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申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 买入。
上汽集团(600104)
事件：公司公布2019年半年度报告，实现营业总收入3762.9亿元，同比下降19.05%，实现归母净利润137.6亿元，同比下降27.49%，扣非归母净利润124.9亿元，同比下降27.6%，符合市场预期。
国五清库存压力及销量下滑影响Q2利润，营收利润符合市场预期。2019H1公司营收/归母净利润同比下降19.05%/27.49%，集团整体产/销同比下降20.80%/16.62%，较行业整体产/销量同比下降13.7%/12.4%略弱。公司乘用车/商用车销量分别同比下降17.6%/9.6%，同样弱于行业乘/商用车12.9%/6.7%的同比降幅。由于国五去库存增加公司销售费用，同时产销规模下行固定成本摊销增加，2019Q2公司营收/归母净利润分别同比下降22.09%/40.56%，业绩符合市场预期。
去库存压力下终端折扣拖累合资公司业绩。①上汽大众2019H1销量同比下降9.94%，凭借德系品牌强产品力表现优于行业，其中途观/全新桑塔纳下滑28%/22%造成主要拖累。营收/净利润同比下降19.1%/36.1%，实现单车收入12.27万元（2018H113.67万元），同比-10.23%，单车净利润1.08万元（2018H11.52万元），同比下滑29.1%。除销量下滑外，2019Q2上汽大众终端折扣率达9.9%，影响单车利润。②上汽通用销量同比下降12.91%，营收/利润同比下降18.3%/30.6%，主要车型中别克昂科威/别克GL8/威朗/雪佛兰科沃兹同比下降44%/62%/52%18%形成拖累。实现单车收入10.96万元（2018H111.68万元），同比-6.23%，单车净利润0.85万元（2018H11.07万元），同比下滑20.30%。2019Q2雪佛兰/别克/凯迪拉克折扣率分别为17.6%/13.6%/16.5%，较高的终端折扣造成单车利润下滑幅度超过收入下滑幅度。③上汽乘用车H1销量同比下滑13.18%，Q2下滑8.75%，下滑幅度最小，主要受新能源拉动，主要车型RX5销量下滑50%，预计2019年8月荣威RX5-MAX正式上市，配备液晶仪表+四曲面中控大屏打造智能座舱，有望重新成为爆款下半年提供全新增量。④上通五菱销量下滑较大，对公司营收产生较大影响，2019H1同比下滑29.19%，Q2同比下滑33.75%，主要系2019H1主力车型五菱宏光/宝骏310/510分别出现25%/64%/73%的下滑。实现单车收入4.92万元（2018H14.90万元），同比上升0.39%，单车净利润0.11万元（2018H10.19万元），同比下滑41.66%。
全年营收目标650万辆，下半年金九银十催化行业复苏。公司全年整车销量目标650万辆，上半年已实现293.7万辆，则下半年销售目标为356.27万辆（同比增长0.88%），由于去年下半年基数较低，且行业整体复苏迹象渐显。预计随着下半年金九银十催化，乘用车市场逐步复苏，叠加t-cross、别克昂科威、荣威RX5-MAX上市带来的增量，公司下半年有望完成销量目标，改善全年业绩。
四化领先持续创新，国际化进程持续加速。电动化方面，2019H1第二代插混电驱变速箱完成开发，电动车E架构和电轴加速开发，300型燃料电池堆项目接近国际一流，400型启动研究，上汽英飞凌10万套IGBT模块下线。智能网联方面，具有最后一公里自主泊车功能的MarvelXPro量产发布；智能决策域控制器i-ECU实现批产，斑马智行3.0正式发布，新一代智能座舱开发启动。共享化方面，公司享道出行日均订单突破3万单，享道租车为企业用户提供出行服务。此外公司国际化进程加速，印度基地建成投产，名爵加速开辟印度市场。
下调盈利预测，维持买入评级。由于汽车行业存在的压力，我们下调盈利预测。预计上汽2019-2021年净利润分别为312亿、336亿、371亿（此前预计355、382、407亿元，分别下调12%、12%、9%），公司当前处于估值低位且自身α属性强，2017年核心员工持股将于2020年1月解禁，价格为22.8元，安全边际充分，维持买入评级，当前股价对应2019-2021年PE为9倍、9倍和8倍。