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年交易超万亿、覆盖超10亿消费者……怡亚通（002183.SZ）20周年之际，周国辉画了这样一个宏伟蓝图。
周国辉是怡亚通创始人，其常常宣称怡亚通就是中国式沃尔玛，中国供应链当之无愧的龙头企业，连续7年上榜“《财富》中国500强”。
然而，上月底，经过一年半努力，周国辉终于将怡亚通的控股权卖掉了。
周国辉并未详细解释让位控股股东、实控人的真实原因。但长江商报记者发现，存贷双高的怡亚通存在财务风险已是不争事实。
财报显示，截至去年9月底，怡亚通短期债务高达217.66亿元，83.3亿元货币资金不可能覆盖，综合经营现金流等因素，公司短期资金缺口超过110亿元。
此外，去年前三季度，怡亚通净利润3.9亿元，近六年来首次负增长。在京东、阿里等巨头竞相布局供应链业务背景下，公司盈利能力还将受到挑战。盈利能力下滑或将波及公司融资能力，进而加剧偿债压力。
不过，周国辉似乎信心十足，称将按照原有规划加速万亿生态进军。
二级市场上，怡亚通股价“跌跌不休”，市值从高点775.75亿元缩水至100.83亿元。周国辉通过怡亚通控股持有怡亚通17.85%股权，目前82.12%处于质押状态，面临平仓风险。
上周，针对上述财务风险等问题，长江商报记者向怡亚通发去采访函，但尚未获得回复。
国资接盘，周国辉触及平仓线
股价“跌跌不休”，怡亚通的底部在哪儿？
成立于1997年的怡亚通，经过10年创业迈进资本市场。上市之后，周国辉赋予了怡亚通供应链概念，并成为A股供应链第一股、行业龙头。
怡亚通的股价曾经也是“高高在上”。2008年初，其股价最高曾达到93.98元。此后，是长达6年调整，2014年开始，随着A股牛市行情来临，公司股价开始向上攀升。
周国辉是一个会讲故事的人，他常常公开宣讲怡亚通的万亿生态圈。
怡亚通官网显示，公司旗下现有600余家分支机构，全球员工超3万人。目前，公司正在构建遍布中国380个主要城市及东南亚、美国等10多个主要国家的服务网络，业务领域覆盖快消、IT、通讯、医疗等20多个领域，为100余家世界500强及2000余家国内外知名企业提供服务。
上述“正在构建”内容就是周国辉口中的生态圈。2017年，怡亚通成立20周年、上市10年之际，周国辉再次向公众展示其万亿供应链蓝图：年交易规模超万亿、产品可直送全国380个主要城市和2800个县级市，覆盖全国超过500万家终端门店和10亿消费者的商业生态圈。
在供应链概念及牛市行情刺激下，怡亚通股价火箭式上涨。从后复权价看，2014年7月，其股价在50元左右徘徊。到了2015年5月27日，其股价已经达到507.95元，不到一年时间，累计涨幅达9倍。正所谓爬得越高、跌得越惨。登顶之后，从2015年5月底至今，股价一路长阴。至今年1月25日，股价跌至70.86元，累计跌幅为86.05%。2017年11月，怡亚通被移出沪深300指数样本股。
作为曾经的控股股东、实控人，周国辉通过怡亚通控股曾持有公司约50%股权。从2012年开始，怡亚通控股就频频高比例质押股权融资，2013年7月，其股权质押比达到83.45%。即便是如今，经过补充质押，股权质押比也高达82.12%，已经触及平仓线。
长江商报记者发现，周国辉也曾千方百计提振股价，包括喊话“员工增持”、回购股份、出让控股权等。尤其是将控股权让渡给国资深圳控股，2017年上半年就已筹划，当年未能谈妥。直到去年底，二次筹划才得以成功。
只是，国资接盘后，仍未止住股价下跌势头。去年5月15日，怡亚通公告怡亚通控股转让13.30%股权给深圳控股，去年12月28日，又公告称，通过获取表决权形式，深圳控股获得控股权。接盘接近一个月，公司股价延续下跌之势，累计下跌5.19%。
净利升转降，应收账款133亿
股价深度调整与怡亚通经营业绩有虚增迹象密切相关。
经营数据显示，从2013年至去年上半年，无论是期报还是年报，怡亚通披露的营业收入和净利润均呈正向增长。2012年，其营业收入和净利润分别为75.55亿元、1.25亿元，2017年则达到685亿元、5.95亿元，5年间，增长了8.07倍、3.76倍。增长迅猛的数据也显示，营业收入增速远远超过净利润增速，说明其利润率极低。这从其毛利率、净利率亦可得到印证。2017年，怡亚通产品综合毛利率仅为6.51%，占营业收入近六成的360分销平台业务毛利率为7.74%，全球采购平台业务毛利率低至2.97%，毛利率最高的宇商金控平台业务毛利率最高，达到41.15%，但其营业收入不足亿元，占比仅为0.14%。这一年，公司净利率只有0.86%，系2012年以来最低。
去年前三季度，怡亚通净利率继续下降至0.75%。当期，公司实现营业收入539.74亿元，同比上涨13.33%，净利润为3.90亿元，同比下降18%。这是自2013年以来的6年中，怡亚通净利润首次出现负增长。怡亚通的解释，金融去杠杆，公司融资成本上升，同时，公司供应链金融业务收缩，创新业务处于前期投入阶段。
长江商报记者查询发现，近年来，怡亚通的业绩虚胖明显，这源于公司应收账款和存货大幅上升。2012年底，公司应收账款和存货分别为19.53亿元、9.52亿元，2017年底，二者分别为128.47亿元、100.49亿元，二者增幅均高于净利润增幅。截至去年9月底，应收账款达133.68亿元，和存货合计为226.97亿元，占流动资产的63.41%。
此外，2013年至2016年，怡亚通的经营现金流连续4年净流出，2017年首次转正，净流入仅为0.41亿元。去年前三季度才好转，净流入11.49亿元。
值得一提的是，供应链业务早已不是怡亚通独家垄断，京东、阿里等新兴巨头已深度布局。同台竞技，怡亚通如何突破重围、保持持续竞争力，将是周国辉面临的一场重大考验。
存贷双高，预付款28亿存疑
盈利能力受到挑战的同时，怡亚通存贷双高的财务现状表明，公司面临着财务风险。
截至去年9月末，公司负债总额352.97亿元，资产负债率为79.67%，与资金密集型行业企业房企相当。
从其债务结构看，短期借款214.64亿元、一年内到期的非流动负债3.02亿元、长期借款12.47亿元、应付债券11.92亿元，合计为242.05亿元，其中，短期债务为217.66亿元，占债务总额的89.92%。短期债务占比过高，在其资产负债率偏高的情况下，公司财务压力大 ，这也说明公司债务结构不合理。
超200亿元债务压顶使得怡亚通财务费用急剧增长，大幅吞噬利润。2015年，其财务费用为8.18亿元，2016年增至12.44亿元，2017年小幅下降至11.20亿元，去年前三季度又反弹至12.53亿元，预计全年财务费用或将超过15亿元。
债务奇高，怡亚通的货币资金也有不少。截至去年三季度末，公司货币资金为83.30亿元。为了避免资金闲置，公司还频频购买理财产品。去年上半年，公司购买理财产品资金为0.5亿元，但并未披露理财收益，这说明理财收益很少。而在2017年，公司投入2.91亿元资金 购买理财产品，其收益也只有5.46万元，这说明理财时间很短，或是为美化财报而临时购买。
巨额债务压顶、巨额货币资金存银行，怡亚通为何不还债？2017年年报显示，截至年底，公司货币资金97亿元，除了受限的66.21亿元，还有30.59亿元存在银行账上。
对比上述短期债务及货币资金发现，怡亚通财务风险较大。截至去年9月底，其短期债务比货币资金多134.36亿元。考虑到经营现金流净流入较为理想状态，短期偿债缺口也超过100亿元。此外，公司应收账款和存货合计高达226.97亿元，其周转速度并未明显加快。
另一个令人起疑的财务指标是预付款。2017年至去年9月底，怡亚通预付款分别为31.56亿元、28.07亿元，但其预收款为9.88亿元、7.61亿元，预付款远远超过预收款。
预付的巨额资金流向哪里？根据2017年年报披露，怡亚通向预付款对象前五名合计预付了5.71亿元。不过，公司并未具体披露预付对象。