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华创证券发布投资研究报告，评级: 强推。
上汽集团(600104)
事项：
公司发布中期业绩：2019年上半年公司销售汽车293万辆，同比下滑16.6%，实现收入3679亿元，同比下降-19.5%，归母净利润138亿元，同比下降27.5%，扣非后净利润125亿元，同比下滑27.6%。分季度，2Q19公司销售汽车140.4万辆，同比下滑17%，收入1761亿元，同比下滑-22%，归母净利润55.1亿元，同比下降41%。扣非净利润49亿元。
评论：
去库存导致盈利下行，业绩符合预期
上半年，市场因国五/六切换被动去库存，终端折扣增加导致行业盈利整体受挫。1H19公司扣非利润下降了47.7亿元，其中合联营企业收益下降25亿，自主亏损增加约20亿元。将合联营投资收益拆分来看，上汽大众、上汽通用的制造口径利润分别下降25亿元、15亿元，我们推断来自金融板块的收益冲抵制造板块的下滑。
分季度来看，扣非后净利润49亿元，同比下滑39.4亿元。其中合联营企业投资收益从3Q18开始就基本企稳。2Q1960亿元，同比减少10亿元。自主亏损18亿元，同比增加24亿元。
费用控制出色，去库存释放底部信号
1H19三费费用率为11.8%，同比增加了1个百分点，主要是因为收入下降。1H19管理费用为96亿元，下滑28%，公司费用控制成效明显。同期，公司整体库存为577亿元，较期初下降12亿元。上汽自主的存货为25.3亿元，较期初下降25.4亿元。为2017年来最低值。
合资企稳，新车型缓解市压力
上半年，面临多方不利的市场环境，合资表现略好于市场，单车盈利下滑在预期之内。大众、通用后续新车型上市后，有望企稳。上汽大众制造口径净利润99亿元（-36.2%），单车盈利为1.1万元，同比下降0.44万元。上汽通用制造口径净利润70亿元（-31.6%），单车盈利为0.8万元，同比下降0.23万元。上汽五菱归母净利润8亿元（-60.8%），单车盈利为0.11万元，同比下降0.09万元。
自主亏损短期扩大，聚焦后市表现
自主持续亏损，2Q19毛利率降至5.9%，由于新能源退坡、去库存、低端车型占比提升等多因素。上汽自主1H19销售31.1万辆（-13.4%），收入289.3亿（-26%），预估净利润-23亿元，单车盈利为-0.74万元，同比下降0.68万元。
我们认为公司管理层换届之后，上汽自主的发展有望释放更多空间。从目前i5\\RX5Max上市的持续表现，公司做好自主的决心可见一斑。我们持续聚焦上汽自主后续变化。
投资建议：业绩释放触底信号，聚集自主变化，强调“强推”评级
多种不利的被动因素，导致公司上半年盈利下滑。我们认为市场已经经历了周期下行、被动去库存的调整，市场的底部信号非常明显。公司新管理层上任之后，自主的活力和空间有望进一步释放。我们维持公司2019~2021年净利润308.6亿元、330.0亿元、353.6亿元的预测，对应PE分别为9、9、8倍。我们强调对公司的“强推”评级，维持此前目标价30元，对应2020年10倍PE。
风险提示：终端消费复苏未达预期。
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