下，仅依靠融资去支持开店扩张，很难持续。
投资活动现金流净额 / 数据来源：瑞幸招股书
4. 截止去年末，尚有3亿元债务融资未偿还
从资金来源处看，瑞幸在2018年几乎完全是依靠着外部融资来支撑起了持续扩张以及店面运营。公司18年三轮融资（天使轮、A轮、B轮）总计获得36亿元人民币，但仅在开店扩张以及日常门店经营过程中，就消耗掉公司超过26亿（16+10=26）元。
另一方面，「深响」发现，瑞幸在2018年通过从银行进行短期借款以及向信托债务融资的方式，获取了4.8亿元的债务融资。截止18年末，以上债务融资尚有3亿元为偿还。
融资活动现金流净额 / 数据来源：瑞幸招股书
截止2018年12月31日借款余额数据来源：瑞幸招股书
通常理解，如果公司在资金状况健康的情况下，对于使用债务融资是较为谨慎的（在美国发行债券除外，相对利率较低）。
因为瑞幸这种轻资产公司（主要资产为店面装修、设备），从银行处以低利率获取长期借款相对较为困难；如果使用短期借款，其还款期限较短，公司承担短期债务压力会较大；而对于信托等其他金融机构，虽然获取长期借款条件相较银行宽松，但是资金成本较高。
我们看到瑞幸在向西藏信托（TTCO Trust）获取借款的资金成本为8%，远超银行短期借款利率的5.66%。
借款情况说明：获取借款的资金成本为8%数据来源：瑞幸招股书
5. 用融资租赁的方式购买门店资产
瑞幸在资产负债表中披露，其截止2018年末融资租赁借款余额为1.09亿元。
「深响」也在天眼查中发现，公司在购买一部分门店使用的咖啡机、奶箱、粉仓等设备时，使用融资租赁的方式。
融资租赁是在银行贷款、信托借款以外的另一种融资方式，通常情况下很多企业在购买大型机械设备的时候会采取融资租赁的方式，其资金成本相比较贷款、信托会更高。瑞幸通过使用融资租赁的方式购买门店资产，可见其现金流紧张程度。
这里也可能是融资租赁的另一种形式，瑞幸咖啡自行购买的相关设备，通过融资租赁公司进行抵押并获取现金，在未来期间偿还本息。但无论以上哪种情形，均说明公司存在较大现金流压力。
产品数据
1. 2018年Q3以来，鲜煮饮品（咖啡等）的销量占比下降
数据来源：瑞幸招股书 | 深响制图
瑞幸在2019年第一季度的销售量相较前一季度有所下降，总销售量从1.76亿，下降到了1.63亿件，降幅7%，其中鲜煮饮品降幅2.5%，其他产品降幅24%，显示瑞幸目前饮品之外的其他产品，销售量受季节性影响可能较大。
咖啡毕竟还是刺激性食品，一般用户单日很难对于咖啡的消费很难突破2杯，因此要增加单店销售额，一般简餐零食是关键。
从销售产品结构上则可以看到，自2018年Q3以来，鲜煮饮品的销售量占比有所下降，从18年Q2的94%，下降到了80%左右的水平。未来瑞幸的单店销售额想要进一步增长的话，在咖啡外卖之余，如何提升店内简餐的销售也是一个值得关注的点。
2. 部分门店证照不全，今年Q1的门店租金及其他运营成本接近去年的一半
上文我们从财务角度剖析了门店的问题，此处则是一些细节。
数据来源：瑞幸招股书 | 深响制图
18个月内，瑞幸从北京的一家试点店，开到了全国28个城市2370家店，其中2163家都是以外卖为主的快趣店，其余还有109家空间较为宽敞的悠享店，与98家外卖厨房。截止到2019年Q1，快趣店的占比达到了91.3%。
可以说，即拿即走，以及外卖为主的快趣店已经成为了瑞幸咖啡的核心。这与星巴克主打的“第三空间”概念形成了鲜明的对比，但从逻辑上更贴合餐饮行业追求效率的原则。
2019年Q1租金超过了1亿元人民币数据来源：瑞幸招股书
门店网络的迅速扩张也给瑞幸带来了资金压力。2019年第一季度，瑞幸的租金成本已经超过了1亿，是去年同期的近20倍。结合扩张随之而来的人力开支，及水电维护等成本，瑞幸2019年Q1的门店租金及其他运营成本（ Store rental and other operating costs），已经接近2018年全年的一半。
另外，根据招股书，瑞幸有部分门店存在证照不全的问题，这个问题也一并在招股书中作为风险标明。部分门店未能获得的证照包括营业执照、食品经营许可证、环境影响评价证书，以及消防安全许可证。其中，未能获得食品经营许可证的门店，可能会面临开业以来所有收入罚没的风险。
部分门店存在证照不齐的问题数据来源：瑞幸招股书
罚款风险 / 数据来源：瑞幸招股书
3. 今年一季度销售及营销成本同比增幅达208.9%
瑞幸咖啡在营销和推广方面的大手笔最为人所知，也因此这方面的数据也值得我们关注。
2017年，从6月16日首次开业到年底，瑞幸咖啡的销售及营销成本是2550万元，到了2018年，这一数字上升到了7.46亿人民币。2019年第一季度，瑞幸的销售及营销成本也已经到达了1.68亿人民币，同比增幅达到208.9%。
但值得注意的是，这里的营销成本包括了大量楼宇广告在内的广告投放，免费咖啡券、代金券的发放，以及外卖配送费用。其中，广告费用与18年同期相比基本持平，主要增长实际上在于免费商品的支出（+298%），以及外卖费用（+1657%）。
由于外卖目前为瑞幸最重要的销售方式，以外卖为主的快趣店占比也超过了90%，因此未来外卖配用费用很有可能呈现出持续增长的态势。不过门店网络的增加，可能会降低用户外卖配送的需求，而增加用户自提的占比，有助于平衡外卖配送费用的增长。
用户数据
1.新用户获客成本持续下降
数据来源：瑞幸招股书 | 深响制图
新消费用户获客成本从2018年Q1的103.5元，下降至2019年Q1的16.9元，期间获客成本的下降，主要受益于品牌建设、有效用户拉活，以及门店扩张。
2. 2018年复购率为54%，月均消费用户数增长放平
数据来源：瑞幸招股书 | 深响制图
目前瑞幸累计有1680万消费用户，根据招股书数据，2018年复购率为54%。
瑞幸在招股书中，还专门提到，使用“大数据分析能力及人工智能，分析用户消费行为及消费数据，使得我们[瑞幸]能够吸引新用户，并提升存量用户的活跃度，以提高复购”。
但从「深响」长期的市场观察来看，一般在SKU数量相当有限的情况下，我们对所谓“人工智能”技术的使用效率及效果持保留态度。
数据来源：瑞幸招股书 | 深响制图
而从用户消费人数的变化趋势来看，瑞幸的季度月均消费用户数量自2018年的快速增长后，于2018年Q4达到了432.6万人的高位，但在2019年Q1未能延续这样的增长态势，环比仅增长了1.76%，至440.2万人。
3.用户留存情况
客户保持率 / 数据来源：瑞幸招股书
从用户留存情况来看，在2018年5月之前消费的用户，在次月留存下降之后，会在接下来几个月的时间中，随着促销手段升级、门店扩张等经营情况的优化，逐渐回升。
但2018年6月以后，瑞幸新获得的消费用户尚没有展现出这样的趋势，且2019年新获得的用户，次月留存情况相较于早先要略逊色一些，目前基本已经降到了25%以下。
此外，促销手段对用户的留存还是相当有影响的，2019年3月以每周瓜分500万现金为卖点的促销活动“百万大咖”，对从18年1月以来的所有用户分簇，都有较为明显的拉动效果，反映在了图中各个分簇曲线末尾的上升处。
有意思的是，瑞幸咖啡联合创始人兼CMO杨飞并未出现在整个招股书当中，（当然也不排除他找人代持了股份）。
在瑞幸股权结构里，陆正耀和钱治亚分别持有30.53%和19.68%的股份，黎辉代表大钲资本、刘二海代表愉悦资本分别持有11.9%和6.75%的股份。
投资人也是陆正耀的“老关系”——刘二海曾代表联想投资陆正耀创办的联合汽车俱乐部（UAA），UAA失败后联想又投资了陆正耀创办的神州租车。大钲资本的黎辉曾是华平投资亚太区总裁，也是投资了神州租车，还曾亲自加入神州优车担任副董事长。
瑞幸一直在以陆正耀为核心的“神州系”掌握之下。
综合以上，可以判断的是，尽管瑞幸的净亏损率在收窄，但资金压力仍旧巨大，刚刚完成B+轮1.5亿美元融资（约合人民币10亿元），加上其账面目前17.6亿元现金及理财产品，也仅够支持其现有门店在2019年的经营现金支出，以及偿还债务。
即使公司在19年IPO完成，成功募资1亿美元，要支持其延续在2018年的开店速度也是很难的。
因此瑞幸在2019年大概率会放慢扩张速度。而2019年对于瑞幸在门店运营端，也是巨大考验，如果无法成功提高效率，解决经营现金流的问题，未来前景堪忧。
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