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本报记者 张学光 北京报道
当中国中车（601766）的市值冲向9000亿元时，A股的这头“杠杆牛”终于显得有些力不从心了。
从6月9日早盘创下8715亿元的高点之后，短短6个交易日，中国中车在沪港两市的总市值就已经跌至5335亿元，蒸发了近3400亿元；有股民不免自嘲，“一个中国北车没了。”
市场人士普遍将此次下跌归咎于融资盘的撤离，而这一融资盘既包括了券商融资，也包括了场外配资。对于刚刚搬进中国南车开始工作的前北车高管和员工来说，究竟要花多少时间才能实现两车的磨合和协同，他们自己也说不清楚；但此时，资本市场上的场外配资年化利率已经飙到了20%，面对如此高昂的资金成本，这些资金只有选择快进快出的方式，加之A股缺乏双向获利的机制，资本市场上的踩踏事件就成为央企改革过程中难以避开的痛。
多空失衡的A股
6月16日，中国中车开盘之后并没有遵循市场的预期出现反弹，相反仍旧延续了上一个交易日震荡下行的趋势，直到收盘时股价临近跌停板。
按照截至6月16日收盘时的股价计算，中国中车在沪港两市的市值合计为5335亿元，如果对应中国南车和中国北车合并之前的2014年盈利，其静态市盈率为43倍，这一估值基本回归到了中国南车和中国北车在4月份那一轮强势拉升之前的水平。
按照此前各家券商分析师给出的投资评级，预估价位也基本都在这一水平，也就是说，这一价位也是机构投资者心中的合理水平。
值得注意的是，一季度机构投资者已经开始大量减持中国南车，根据Wind统计数据显示，截止到一季度末基金持有中国南车的数量只有9125万股，相比于2014年四季度时的4.9亿股已经出现了大幅度的减少。
4月份中国南车股价的忽然拉升是市场没有想到的，短短10个交易日的时间，涨幅超过了100%，到4月20日时股价最高冲至39.47元/股，由于沪港通的开通，同样的暴涨也出现在港股上，同一天，中国南车（1766.HK）在港股的股价最高冲至20.65港元。
然而，在拥有卖空机制的港股上，中国南车的股价从4月8日开始冲高时就遇到了强大的卖空压力，4月20日，中国中车H股的卖空股数从前一交易日的208万股增加到882万股，到4月21日时已经增加到1625万股，最终，2个交易日下来中国中车在港股暴跌了近20%。
同样，在6月8日复牌之后，港股再次出现大量的卖空盘，特别是到6月9日，港股卖空股数已经超过2100万股，占到当日成交量的10.8%。
事实上，几乎在同一时间，A股的融券卖出数量也同样在增加，在4月20日到6月9日中国中车可交易日当中，其融券卖出量基本都在800万股到1000万股之间；然而，相对于拥有138亿A股流通股的中国南车来说，这些融券卖出股的力量还是太微弱了。
与之形成鲜明对比的是，同一期间的融资买入量却始终居高不下，每个交易日下来的融资余额几乎是当日融券卖出余额的数百倍；当6月16日中国中车再次跌停时，仍旧有28亿融资买入，占到了当日中国中车A股成交金额的近10%。
更严重的是，目前所能统计到的数据仅仅是券商融资金额，在券商融资之外，还存在着数量庞大的场外配资，尚难以统计。而在华东某券商投资顾问看来，这些场外配资才是最危险的，因为其拥有远高于券商融资的杠杆率，一旦股价出现波动，最先出逃的就是这些场外配资，这无疑会加剧股价的震荡。
“杠杆牛”下的中车
对于中国中车在二级市场上最终演绎为“中国过山车”，是否是基于融资盘的恐慌性抛售？尽管舆论已经众口一词将其归咎于此，但是也有不同说法。
因为从统计数据上看，无论是从融资余额占上市公司流通市值的比例不到2%，还是交易日融资买入额占当日的成交金额比例，中国中车的这两个数据都没有超过“两桶油”和四大行等大盘蓝筹股，但其换手率，确实是这些大盘蓝筹股当中最高的。6月9日以来，中国中车的日均换手率都在5%至7%之间，这一换手率已经远高于同期其他蓝筹股不到1%的换手率，同时也高于此前4月份大幅上涨期间的换手率。
对此，有分析人士将中国中车的这一轮下跌归咎于处于监管之外的场外配资，其快进快出的投机炒作风格，导致换手率居高不下。
相比于券商的场内融资，大量存在于监管之外的场外配资具有更大的流动性。
根据此间媒体所采集到的场外配资数据，其配资比例基本都在1∶3到1∶4之间，这些资金是在配资平台的严密监控之下的，一旦所投资股票出现下跌，配资平台会强行平仓。
这一杠杆作用，使得这些场外配资的投资者对股价波动异常敏感，按照这些投资者总结出来的“经验”，基本都是第一天买入，第二天逢高便卖出；而一旦第二天卖出量出现供过于求，股价下跌，急于平仓的场外配资极易出现恐慌性出逃。
更大的麻烦在于，这些恐慌性出逃的场外配资会引发连锁反应，波及到一些正常的场内融资盘。
值得注意的是，就在6月16日中国中车跌停之后，当日的融资买入金额再创新高，超过了28亿元，累计融资余额也已经提升到93亿元。
对此，接受记者采访的券商投资顾问认为，当前期高杠杆的场外配资逐渐退出之后，一些相对低杠杆率的券商融资开始介入，而他们判断在经历过一轮大幅下跌之后，目前中国中车的股价也已经进入到一个相对安全的价值区间。
根据Wind统计数据，中国中车从年初以来的日均换手率为3.4%，这在市值超过3000亿元的融资融券标的个股当中，相对较高。而导致市场资金热衷于炒作中国中车，和其今年以来的身上肩负的“一带一路”、铁路基建和国企改革几大概念不无关系。
进入到6月份以来，各家券商研究机构都开始关注国企改革，而一些分析师则预测，“一些关于国企改革的重磅文件会陆续出台，确定一些例如混改和员工持股等关键新问题的政策方向，相关上市公司的改革进程也会重启。”
一些券商分析师甚至认为：“如果说创业板主导了牛市的上半段，国企改革将引领牛市的下半程。”
而不同于上一轮“杠杆牛”主导下的行情，各家券商普遍认为接下来一段时间“改革牛”将成为市场的新动力，这也符合监管机构的诉求。
券商分析机构普遍预测，既然管理层已经认同了“改革牛”的逻辑，那么作为监管层就需要在资金监管上“有收有放”，既不会打压牛市，同时也会对破坏牛市的风险进行预防和管控。