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文/安扬
首先得说明一下，本篇不是分析智美股票的，主要是通过一段经历，剖析香港和A股市场的投资手法的不同。
2016年3月29日，某券商同行发来一封交易警告电邮，一看内容吓一跳：港股智美体育（1661.HK）暴跌超过30%，要求所有经纪人慎重对待客户对该股的抵押融资安排。
看完电邮，很感慨，自己和客户逃过一劫。
智美，是不少内地投资者颇为青睐的体育公司。初识该公司是在其2015年业绩公布之后，一些内地基金经理朋友推荐说，应该看看这个股，有体育概念，还有TMT概念。
朋友后来进一步透露，这家公司原是央视的重要广告合作方，近年开始专注做国内知名马拉松赛事，被很多体育圈内人誉为体育产业“龙头股”，几乎“垄断”国内知名马拉松赛事，而且和一些地方政府关系不俗，业务规模不断扩大。当时，公司因为一度传闻大股东出事，因此股价出现不小波动，后来大股东的夫人（现主席任文）接手后，公司很卖力在香港投资界做宣传，逐步开始走出阴影。
我和智美的接触，就从这时候开始。
跟着几个TMT的分析师，我旁边听了几场智美公关和高管的介绍，有现场的，亦有非现场版的。总体听下来，我感觉这应该是内地投资者非常喜欢的题材股，但自己却总觉得没有太过强烈的买入冲动。
当时感觉对内地投资者很有吸引力的原因有几个：1、公司做的体育事业，正处于国内投资热门领域，属于政府倡导的行业，不论是国策还是行业发展，都处于上升阶段；2、谁都知道央视在中国广告行业的地位，而智美作为央行的最主要合作方之一，事业发展无疑有重要保障；3、公司积极宣布说自己正在开拓O2O项目，通过网站和APP等形式，把体育赛事做成体育社交平台……
但我无法说服自己的几个问题： 1、政府倡导的就一定会赚钱么？实际上，我们常常看到政府所倡导的，往往也正是宏观经济中所薄弱的环节。2、央视在广告业有垄断地位，但作为它的合作方，就一定能赚钱么，尤其是在传统媒体走下坡路，中国宏观经济形势转弱的时候？退一步来说，过于依赖央视，对公司难道是好事？3、O2O和App，这是2015年最令人无语的词了，几乎所有TMT公司都在谈，但真正赚到大钱的又有谁？至少迄今还没有看到一家。饼画得很大，能吃到吗？
一些内地朋友还想试图劝我入一些货。“马拉松在国内已经成为中产阶级乃至企业高管的新宠。现在企业高管很多不谈酒，只谈长跑和锻炼，这是一个进步。”这个北京的朋友说。再看看自己的朋友圈，也的确，发现不少内地朋友都参加了各种马拉松赛事，体质强的跑全马，体质差的也跑半马，颇为热闹。但我想的问题是，体育爱好者众多是一回事，作为这种赛事的承办方，如何盈利可能是另一回事。
其实如果是在A股市场，我一定会给委托的客户建仓这个股票。但香港则不同，冷静思考了一番，还是觉得这只股票在香港未必能获得长期青睐。所以只是在公司业绩期后，给自己的个人户口入了极少量的货，后来因为感觉不够稳妥，很快便抛出，然后再也没有沾手。
有哪些原因令我觉得它在港股投资者眼中可能不够稳妥？
首先是企业自身定位可能无法令香港投资者认同。
当时的智美IR向我们港股投资者介绍公司强调，公司既有体育概念，又有TMT行业的概念。说实话，这种定位反而让人有些无所适从。记得当时跟我们一起出席智美投资者见面会的港股分析师中，既有消费领域的分析师，也有TMT板块的分析师，会后，他们和我有一个困惑的问题：不知道公司为什么非要把自己定位为一家TMT公司？
翻查了公司的财务报表，发现其实智美主要的收入是来自传统媒体业务，而且从IR的介绍来看，至少未来1~2年（即2015-2016年）其业务收入仍然要依赖这一传统业务收入。
有分析师猜测，公司想突出自己TMT股份的背后理由是希望享受高估值。但公司可能忽略了一点，港股的分析师和基金经理大都很现实：在公司的财务数据能证明自己真的是TMT板块龙头之前，只会根据实际收入的来源来给公司定位。
在不少A股投资者眼里可能认为这是一种“死板”，或是缺乏想象力——对不起，受到太多港股讲故事的公司的教训，港股投资人已经完全没有了“听故事买股票”的冲动。再动听的故事，如果无法在财务模型上转化为估值优势，也无法打动这些港股机构投资者。
很多人可能有误解，以为TMT公司一定能享受高估值。非也！至少大部分港股TMT公司并没有享受到腾讯这样的估值，许多高科技和高技术含量的公司，也往往只有12倍不到的市盈率，一些收入不错的手游公司在上市前能以20倍市盈率融资，上市后的市盈率甚至跌至个位数。
从智美当时的收入来源来看，尽管媒体也属TMT范畴，但当时其收入来源仍然属传统媒体，其估值显然远远无法和腾讯这样的互联网垄断巨头相比。至于公司所侧重介绍的体育赛事运营，大部分港股分析员更不会把它纳入TMT板块之列。这好比说，不能因为某家国有银行可以允许用户使用手机APP登陆银行账户，分析师就会把它定义为网络银行或是互联网金融龙头。
其实就公司当时的收入情况来看，如果把自己定位为国内领先的体育广告商和体育赛事主办商，而不去刻意往TMT板块上靠，可能给投资者的感觉会更扎实一些。港股给任何领域的龙头企业，其实估值都会是有一个行业溢价，从这个角度来说，智美如果把自己打造成一个中国的顶级体育赛事主办商，也未必不会获得更高估值。
其次是企业的盈利预测难以说服机构投资者。
刚才说了，港股机构投资者都属于“不见兔子不撒鹰”的类型。企业讲故事讲得好是一回事，能否通过财务模型让大家信服，又是另一回事。
应该说，智美公司的高管把业务重心从传统媒体向赛事运营转变，不断减少对央视的依赖，这实际上是一个正确的方向。在A股市场，不少分析师可能会认为这种正确的方向就极可能会带来积极的盈利效果。
但香港不同，过往的经验告诉我们，转型企业往往需要经历阵痛：例如企业高管心态转变需要时间，企业高管转变成功了，手下的运营团队也需要适应新的业务、甚至是公司大股东从其他领域新挖来的主管，这些团队的磨合绝对需要时间。这期间，还要拜托不要出现人才流失或是团队内斗，甚至业务方向性判断错误。此外，开拓新业务一定涉及销售和广告支出的配合，公司的毛利率水平也极大可能会受到影响。
由于智美转型的重点是体育赛事，这种业务决定了人员、设备、场地等各种投入不可避免，而其收入却是不确定的——这不像卖汽车，卖出一台就是一台，体育赛事收入的不确定性是相当大的——实际上，当时智美方面主要介绍的是公司“概念”，而较少介绍“盈利模式”和“盈利指引”，也容易给人感觉，公司新业务的盈利模式还没有成型，或者说，没有成熟的模式可以评估未来盈利。
在上述新业务的毛利率还不能支撑大局的时候，传统媒体这块业务又可能面临中国宏观经济下行（做广告的企业自然少了），以及以互联网为代表的新媒体的强有力竞争（这些抢食者才是真正的TMT竞争者），因此，不少分析员当时认为，智美或会面临双重压力。
港股不少分析师都会习惯性地刨根问底，挖公司的盈利预测或是指引，以便调整自己的财务模型——这是他们背后老板（研究部主管）给他们的压力。如果盈利模型的结论支持不了报告的推荐结论，那么这个报告是无法“出街”交给销售团队的。
所以，一旦研究员发现公司代表“顾左右而言其他”，令他们无法就财务模型进行调整时，他们往往很抓狂。有港股分析师说，这时候，最好是不写报告，不推荐这家公司，这样自己无事一身轻；如果非要写报告，也一定会往偏坏的方向预测，这样会把自己将来错判的风险降至最低。
最后，港股谁说了算？
平心而论，智美在内地投资者眼里，应该还是蛮有吸引力的一家公司。由于本篇不是分析公司业绩和财务数据的，这里不打算展开。但是由于它在香港挂牌，就得入乡随俗，接受香港市场的估值和游戏规则。
去年初，随着沪港股的开通，不少内地投资者涌入香港。颇有一些内地私募机构也大量投资港股中小盘股份，一些港股论坛也打出口号要“争夺港股定价权”。当时，智美和其他一众中小盘股份，都被认为是被错误估值的内地优秀生。
其实对于这种激情，我们久做港股的，又喜又怕。
“喜”的是做了这么久的港股，其实自己也发现过不少的好港股公司，因为没有较多资源吸引海外投资者，因此往往估值偏低。现在终于又有大量新生力量加入，一起挖掘这个市场，这对于促进市场的发展的确是件好事，可以让更多的金子发光。“争夺定价权”这个口号背后，其实也反映出内地投资者对于内地企业的价值，还是有更全面的理解。
“怕”的是这种口号有时会害了一些对港股“涉市”未深的朋友，甚至成为别人的“解放军”，帮他人去争夺定价权，结果却被高位套牢。
这里有必要啰嗦几句香港市场的特点。很多人只知道它是机构为主的市场，但很多人不知道，这里的机构不仅仅是指“机构投资者”，其实还包括企业的大股东或是高管。
大部分港股上市公司管理层都有额外配售股份的权利，或是可以在股价过高时，通过分拆将股价降下来，有些大股东，甚至会利用“供股”来强迫小股东参与集资。见过太多这种血淋淋的案例之后，久做港股的人，其实对“争夺定价权”是有所顾忌的。
对身边的朋友，我都劝他们不急着“争夺”什么定价权，如果别人往上冲，你应该高喊：你上，我掩护。
因为，在港股，机构选择的对象永远是基本面和估值都要吸引的股份。对于智美来说，不否认它所介绍的前景不错，但从财务基本面来看，投资者有必要深入思考一些问题。
这里向一些港股分析师朋友要了一份他们和智美公司面谈时拟提出的问题清单（有些已经提出，有些没有时间提出，我就全拿过来），大家有兴趣可以作为参考。
上文说过，港股分析师讲究财务模型，这些问题问完，最主要的目的是让分析师有一个大概的基本面判断，然后他们才会谈到股票的估值。
1、公司过往几年经营性的现金流情况如何？主营收入来自哪些板块？这些板块未来1－2年是否会保持高于中国GDP增速的增长？这几个板块的毛利率受到哪些因素的影响？
2、公司觉得传统媒体业务是否会受冲击？
3、新业务的毛利率如何，是否需要大量资金投入？公司有这方面的人才吗？公司老板是否有这方面的经验，其个人打算如何分配自己的时间，在公司的不同业务板块上？
4、新业务投入是要融资还是动用自有资金？如果是融资，预计融资成本多高（银行贷款、发在岸债和离岸债、或是发行CB成本相差甚远）；如果是动用自有资金，是否会令年终的净资产水平倒退？公司过往的债务结构如何？长期的债务结构规划是打算把杠杆维持在多少水平？
5、公司希望发展的O2O业务，盈利模式如何？公司有没有这方面的相关人才？这块业务的资金投入需求是多少？能否产生盈利，抑或是全年只能打平？
6、公司通常应收款账期如何？新业务的发展是否会让现金周转率更进一步优化？
7、公司预计一年后，主要的资产变化如何？主要的资产分布是在哪里？
8、目前有没有行业竞争对手？这个行业的进入门槛是否高？
9、公司是否要依赖政府关系？如果是的话，如何维持这种政府关系？如果这种关系受到竞争对手蚕食，公司有没有应对方案？
10、公司是否有固定的派息率？
其实港股其他公司也是类似的模板，所以以上的问题，大家可以做为一个范本参考。
（作者安扬，兴业金融集团高级副总裁。资深港漂，在香港投资圈混迹多年。耳濡目染众多股坛恩仇，深感投资之不易。希望用较平白的语言，通过易懂的故事，与秦朔朋友圈分享投资理念。）
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