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投资者的私人订制
中国紧货币加严监管一段时间后，面临中美贸易战、金融市场波动等内忧外患，继续紧货币下去杠杆还是学习美国次贷后的宽货币去杠杆引发争论。中国近年来的情况已经表明宽货币只能导致加杠杆，但经济增长态势并不强劲下也很难承受强力的去杠杆，去杠杆提法已经变成了稳杠杆、结构性去杠杆，并通过降准有所宽松，近期又释放鼓励信贷和信用债投资的宽松信号。
我们和80年代初美国不同之处，一是美国当时主要问题是通货膨胀，虽然也是困扰美国多年的问题，但在沃尔克强硬的决心下，花了近三年时间付出衰退的代价基本控制住了，而中国高杠杆的问题，解决难度更大、所需时间更长，现在并没有显著改观，政策不可能完全转向，只能调整力度节奏。二是中国不光需要货币政策度的拿捏，更需要进行诸多改革。
原标题：美国曾经历的货币紧缩和政策转向
作者：邮储银行 周琼
来源：玉鉴琼田
保罗·沃尔克是以成功控制美国的通货膨胀而青史留名的美联储主席。他采取收缩货币供应、提高利率的方式控制通货膨胀，和今天中国的去杠杆非常相似。从1979年10月到1982年7月强力紧缩的货币政策控制住了通胀，为美国奠定此后二十年平稳发展的基础，但当时也一度将美国经济之车带到了悬崖边缘，差点引起系统性风险，幸亏及时调转了方向。
一、从经济数据看政策效果
从20世纪60年代中期开始，在通货膨胀略高于正常水平，就可以保持长时间的就业增加这一观点的影响下，美国的货币政策变得过于宽松。60年代后期和70年代初期，美国的财政政策也过于宽松，越南战争和其他政府计划增加了政府支出和赤字，加上石油危机等外部冲击的影响，70年代，美国通胀率居高不下。沃尔克就任前，CPI月度同比最高值是1975年2月的11.9%，1979年平均为9.7%。美联储委员格拉姆利认为：“尽管造成这个结果的原因有很多，但其中可以肯定的是这段时期内的货币政策纵容了货币和信贷的快速增长。我不认为货币政策是造成通货膨胀的主要推动力，……但你知道，如果通货膨胀超过20年依然在持续，那你就要不得不想一想最终的责任只能落在货币政策上。”
1979年8月6日，沃尔克正式宣誓就职美联储主席，沃尔克在演讲中保证“美联储会继续努力遏制不断上涨的货币供应量和贷款额”。从10月开始，他坚定地收缩货币供应量、提高利率。联邦基金利率在1980、1981年平均高达13.35%、16.39%，比十年期国债利率还高。1980年6月CPI达到13.6%的峰值，然后大幅度下降，1984年平均为5.1%。
紧缩货币供应的措施在1980-1982年间引发经济衰退。1979年美国GDP实际增速（扣除通货膨胀）3.2%，1980年跌至-0.2%，1981年为2.6%，1982年是-1.9%。大量企业倒闭。虽然1982年7月开始货币政策开始放松，1982年12月失业率高达10.8%，为大萧条之后的最高点（次贷危机中失业率最高点是2009年10月的10.0%。而且次贷危机是政府拼命救市，1982年是主动的紧缩政策引起的经济衰退）。减税和1982年下半年的降低利率使经济复苏，1983年GDP增速回升至4.6%，1984年更高达7.3%（此后美国再也没有这么高的增速）。这也体现了美国经济的一个特点，一次深刻的经济衰退之后，经济会发生强力的反弹，经济衰退、市场出清“成为长久繁荣且令所有美国人都受益的稳定和秩序时代到来之前的必要序曲”。
相应地，1980年-1982年美国企业的税后利润，和1979年相比，分别减少了7%、9%、21%，直到1988年，才超过了1979年。美国银行业的税后利润，1981年比1980年减少了37%，1982年也比1980年少29%，1983年超过了1980年。
GDP负增长，失业率超过10%，企业利润下降21%，银行利润下降37%，虽然把通货膨胀控制住了，短期内经济也付出了巨大的代价。这一时期的市场出清为1984-2007年美国经济的“大稳健”或称“大缓和”时期（great moderation）奠定了良好的基础，在这约二十年时间内，美国经济增长较为平稳，保持了较低的通货膨胀率和失业率。
数据来源：美国银行业税后利润来自于OECD数据库，其余来自于WIND。
二、经济阵痛和政治压力
从对美国经济的长期影响来看，任命沃尔克是卡特总统正确的选择，但对卡特自己的影响恰恰相反。由于为解决濒临失控的通胀，沃尔克不得不在总统大选激烈时仍提高利率，虽不能说导致卡特竞选失利，至少对其有不利影响，《美联储》一书作者格雷德认为“美联储一手策划的最后一次利率提升不过是压死卡特的最后一根稻草”。里根将货币问题转嫁给卡特，认为是卡特失败的经济政策导致通货膨胀率出现两位数，并导致美国失业率的上升。
沃尔克就职后，美联储内部一度分成两大阵营，一派认为美联储货币政策必须更加强硬，比如格拉姆利，认为“我们应该停止向银行体系注入更多货币，否则是达不到预期目标的”。另一派却害怕已经过于强硬，比如蒂特斯，认为高利率会“导致失业率激增，从而会加大出现重大经济行为收缩的风险”。沃尔克逐一和委员沟通，基本统一了思想。1979年10月6日，沃尔克召开联邦公开市场委员会特别会议，决定以货币主义的方式（专注于货币供给量M1）掩护大幅提高利率。委员会知道他们即将产生的投票结果将把整个美国经济推向紧缩，“但这是你必须为过度通货膨胀付出的代价”。
议员们有人担心历史性地提高利率会引发严重的衰退和失业，也有人认为美国经济需要“猛药”，美联储没有别的选择，“不造成更大规模的失业、不让某些企业无可选择地关门倒闭、不让农场产生严重损失……这样的改革就无法推行下去”。
1981年里根上台，他谴责美国政府（前任总统）的高税收、高预算开支，打算通过减税、削减政府开支重新启动美国经济，为美国人创造就业机会，当然也获得了更高的民众支持率。与新总统的乐观相比，沃尔克的讲话中则弥漫着阴郁：“我们不要自我陶醉，以为这是一套能迅速起效且毫无痛感的解决办法。”
紧缩货币导致严重的衰退。从1979年12月到1980年4月，每月的破产企业从2394年上升到3756家，其中许多都是房屋建筑商。1982年约有6.6万家企业寻求破产保护。1982年失业率创大萧条后历史纪录。钢铁及其他主要金属制造业、汽车产业、建筑业，失业率分别达到29%、23%、22%。美联储受到很多人的强烈抨击。受影响最大的建筑商将木块和砖块寄到美联储，意在提醒因货币政策美国无法持续建造新房。
白宫既希望控制通货膨胀，又担心经济衰退影响选举。财政部长、参议员甚至里根总统本人都以不同方式向沃尔克表达过希望他调整过高的利率政策的意图，但沃尔克认为，“政界对利率问题的公开反对只不过是想高举旗帜平息选民的愤怒”。他私下里注意培养与国会密友之间的关系，货币政策上依然我行我素。
货币政策宽严合适的度确实很难把握。1982年2月，尽管经济持续萎缩，美联储仍旧决定推高利率，导致经济衰退进一步加剧，上万家企业倒闭。格雷德认为在1981年至1982年间的清算过程中，这个决定或许是美联储决策者犯下的唯一一个严重错误，是否可以用更缓和、痛苦更小的方式来完成控通胀的任务值得探讨。美联储官员有些在私下交谈时承认，“如果我们早知结果会如此严重且深刻，或许我们能更加循序渐进一些。”
沃尔克强硬的紧缩政策得罪的不仅是受影响的企业和公众，也曾让白宫非常愤怒。1982年一位内阁官员说道，“经历太多挫折的我们只有一种感觉，那就是美联储做得太过火，货币原则过于严厉。”美国财政部也并非巧合地开始重新审视政府改革，主题是：美联储的独立性。在递交的众多意见当中，其中值得考虑的就是是否应该让美国财政部长重新在联邦储备委员会中拥有议席(1913年美联储初创时曾有此规定)，或者这家中央银行是否应该变成财政部的一个下属分支，即完全对总统负责——这一点曾是沃尔克在普林斯顿大学毕业论文中大力拥护的。格雷德认为，这一方案也不算过激，在其他国家也存在这样的管理模式，即中央银行受制于由选举产生的政府，政府最终同时对利率和开支、经济增长和经济抑制负责，这样财政政策和货币之间的协调统一就会立即实现。（央行变成财政部的下属机构，似乎没有哪个国家现在敢这么做，顶多是象新加坡那样金融管理局董事局主席由财政部长兼任，以加强协调；二者互相独立，则总会存在协调问题。）虽然沃尔克游说议员，以及8月后货币政策放松、市场复苏使得降低美联储独立性的改革提议未果，但当时美联储面临的巨大压力可见一斑。
三、政策转向 退出紧缩
1982年7月，一家存款不到5亿美元，但是向其他银行卖出了约20亿美元贷款的小银行宾州广场银行倒闭，撕开了美国金融体系一道危险的缝隙。9个月之后，西雅图第一银行濒临破产，为挽救危局，将自己卖给美国银行。当时伊利诺伊大陆银行（美国第7大银行）已经向国际收割机公司借出2亿美元，这是一家濒临破产的农用器具生产企业。此外大陆银行还向墨西哥的阿尔法工业集团借出1亿美元，向布拉尼夫航空公司、美国国际和威克斯借出超过6000万美元，而三家大型企业均在1982年宣告破产（1984年伊利诺伊大陆银行濒临破产，鉴于没有任何人愿意出手并购，联邦政府承担起了这个角色，进一步加大了“大而不能倒”的倾向）。
宾州广场银行倒闭后，更多的联邦公开市场委员会委员开始改变自己对货币政策正确进程的看法，要求沃尔克放松货币政策。1982年8月，墨西哥宣布它不能履行870亿美元外债的还本付息。被多方预测者(包括美联储自己)预测数月的美国经济复苏正在渐行渐远。从消费者开支到工业生产，各项经济数据指标全部都在下滑而非上升。因为美联储一直将短期信贷利率维持在严厉的高水平，一味忽视多方对放松货币政策的请求。
在高利率下，1982年美国近50%的储贷协会流动性出现了严重问题，挤兑风潮蔓延。联邦存款保险公司用尽了存款保险基金，不得不向财政借款约1500亿美元，并改革存款保险体系才渡过危机。
国内银行体系的播摇欲坠、第三世界国家债务的暗藏危机以及美国经济的下滑趋势，这三种现实彼此影响、互相碰撞（第三世界国家债务危机受到美国提高利率、美元坚挺、美国衰退导致从这些国家进口减少的多重不利影响，如果它们大规模违约，是美国银行业不可承受之重；如果美国经济不复苏，增加从第三世界国家的进口，它们就更无力偿债），它们都在表达同一个诉求，即美联储必须放松货币政策。如果美联储不能立即扭转局势，注入货币供给并降低利率，那么很可能会造成比通货膨胀更为严重的后果。而且商品的过剩供给、收入的下降、过剩的劳动力，所有这些已经迫使工资和物价急剧下降，控通胀的目的基本达到，具备了货币政策转向的条件。
越来越多的委员强烈坚持认为应该放松货币政策，对形势同样忧心忡忡的沃尔克服从了多数。7月，联邦公开市场委员会温和地决定要“在某种程度以可接受的速度实现货币增长”。只有业内人士才能领会到美联储正在开展一次宏大的逆转——短期货币目标改为上升而非下降。从7月到12月，美联储共7次下调贴现窗口利率，过程中美联储将短期信贷利率下调超过40%。下降的利率以令人眩晕的速度推高股票市场价格，也使债券市场振作。美联储向饥渴已久的金融体系注入新的流动资金，以达到重启美国经济和避免额外损失的目的。从1982年7月到1983年3月，货币的年化增速达15%，超过美联储官方目标的两倍。1982年10月的联邦公开市场委员会大会上，沃尔克警告道，如果经济不能立即呈现复苏，银行体系将面临灭顶之灾，唯一明智的做法就是忽视货币流通总量以及进一步降低利率。
虽然白宫此前也向美联储施加过压力，美联储并不真正重视，普通民众因衰退所产生的失望和痛苦也可以被视为是一种必要的不适感。真正导致美联储做出政策转变的是对金融市场混乱的恐惧，即由宾州广场事件引发的股票震荡、海外债务问题引起的威胁性崩溃以及经济未能复苏造成的银行体系深刻压力。
但是沃尔克并非从此就转向了彻底宽松。到了1983年，各地区联邦储备银行曾先后21次向美联储请求降低利率，美联储全部予以拒绝，贴现利率继续维持在1982年12月8.5%的水平。因为经济已开始复苏，沃尔克希望以高利率抑制经济过热引起的通胀风险。他说“面对庞大的减税政策对经济造成的刺激性影响，以及产业经济的恢复和货币供给的大幅度增加，我当然要拉住缰绳，这一点毋庸置疑。”不久，原来认为复苏还很脆弱、希望降低利率的人也不得不承认沃尔克的英明决断，1984年一季度的实际经济增长率高达11.4%——不顾利率的居高不下和沃尔克适度实施遏制的努力。1984年4月6日，尽管内部有很大分歧，美联储还是决定将贴现利率提高到9%。白宫愤怒了，总统办公室主任詹姆斯?贝克和财政部长唐纳德?里根等严厉谴责美联储要制造经济衰退，担心紧缩货币会在竞选期间扼杀经济复苏。8月，疲软的经济数据使沃尔克决定再次转向放松，但他却没能说服他的同事（以格拉姆利、沃利克等为首的资深美联储战士），只好坚守紧缩政策，直到10月联邦公开市场委员会才通过放松货币和信贷、降低利率的决议，11、12月又两次降息，1984年底，联邦资金利率近6年来首次下降至低于8%。1984年第二到第四季度的经济增长率为5.1%、2.1%、0.6%（美国的统计部门还真是统计准确并且诚实……）。
里根幸运的是连任竞选期间正值1984年经济复苏的高峰，成功连任。但1984年后经济扩张的轨迹维持在经济增长的历史水平线以下，80年代的平均实际增长率还略低于70年代。美联储随经济增长的波动小心翼翼地一会儿放松、一会儿紧缩，但总体上还是强硬地将利率维持在较高水平。美联储实现了物价稳定、货币稳定的目标，代价是经济增长。可以说平稳而不过热的经济增长才是一种较优的状态，否则又容易形成泡沫。但也不是没有代价的，格雷德认为美联储的高利率政策过度遏制了经济增长，“稳定货币最终是一场幻象”，是各产品价格有升有降、各群体利益有获益有受损形成的“统计学诡计”，低通胀的维持需要的是众多产品价格的下降、产业的持续受伤，“美联储一心一意的胜利是代价极高的胜利”。
代价包括高利率带来美元的持续升值，使得美国在国际贸易中居于非常不利的地位，工业品和农产品出口都深受打击，甚至1986年美国变成了农产品的纯进口国（好处是拉美国家增加了对美国的出口、降低了进口，有利于它们偿还美国银行的贷款），美国公司也纷纷将生产移至海外。克莱斯勒的李·艾科卡批判强势美元造成的损失，导致（1983-1985年间）“14万人破产、300万个工作机会流向海外、10万农民失去自己的土地”。
代价还包括收入差距的扩大，债权人、有利息收入的人受益，而债务人、工资收入者受损。美国人宁愿借钱消费也不愿生活水平下降，企业不得不借新还旧维持经营，所以在高利率下债务水平依然快速增长，仅1983年和1984年国内债务就增长超过25%，超过美联储的目标值，但美联储无力控制这种“全民借债的狂欢”。这部分是由于国会1980年通过的金融自由化法案剥夺了美联储控制债务扩张的能力。里根时代追求的是自由市场和更少的政府介入，虽然沃尔克劝说国会放慢金融自由化进程，但他也不打算挑战美联储选民的正统思想，也不想变成重塑金融法规的第一拥护者。
货币政策目标总是有取有舍，难以十全十美，照顾所有利益。沃尔克的光芒下，也并非没有阴影，甚至有些后果还持续发酵。
四、美联储（主席）的角色
格雷德写道：“这家中央银行的自身目标就是传递一种男人的责任感：即不受群情激愤所左右并做出艰难且不得人心的抉择。面对公众的质疑和辱骂，他们要够坚强、够从容。要避免可能会影响判断或暴露弱点的情绪激动和多愁善感。据一位密友的描述，保罗·沃尔克所面对的社会困境压力要比任何人都强烈，但其个人性格决定他不会对任何人透漏半个字。随着经济衰退的拖拖拉拉和经济破坏的持续深入，这位美联储主席在公众面前的形象越发高大，成为一个令人敬畏、不动感情、不轻易屈服、神秘莫测且学识渊博的人。他似乎并不关心围绕在其周围且毫无意义的华盛顿政治压力，但似乎也不在乎美国平民百姓的痛苦呐喊。在公共舞台上，沃尔克就像是一个严厉的父亲，他会对犯错误的小孩施以惩罚。当孩子开始大哭或抵抗时，他会耐心地做出解释，解释那些孩子不能完全理解的原因以及从长远来看什么是对孩子有利的。他的行为方式有些冷漠，他的坚持不懈似平远远高于周围那些软弱的灵魂。20年前，国会议员赖特·帕特曼曾抱怨美联储就像是‘爸爸做主的家庭’。沃尔克的确履行着这样的责任，他正是为家庭制定纪律教条的父亲。这样的职责绝非是一个比喻。许多货币经济学家实际上也会这样看待美联储，他们将其看做是所有人的家长，是必须偶尔用疼痛来惩罚孩子的负责任的成年人。”（中国是央妈，美国是美联储爸爸，独立性和强硬度不同。）“这位主席驾驶美国经济之车来到悬崖边缘，然后又能及时调转方向。他的行动如此敏捷，以至于许多人在他调转车头后几个月仍未发现这一点。到那时为止，美国经济开始真正呈现复苏，保罗·沃尔克也不再是被攻击的对象，这位美联储主席立刻变成了勇敢、杰出的货币管理人而受到众人的拥护。”
沃尔克是德裔犹太人，祖父母从德国移民到美国。美联储委员亨利·沃利克则在德国度过童年，经历过20世纪20年代初德国的通货膨胀。这两个人把德国人那种坚定的意志力带进了美联储的决策。沃利克说：“谁都知道通货紧缩的代价是什么，这不是一个容易做出的决定。但很明显，我们值得这样做，即为了长久的利益而忍受暂时的痛苦，这是一个是否有勇气去承受痛苦的问题。”
格雷德既尊重沃尔克的决心和毅力，也深入探讨了独立的中央银行制度的问题，“在几平没有任何政界人物加以反对的情况下，中央银行可以无拘无束地追求自已的经济秩序理念，并对人们遭受损失和破产的矛盾性迹象视而不见”，对在经济政策调整中受损的民众深切同情，“那些在普遍繁荣中遭遇失败的人们被指责一切都是由他们自己的错误造成的。有人说农民和石油开采商在过去举债过重，是在追求对未来的不切实际的期望。尽管十分遗憾，但他们受到的惩罚是其自身不够谨慎的公平结果。这种说法显然是忽视了真实发生的现实：政府本身曾突然且剧烈地改变未来优势，其行动是在将所有债务人突然推入劣势，无论是明智还是不明智，所有人都没有真正的机会去调整以适应变化的环境。而对于最弱势群体来说，唯一可以实现的调整就是终止生意。”“尽管错综复杂，但货币政策的本质永远都是价值的选择。哪一个经济目标最有意义，谁应该被放到第一位？”读到此处，不胜唏嘘。在国家政策的转向中，个人非常渺小无助，有人会成为被付出的“代价”。
1983年沃尔克4年任期届满，里根总统犹豫要不要换一个美联储主席，里根的团队“想让美联储主席变成自己的人，一个不要在不当时机紧缩货币的人”。全国房屋建筑协会对沃尔克制造的破坏性经济衰退也记忆犹新，因此力劝总统任命一个更加温和的中央银行领导人。但据一个针对702名金融市场高管的调查，77%的人同意沃尔克连任。里根最后不得不再次任命沃尔克。
不过，“铁腕式的中央银行家”（伯南克语）沃尔克只连任了一届，一共当了8年美联储主席。1987年里根任命了格林斯潘，他因善于与人达成一致而享有实用主义者的声名，“里根内阁满意的是这位新任美联储主席会更具灵活性和适应性，不会像上任主席那样顽固不化”。沃尔克曾向朋友坦承他很失望总统没有让他二次连任。他卸任后声誉日隆，被誉为“美国经济活力之父”、“最伟大的美联储主席”。而格林斯潘当了19年美联储主席。他给了大家“格林斯潘看跌期权”，让金融机构更激进地扩张，宽松的美联储主席总是更受市场欢迎，在位时被近乎封神，随后发生金融危机又使很多人认为格林斯潘的政策才是根源。有人说格林斯潘的余生“将在嘲讽和毁誉中度过，极力为自己辩护没有造成史上最大的金融灾难”。
五、和中国的异同
前央行行长周小川2017年曾写道：“宏观调控上，对货币‘总闸门’的有效管控受到干扰。在风险酝酿期，行业和地方追求增长的积极性很高，客观上希望放松‘银根’，金融活动总体偏活跃，货币和社会融资总量增长偏快容易使市场主体产生错误预期，滋生资产泡沫。当风险积累达到一定程度，金融机构和市场承受力接近临界点，各方又呼吁增加货币供应以救助。宏观调控很难有纠偏的时间窗口。”这是中央银行面临的恒久难题。
美国对此难题采取的办法是赋予央行货币政策的独立性。但实际上独立也不是绝对的，仍然面临着各方的压力和制约，例如总统能决定提名推荐美联储主席、副主席和理事会理事（加上地区联储行长组成美联储联邦公开市场委员会，能投票决定货币政策），美联储要向国会定期提交报告和参加听证会，阐述货币政策的制定过程，以便判断美联储的做法是否履行了国会赋予的“双重使命”（即实现充分就业和物价稳定）。在强调独立性的美联储，美联储主席个人的政策思路、政治倾向会在很大程度上影响美联储的政策选择。美联储联邦公开市场委员会的委员们也能起到很大的作用（里根在美联储任命的委员在货币问题立场上全部左倾，更渴望低利率和经济增长），鹰派和鸽派，更重货币稳定和更重增长、就业的委员们彼此争论制约。在中国，央行行长虽能发挥一定作用，受的制约更大。
从沃尔克控通胀的历史来看，紧缩货币、去杠杆必然会牺牲某些人的利益，实力较弱的企业、高杠杆的行业企业首当其冲，甚至大企业都会因需求下降、资金链断裂而破产，整个社会都要承受一段时间的痛苦。他当年的有利条件是美国经济发展的基本面是好的，不存在严重的体制机制问题，市场机制健全，高度有弹性、有韧性，美国民众也拥护控制通胀，对此前的经济发展、借贷消费的狂欢盛宴有一种宗教上的负罪感，所以对衰退也有一定的忍耐力。即使如此，货币政策的紧缩带来的严重后果也超出了预期，美国货币政策外溢效应太大，引爆了拉美债务危机，国内企业信用危机和拉美国家主权债务危机叠加引发银行危机，金融市场也面临巨大压力，出现了系统性金融风险的阴影。因此美联储在1982年7月突然转向了放松货币供应、降低利率。而美国经济在1983、1984年迅速复苏。可见强力紧缩货币的政策风险是非常大的，掌握合适的度也是很难的，承受必要的痛苦和形成系统性风险之间的界限并不那么清晰。这种猛烈的调整，换做其他国家，也许未必承受得了、很难象美国这么迅速复苏。
我们和80年代初美国不同之处，一是美国当时主要问题是通货膨胀，虽然也是困扰美国多年的问题，但在沃尔克强硬的决心下，花了近三年时间付出衰退的代价基本控制住了，而中国高杠杆的问题，解决难度更大、所需时间更长，现在并没有显著改观，政策不可能完全转向，只能调整力度节奏。二是中国不光需要货币政策度的拿捏，更需要进行诸多改革。例如美国货币紧缩过程中生产效率较低的企业倒闭、大企业进行兼并重组，提高了生产效率，而中国因为存在所有制歧视，造成了对民企的不信任和恐慌。需要进行财税改革、国企改革、科技体制改革、对房地产的供给侧改革等一系列改革，解决政治经济深层次的问题，才能创造新时代健康的经济基础，而这已远超出央行的职责能力范围。
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