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过去10年A股不涨不跌，虽然有股指编制失真、上市制度不完善的原因，但根源还在“滞胀”的宏观背景，这与美股70年代的“十年归零”类似——转型迟缓的“滞”压制了盈利水平的提升，生产要素的“胀”压制了估值和企业的长期成长。
今天的A股也有美股80年代崛起的曙光——新经济行业占比上升，产业新旧更替明显加快。但是美股80年代的繁荣，除了经济的自身力量，也离不开经济因素之外的制度保障，这些对牛市而言同样重要。
文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝
一、A股十年归零vs美股十年翻倍
2018年8月7日，上证综指以2779.37点收盘，十年前的2008年8月7日，上证综指以2727.58点收盘。2008年8月8日，道指以11734.32收盘，标普以1296.32收盘，纳指以2414.10收盘。而十年后的今天，道指涨到了25583.75，标普涨到2857.70，纳指涨到7888.33，美股三大指标都涨了一倍以上，这与中国A股“十年归零”的情况大相径庭。
是什么造成了中美股市过去十年的巨大差异呢？
第一个解释是中美股市的股指编制差异。上证综指包括了所有上交所的A股，并且是以样本的发行股本为权数进行加权计算，这种情况下，指数非常容易受到市值大且表现不佳的公司的影响。典型如中石油，2008年8月6日，中石油是A股市值最大的公司，收盘价是11.6，而2018年8月6日，它的收盘价是7.6，下跌达34.5%，加上它的权重大，严重拖累了上证综指。而美股指数如道琼斯工业指数的编制，首先精选了30只各工业领域的赢家股票，其次，计算方法是入选股票的价格之和除以道指除数，并不受股票市值权重影响。
所以，过去十年多数股票上涨的直观感受和股指“十年归零”的现实并不一致。今天，A股共有3535支股票，十年前的2008年8月8日，A股有1558支股票，在这1558支股票中，有344只是下跌的，有603只的涨幅超过100%（10年涨幅100%，年复合收益率大概是7%），等权持有这1558支股票，收益率为87.13%。
图1：中国A股（2008已上市股票）过去十年各涨幅区间股票数量
资料来源：WIND，天风证券研究所
第二个解释是中美股市的上市制度差异。上市制度的特殊考虑使得A股无法完全反映中国经济结构的真实转变，自然也无法完全分享真正创造利润和价值的科技公司的长期成长红利。中国表现最好的一批新经济企业，如互联网龙头BATJ等，都未在A股上市，自然也无法贡献到指数的上涨中。
MSCI中国指数的前十大权重股中，BATJ四家互联网公司占比达到了34.6%，而A股里的金融地产+两桶油+其他周期性板块占到总权重的50.7%。MSCI中国指数从2004年以来只有三年出现了下跌，而且截止2017年底已经创了历史新高。2018年7月31日MSCI中国指数相比2008年7月31日上涨了32.3%。
图2：MSCI前十大权重股（红色为BATJ）（%）
资料来源：WIND，Bloomberg，天风证券研究所
对比2008年和2018年市值前10的中国企业，2008年时只有中石油1家企业未在A股上市，但到了2018年，前10家里有4家未在A股上市（MSCI中国指数包含台积电）。
图3：2008和2018年市值排名前10的企业（红色为未在A股上市企业）单位：亿人民币
资料来源：WIND，天风证券研究所
相比之下，美股指数的构成就恰如其分地反映了美国经济结构的新旧更替。以标普500为例，1957年标普500指数刚刚诞生的时候，当时指数的构成成分为：85%工业板块，10%公用事业板块，5%铁路板块，制造业是当时美国经济增长的主要源头。截止2018年8月8日，标普500的市值中25.9%来自于IT，14.2%来自于医疗服务，13.6%来自于金融，13.3%来自于可选消费，9.6%来自于工业，7.5%来自于必选消费，最后5.9%能源，2.8%公用事业，2.7%房地产，2.5%原材料以及1.9%通信。
图4：美股1980、1990、2000、2010年末及2018年8月S&P500市值排名前十公司（年份由远及近）（单位：百万美元）
资料来源：WIND，Bloomberg，天风证券研究所
二、A股的十年归零路：类似美股70年代的滞涨
指数编制和上市制度的差异，部分解释了A股指数“十年归零”的技术原因，但即使是和美股的选股范围类似的MSCI中国指数，其过去十年的涨幅也和美股有加大差异。中美股市过去十年的差异，主要是由于中美的宏观经济背景存在差异。
简单说，过去十年的中国经济和过去十年的美国经济并不类似，而是和美国70年代的滞胀有些类似——旧经济在收缩，新经济也在崛起，但新经济的体量和质量还不足以提升整体经济的效率。
中国的名义通胀水平CPI虽然不高，但“胀”在了房价地租。债务驱动的发展模式和土地财政的融资模式带来了快速上升的用地成本和租金水平，与70年代石油危机引发的原材料通胀一样，侵蚀了企业的利润，企业没有利润积累，也很难通过再投资达到长期的成长。2007年，每创造出1元广义货币能拉动0.67元GDP，2017年，1元广义货币只能拉动0.49元GDP。
过去10年的A股也表现出类似于70年代美股的滞涨。1970年，道琼斯指数800点上下，1980年，道琼斯指数还是800点上下。2008年7月，上证综指2800点上下，2018年7月，上证综指也还是2800点上下。
股市滞涨和经济滞胀的本质是相通的——产业结构转型迟滞，全要素生产率下滑。企业的盈利水平下降，自然也难以支撑长期成长，股市的盈利水平和估值提升双重承压。这也印证了格雷厄姆的话：长期来看，市场是台称重机。
图5：过去十年A股上证指数vs 70年代美股道琼斯指数
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
经济滞胀的“胀”作用在股票的估值水平上。
1973年的石油危机给美国带来了高油价和输入性通胀，抬高了美国无风险利率水平，压低了美股估值，标普500静态PE从1970年的15倍左右下降到1980年的7倍左右。过去10年，中国“胀”在了房子，房地产近乎没有回撤的高收益抑制了资金对股市的偏好，过去十年A股的估值水平两上两下，2009年和2015年分别冲到35倍以上和25倍以上，但多数时候都处在20倍以下的估值消化期。
图6：美股1970-1980 PE vs A股PE
资料来源：WIND，Robert Shiller Irrational Exuberance，天风证券研究所
经济滞胀的“滞”作用在股票的盈利水平上。
美股1950/12-1968/12的牛市中，标普500指数经通胀调整过的EPS年复合增速2%（从28.58美元涨至40.82美元）；1968/12-1982/12的震荡市中，标普500指数经通胀调整过的EPS年复合增速下降至-1.6%（从40.82美元下降至32.58美元）；1982/12-2000/12月的牛市中，标普500指数经通胀调整过的EPS年复合增速恢复至4.53%（从32.58美元涨至72.3美元）。
A股2000/1-2007/12的牛市中，全部A股经通胀调整过的EPS年复合増速8.9％（从0.2元涨至0.4元）；2007/12-2017/12的震荡市中，全部A股经通胀调整过的EPS年复合增速下降至3％（从0.4元涨至0.53元）。
过去十年（2007/12-2017/12）A股EPS增速整体放缓，但绝对值从2016年开始企稳回升，这十年A股的盈利水平可类比美股1975-1985年，同时也是美国经济在滞胀中逐渐完成转型的10年。
图7：A股EPS增长（2008-2018）vs美国（1970-1990）
资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所
三、A股的十年归零路：行业结构变化vs美股80年代
美国70年代滞胀期间，与能源高度相关的第二产业占比基本没有下降，在28%-29%徘徊，美股能源业市值占比从1973年的12.8%跃升到1980年的27.2%，工业市值占比从10%上升到13%。80年代沃尔克控制通胀后，能源、工业和材料下降幅度明显；经济转由消费、创新和服务驱动，80年代美股必需消费品、医疗保健、金融房地产的市值占比分别上升了7.8%、3.9%、3.8%。消费兴起的同时，信息技术（具体包括计算机、传媒互联网、电子行业）的市值占比反而下降，1980-1990年占比从9.6%下降到7.0%。
图8：1973，1980和1990年美股各行业市值占比变化（%）
资料来源：上海证券报，天风证券研究所
过去十年，中国的第二产业在A股行业市值占比下降了23.8%，以化工、采掘、交通运输、钢铁为代表，金融服务业（银行+非银金融）市值占比下降了9%，新经济（医药生物、电子、计算机、传媒）上升了13.4%，高端制造（汽车、机械设备）上升了8.1%，新旧产业更替的速度明显加快。
目前A股医药板块市值占比接近于美股1980年的水平，信息技术板块（计算机、电子、传媒互联网）占比（11.3%）明显超过美股80年代水平（7%），但不及美国今天的15.4%。从过去十年A股行业市值占比变化的趋势来看，A股行业结构变化实际上接近于美股80年代中期。
图9：A股过去十年行业市值占比变化
资料来源：WIND，天风证券研究所
四、A股的下一个十年：具备什么？欠缺什么？
1968-1972年，美国曾有一波炒作成长消费白马的“漂亮50”，方向虽然对了，但当时业绩没有兑现，“漂亮50”成了幻影。1972-1982年，美股虽然熊市漫漫，但研发投入也在大幅上升，为之后的信息技术、生物科技的牛市奠定了基础。沃克尔提升美联储货币政策独立性，压低通胀预期，也为经济的长期繁荣打下制度基础。1982年开始，美国经济进入低通胀高增长的大缓和时代，生产力和消费力得到复苏和释放，美股也开启了消费股和科技股的大牛市，并一直持续到2000年。
中国的科研发展虽起步较晚，但科研投入经历了快速上涨，研发支出占GDP比重从20年前不到0.7%上升到2017年末的2.12%。中国的科研产出也的确在进步，根据《自然》出版集团以“加权分值计数法”(weightedfractional count)计算的全球自然指数(Nature Index)，2016年中国的高质量科研产出较2015年增长了8.2%，居全球第二位，仅次于美国，但不及美国一半。
图10：中美研发支出占GDP的比重
资料来源：WIND，天风证券研究所
2007-2018年的A股，既有美股70年代的滞涨特征——转型迟缓的“滞”压制了盈利水平的提升，生产要素的“胀”压制了估值和企业的长期成长，也有美股80年代崛起的曙光——新经济行业占比上升，产业新旧更替明显加快。今天的中国经济，在居民账户、宏观账户和产业结构转型等方面都和美国的70年代末-80年代初相似。今天的A股，也能隐约找到美股70年代末-80年代初的影子。
但是，美股1982年之后的繁荣，除了美国经济的自身力量，也离不开持续研发投入、鼓励企业并购重组、强势的保罗沃克尔，更不可忽视的是这些因素背后的制度保障——尊重和保护知识产权、企业破产清算和并购重组的法律配套、对货币政策独立性的捍卫，这些经济因素之外的制度因素所构成的国运底蕴，对牛市而言同样重要。
风险提示
政策的不可预测性；中美贸易冲突加剧
团队介绍
宋雪涛 | 宏观团队负责人
美国北卡罗来纳州立大学经济学博士，中国金融四十人论坛（CF40）特邀项目研究员，著有多篇学术论文、人民银行工作论文、CF40系列丛书等。
李雪
牛津大学金融经济学硕士，主要负责国内宏观和产业经济研究。
向静姝
伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产配置研究。曾任Man Group AHL（伦敦）量化分析师。
赵宏鹤
中央财经大学金融学硕士，主要负责货币、财政政策和金融市场研究。