中金收购中投证券-中投摩根

二者的整合如何做到优势互补，能否助中金公司重拾辉煌，考验交易各方下一步的安排

《财经》记者 陆玲 秦嘉敏 龚奕洁/文王东/编辑

几经传闻，一波三折，中央汇金旗下券商中金公司合并中投证券近日终于坐实。

中金11月4日晚间发布公告，公司斥资约167亿元人民币，折合193.9亿港元，向汇金收购中投证券100％股权。中金将向汇金发行代价股份。收购完成后，中投证券将成为中金的全资子公司。

这是继申银万国与宏源证券合并之后，汇金系券商的第二次大整合。分析称，或为中金A股上市扫清障碍。

有乐观分析认为，整体来看，若两家券商合并后整合顺利，有望改写行业格局。截至2015年底，中金公司和中投证券两家公司资产合计可以达到1860亿元。

合并的愿景虽好，实际效果仍需观望。二者的整合如何做到优势互补，能否助中金公司重拾辉煌，乃至实现其世界级一流投资银行的目标，考验交易各方下一步的安排，且难度不小。

伴随着申万宏源合并、中金并购中投证券，汇金系券商的资本图谱次第清晰。

一波三折

根据公告，中金公司将以每股9.95元的发行价格，向股东中央汇金发行16.78亿股，来收购中投证券100％股权，标的资产对价167亿元。交易完成后，中央汇金持有中金公司58.58％股权，而中投证券则成为中金公司的全资子公司。

据悉，目前中金公司和中投证券已经成立联合工作组，推进整合工作，本着“稳定存量、做大增量”的原则，嫁接双方优势资源，释放协同效应。

中投证券向《财经》记者表示，此项交易完成后，两家公司注册地不变，各自保持独立法人地位，采用母子公司方式运营，中投证券将成为中金公司的全资子公司。

面对整合安排，中金公司表示，中金公司将侧重以机构为导向的业务，中投证券将侧重经营以个人为导向的财富管理及零售经纪业务。在过渡期后，两家实体将一致使用中金品牌。

按照中金的说法，整合计划保持三个原则：维持两家业务营运及员工稳定；企业管治、员工招募与评估以及员工激励采用以市场化为基础的标准；侧重透过利用两家的优势创造增量收益。

据《财经》记者了解，此次并购重组将由中金香港证券以及农银国际来“操刀”。

中金公司成立于1995年6月25日，是中国内地首家中外合资的投资银行。成立时的两大股东为中国建设银行和摩根士丹利，如今都已不再持有中金公司股权。

中央汇金官网显示，截至6月30日，中央汇金分别持有中金公司28.45％股权和中投证券100％股权。当前，中央汇金仍参股或控股的券商有申万宏源、银河证券、中投证券、中金公司、中信建投。

中投证券的前身是中国建银投资证券有限责任公司。后者系由中国建银投资有限责任公司在收购重组老牌券商南方证券的基础上成立的全国综合性券商。2005年9月28日在深圳成立，初始注册资本15亿元。

2008年12月31日，中投证券股权从中国建投划转至中央汇金，2011年11月公司名称变更为中国中投证券有限责任公司，去掉了“建银”字样。

截至2015年底，中投证券共有证券营业部160家。旗下的公司包括中投天琪期货有限责任公司、中投瑞石投资管理有限责任公司、中投证券(香港)金融控股有限公司、中投证券投资有限公司。

事实上，早在2008年，中国建银投资便计划将中投证券与中金公司进行整合，以便在证券领域与主要对手一争高下。彼时，中投证券和中金的大股东都是中国建银投资。

“当时中金公司转型意志不坚定，比较犹豫，因为中金想把中投拆分，只想要中投的经纪业务，最终交易没有促成。”有知情人士告诉《财经》记者。而此次合并的主要驱动力，来自于中央汇金对旗下券商的整合意愿。同时，中金也意识到转型的压力。

2015年11月9日，中金在香港联交所主板上市。当时，中金执行董事兼首席执行官毕明建在记者会上称，中金在投行领域有了资本金的支持，不会排除各种可以利用的手段，进行并购和收购，扩大公司规模。对公司而言，有价值的并购包括：可以增强海外资产配置能力的并购，把国内财富管理规模做大的并购，把中金品牌研究能力体现出来的并购。

今年7月，市场传中金公司与中央汇金旗下中投证券就潜在并购商谈。中金公司回应称，与中投证券正就战略合作及业务机会进行探讨，但探讨处于非常初步阶段，并未与该公司达成任何意向或订立任何具约束力的协议。

今年10月，据《财经》记者从中投证券内部人士了解，其被告知与中金的合并已进入实质阶段，正准备搬家，因合并后中投的部分卖方业务会搬往月坛南街的新办公室。

11月4日，中金H股“因有重大收购事项待公告”停牌。中金公司财富管理部前任执行总经理吴小平在接受《财经》记者采访时慨叹，这么多年，终于合并了。中金公司终于明白，作为一家上市公司，不能再拘泥于内延式扩张，不能再拘泥于以投行业务为主，应该做更多的资产负债表生意，用经纪业务带动财富管理业务，以实现公司的收入结构转型。

在经纪业务上，中金公司自2003年在北京、上海和深圳各设了一家证券营业部之后，有六年没有拓展零售经纪业务，直到2009年才陆续增设营业部。截至2015年12月31日，中金公司在中国内地18个城市设有20个证券营业部；中投证券则在全国28个地区设有营业部160家。

据中投证券2015年报显示，公司股基交易金额11.15万亿元，市场份额占比2.072％，行业排名第14位。截至2015年，以经纪业务收入计算，中投证券位列11位。中金公司均不在前20位之列。

中投证券表示，双方整合之后，客户基础将进一步夯实，实现对大、中、小型企业及机构、个人客户更为深度的覆盖，构建均衡的一、二级市场业务结构，整体规模将显著扩大，主要指标跃升至行业第一梯队，增强抵御风险及应对资本市场波动的能力，提升综合竞争实力。

整合挑战

中金收购中投证券是机构业务和零售业务互补的逻辑。中金虽认为自己将全盘主导交易，但中投证券的资产负债表和营收规模却不在其下，交易实质实为对等合并，而这种旗鼓相当的两方融合是难度最高的。

如何做到优势互补，考验后期的整合，不仅包括业务上的取长补短，更要在企业文化、管理机制、人事安排等方面融合。有业内人士担心中金收购中投证券后做大不易，做强更难。

在吴小平看来，整合的难度主要集中于管理体制和企业文化方面。两家虽然体量相当，但是名气上相距甚远。中金公司是高大上的投行贵族，中投证券是一家非常传统的接地气的经纪商，文化差异巨大，无论是管理方式、业务流程、做事方式和价值观，很难轻易自然融合。

“这个合并说了很多年，拖得如此久，双方公司文化的不合拍是可以想象的。”吴小平告诉《财经》记者，如果不是为了避免发展被边缘化、做大资产体量、做大财富业务、加大管理费收入，那么这个合并是没有意义的。

此外，值得注意的是两家公司薪酬体系差异显著，合并后问题将暴露无遗。如何妥善安排薪酬制度是个问题。吴小平告诉《财经》记者。

稍有不慎，可以预见的是人才的流失不可避免。中投证券部分非经纪业务部门的员工则担心可能会被中金“瞧不上”，以致将来会“主动”辞职。

“中金的人可能瞧不起中投证券。即使过去了，以后的日子也未必好过。与其到时磨合不愉快，还不如先自谋生路。”一位中投证券离职员工告诉《财经》记者，其投行部门已有很多同事开始找下家，而债券部门亦有多人离职或准备离职。

吴小平告诉《财经》记者，虽然此次中金是全面收购中投证券，但其真正看上的还是中投的经纪业务。至于两家的投行、资管等部门，估计会各干各的，以时间换融合，直到新盘洗好。

中金公司业务重心定位于高净值个人及企业客户，其在资管、投行、自营业务方面优于中投证券；但在经纪业务方面，不及中投证券，后者拥有零售业务上的绝对优势。

“中投证券的优势就是网点多。这也是中投能给中金带来的最大贡献，即把中金需要规模化的财富管理业务做上去。中金的财富管理初期业务模式不错，但发展太慢，用了八年的时间才建起来，就是因为缺少网点。”吴小平告诉《财经》记者。

据悉，本次中金收购中投证券，营业部将从20个扩充到接近200个，这将有利于中金公司扩张财富管理业务，产生规模共振效益。

艰难转型

中金公司成立于1995年，是境内第一家真正意义上的投资银行，也是第一家合资券商。

成立伊始，中金公司就以“为国有大中型企业的体制改革、战略重组和海外融资等提供多种服务”为使命。成立后的前十多年，中金公司在中国投行界一枝独秀，几乎承接了众多大型国有企业的IPO项目，包揽了中国联通、中国石化、中国石油、中国人寿、中国人保、建行、农行等巨型客户。

数据显示，2009年，中金IPO承销金额为113亿美元，市场份额在亚太区所有投行中名列第一。境内其他投行中只有中信证券入围前十名，承销金额不到中金的一半。

到2010年，农行IPO似乎成了中金投行业绩转向的分水岭。也在这一年，中金发起股东摩根士丹利退出，中国建银投资将其所持占比43.35％的中金股权正式划拨至中央汇金公司。自此，汇金成为中金的第一大股东。

随着创业板的推出，擅长与大型国企打交道的中金弱势开始显现，在中国IPO市场迎来融资高峰——在2011年新发277家的背景下，中金IPO业务反而大幅缩水，其股票主承销金额被中信证券甩开一大截，而且第一次被国信证券、平安证券超过。

公开资料显示，2011年中金公司仅实现净利润1.39亿元，较2010年大跌84.7％。2014年营收大增至61.55亿元，净利润增至11.18亿元，但仍大幅落后于同业。

到2015年，营收排名，中金第23位；净利润排名，中金公司排名42位；经纪业务市场占有率排名，排49位，甚至较2014年下降了9位，市场份额也由0.655％降至0.483％，下降幅度高达26.25％，是排名前50位的证券公司中市场份额缩减最为严重的。

2010年左右，随着人才流失问题加剧，中金开始被称作“没落的贵族”。

2010年，供职中金12年半的中金投行部董事总经理贝多广重回摩根大通，哈继铭、高挺等一批中金公司核心骨干纷纷离职。2014年5月，在中金任职长达十年的中金原董事总经理、投资银行业务委员会执行主席蒋国荣离职，中金公司投资银行董事总经理凌瀚燊也于同年6月离职。

2014年10月14日，中金公司总裁朱云来宣布离职。朱云来在1998年、即中金公司创立仅三年后就加入，任职达16年，朱的离职被称为一个时代的终结。

“在2010年左右，随着大项目的逐渐减少，中金曾试图进行改变，彼时内部有过战略的分歧，一部分想转型做规模，但一部分还想继续做精品投行，做中国的高盛。”彼时，一位接近中金高层的人士告诉《财经》记者，但最终因为种种原因错失了良好的发展机会，或许根本原因还在于中金骨子里的贵族血统或者傲慢在作祟。

不过，有接近中金的人士告诉《财经》记者，虽然中金的国内业务下滑，但中金的海外业务一直发展不错。2014年，中金公司海外业务收入占总收入比例达到27.9％，是中国所有证券公司中最高的。1997年至2014年间，按交易价值计，中金累计完成的境外或跨境投行交易总金额占比为42.7％。

2014年中金公司投行业务在香港IPO保荐项目家数和融资额均排名第一、中国并购业务排名第一。其中中金作为牵头投行，参与了去年香港前两大IPO项目，即融资37.2亿美元的万达商业地产和融资36.4亿美元的中广核电力。

2015年，随着中金香港上市，作为国内最早实施国际化战略的投行，中金公司开始加快海外业务布局。据悉，目前已形成了覆盖中国大陆及香港、纽约、伦敦、新加坡的全球化网络布局。

中金2016年半年报显示，公司共完成A股股本再融资发行项目11单，主承销金额人民币173.14亿元，同比增长196.0％，投行业务略有复苏。

汇金系券商版图

近年来，汇金一直致力于改变旗下券商“大而不强”的现状，整合旗下机构做大做强。

2008年3月，证监会发布了“一参一控”政策，即同一单位、个人，或受同一单位、个人实际控制的多家单位、个人，参股证券公司的数量不得超过两家，其中控制证券公司的数量不得超过一家。要在2010年12月31日前达标，不符合规定的证券公司不能申请上市。但汇金系及建银系券商由于复杂的股权关系可延至2013年5月31日。

“一参一控”政策的推出无疑对于汇金系券商上市影响巨大。随着整改期限的迫近与到期，加之2012年证券行业创新的开展及多项创新业务的开闸，券商对于融资的需求日益突出。

彼时，东方证券、光大证券、招商证券等多家券商H股IPO成功，多家上市券商宣布收购业务，如中信证券收购法国里昂证券以及方正证券收购民族证券等。

在此背景下，汇金公司对旗下券商的整改开始借助行政手段干预。2012年10月份汇金系资本规模最大的银河证券获国务院特批，于H股上市。

2010年，汇金与上海国际集团分别对各自所持有的国泰君安和申银万国的股权进行了置换，使汇金持股申银万国55.38％，成为第一大股东。

2014年在中央汇金推动下，申银万国证券换股吸收合并宏源证券，被称作“证券行业有史以来最大的并购案”。申万和宏源的合并，使得这两家原本综合排名在行业第十位左右的公司进入了第一梯队。据公司年报显示，2015年申万宏源营收233.2亿元，行业排名第七。

此时，汇金系券商就只剩下四家，中金公司、申万宏源、银河证券与中投证券。而中投证券何去何从就成了迫在眉睫的问题。

据悉，随着“汇金系”券商平台整合的预期越发强烈，中投证券自身的危机感日益沉重。2011年中投证券高层震荡，调整到位后，2012年中投证券公司新的领导班子与汇金公司签订了《经营目标责任书》。但此后，基本没有实现。

后在2013年，银河证券上市前夕，传出中投证券可能被银河证券收购的消息。后者也将借机回归A股，但上述知情人士告诉《财经》记者，一方面银河与中投皆是综合性券商，互补性不强，另一方面银河内部亦更复杂，遂放弃。

而到了2014年，汇金高层又在酝酿中金收购中投证券，但遭到以中投证券董事长龙增来为代表的部分管理层的抵触。据《财经》记者了解，彼时龙增来多次在内部力陈中金收购中投证券的各种弊端。

2015年6月17日，龙增来因违反中央八项规定精神案件，被中央纪委通报，并撤销其党内职务，免去职务。

日前，中金收购中投证券的设想历尽波折后终于成行。虽然整合难度不小，有业内人士乐观分析，有申万宏源的合并在前，汇金应该已经总结出了一套成熟的经验。

国内证券业发展至今，与海外机构相比，体量不小，但同质化程度高，业务模式差异化不明显。随着原本垄断的牌照逐渐开放给银行、保险和信托等金融机构，以及新兴的互联网金融的倒逼，各券商如何通过并购重组，实现行业整体竞争实力的提升甚为关键。

（本文首刊于2016年11月14日出版的《财经》杂志）