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作者 | 王骥跃
来源 | 刺客财经观察（ID：cikeguancha）
2018年9月底，首届大发审委任期届满，但直到12月底年末时依然未能完成换届，一直超期服役到2019年1月，史无前例一届任期跨了3个年度。终于到2019年1月18日晚才公告了新一届委员公示名单。
大发审委大发神威，整个任期内共审核298家IPO（含取消审核二次上会），仅过会167家否决92家，过会率只有56.04%，更不用说还有几百家撤材料的，成功把困扰证监会多年的IPO堰塞湖问题解决了。
相对于2017年上半年的大干快上，大发审委上任后通过率骤降，虽然有连续快发后发行人质量可能下降和中介机构执业质量问题等客观因素，但一度N过1的通过率还是让一级市场的发行人和中介机构相当不适应。直到2018年很多利润规模在江湖传闻红线之下的企业自觉上会不靠谱撤回后，过会率才有所好转。
当被否已成常态，通过就显得弥足珍贵特别值得庆贺。而当一级市场参与者对是否能够过会没了准确判断，上会审核变成了赌运气，那显然并不是效率更高的方式，资金和时间成本都浪费严重。
首届大发审委任期届满，新一届大发审委即将上任，作为曾经的投行从业人员，对新发审委及证监会的整个发行审核工作提几点希冀和建议：
1、明确审核指导思想
A股IPO是核准制，上市这事是需要证监会审核通过的，而发审委起着最后把关者的角色。通过了发审委审核IPO之路几无意外，被发审委否决则立刻打道回府。从各中介机构尽调申报，到证监会发行部完成初步审核，到了发审会这关口，按说不会存在明显不符合发行条件的情况了，那么为何有超过40%的公司倒在发审会关口上？
这里有个需要讨论的话题，IPO审核指导思想到底是什么？或者说，什么样的公司才是可以上市的公司？市场不同主体看法不同，但至少有两个大的方向：合格就放还是择优放行？
合格就放，指只要拟上市公司没有财务造假、已经规范运行、信息披露充分，就应该允许该公司上市，审核者不应对拟上市公司的成长性、投资价值等予以关注，由市场进行判断和选择；
择优放行，指因为上市资源稀缺，审核者应该把好入口关，既要防止造假上市，更要让有发展前途、具有投资价值、急需靠资金实现跨越式发展的企业上市，还要防止为了造壳而上市；那些没有发展前途上市三年甚至还不到就成了壳的公司，只是造福造富了企业家和一批投机资本，对整个国家和社会没有意义甚至损害社会公众利益。
从不同立场来看，两种看法都是有道理的。虽然说“法无明文禁止即为可行”、“中国证监会、其他政府部门对本次发行所做的任何决定或意见，均不表明其对发行人股票的价值或投资者的收益作出实质性判断或者保证”，审核者确实没有能力也不应该对一个公司的未来负责，但实际上一旦公司上市后业绩大幅下滑或者爆出造假或者很快就卖壳，监管层确实也面临着巨大的压力。IPO的盈利条件要求其实很低，实际不可能压着线报，而提高IPO标准又不符合支持中小企业发展的更高层级政策导向。
放合格公司还是放“好公司”，是整体审核指导思想的问题，这个问题需要明确。如果投资者都认为监管已经背书了，监管自己发出的免责声明实质是无效的；要免责声明真正有效，需要监管明确并践行相应的审核指导思想并放手让投资者自负其责。
既希望放过的是“好公司”，又不愿也不能用政府信用给企业背书，在对“好公司”没有具体标准而只能靠委员把握的情况下，市场预期是不明确的，审核通过率也就在摇摆着。
至于什么样的公司是“好公司”、标准是什么，则是另一个问题。要让什么样的公司去上市，这是包括监管部门、保荐机构在内的各市场供给者都应该考虑的问题。
即将到来的科创板要采用注册制，虽然不需要经过证监会发审委审核了，但同样面临这个问题：什么样的公司才适合上科创板？如果压着划出的硬条件都让过，最终市场出现鱼龙混杂，市场和舆论能接受的了吗？
2、明确审核标准
虽然首发办法和创业板首发办法已经规定了发行条件，但从审核结果看，中介机构和发行人理解的符合发行条件和发审委员们理解的符合发行条件标准是不一致的。发行条件中的硬约束条件大家都是没有争议的，但诸如什么叫内控制度健全有效、什么情况的处罚不算情节严重、对发行条件中十几项“重大”到底该怎么理解？这些相对软的约束条件，需要发审委明确标准。
打个不太恰当的比方，足球规则中有一些是需要靠裁判自由裁量的，什么样的动作算犯规、红黄牌和点球的尺度怎么把握，在世界杯前裁判组要一起学习并明确的，相应的规则也要下发给各参赛球队，这样才能保证真个比赛的顺利进行，而2018年世界杯引入VAR视频裁判技术，更是在重大判罚上对当值主裁有所约束。
IPO同样如此，发审委员就是裁判员，对一些需要自由裁量的规则要予以统一，也需要把相应的尺度通报给各中介机构和发行人，还要有人对发审委员的投票决定予以监督，毕竟否决这事对很多企业的伤害是相当巨大堪比生死也不为过的。
坊间流传着IPO发行审核工作“51条”，其中非财务事项有25条、财务相关事项有26条，对相关事项有着明确的审核要求。这类文件其实挺好，以前历年保代培训也会讲类似的审核尺度，通过保代培训的形式做到全行业统一认识理解与执行。尽管业内很多人认为51条已经执行，全套文本也早已在网上流传，但证监会始终没有公开“51条”。先是在新闻发布会称将根据“成熟一项、公开一项”的原则，逐步向市场公开审核指引，充分发挥对市场的引领指导作用，进一步稳定市场预期；后来是发行部搞了个小范围的“头部券商”参加的培训上明确要执行，但也没有在官网上公开披露。
市场的要求其实很简单：1、明确审核标准并公开披露；2、未公开披露的标准不要执行；3、尺度要统一不要轻易变。
3、明确中介机构的责任边界和工作指引
以保荐机构为代表的中介机构是IPO的第一道防线，中介机构工作不到位，靠审核关要防住所有的造假是不现实的，让中介机构负起责任，一直是监管的重要目标。在某种程度上，保荐机构与监管机构是一种互利关系：监管机构给保荐机构发放营业许可特许牌照，保荐机构在执业中贯彻监管机构的审核理念和要求，从而达到简化审核过程提高审核效率的作用。尽管保荐机构也是盈利机构，把事做成收到钱是执业目标，但挣着牌照的钱，就得听证监会的话。
监管部门一直强调中介机构要负起责任，市场其他主体也要求加强中介机构的责任。但在中介机构看来，最大的问题不是要负起责任，而是责任边界不清和无法免责。
IPO的中介机构一般包括保荐机构（一般兼主承销商）、律师事务所和会计师事务所，一般理解各自的责任分别为律师对法律事项发表专业意见，会计师对财务报表及财务事项发表专业意见，保荐机构在其他中介机构发表意见的基础上对拟上市公司整体的合规性及信息披露的真实性、准确性、完整性发表意见。但是，一旦曝出造假上市的事情，各中介机构实际上是连坐的，责任边界并不清晰。
责任边界不清晰，导致的结果是重复劳动以及投行会计师化律师化。保荐机构要几乎重做一遍审计工作以确认发行人财务真实，也要掌握各项法律法规以确认发行人经营合法合规，保荐代表人考试的内容主要是会计和法律相关题目，证监会审核的大多数问题也是会计和法律问题，投行从业人员大多具有财务或者法律的知识背景，甚至一度从会计师事务所和律师事务所挖人。而律师也得去核查发行人财务真实性，或者就硬着头皮对财务真实性下了结论并对该结论承担责任。
业内一直在呼吁，证监会应该明确各中介机构责任，证监会也一直强调要“归位尽责”，但两者的落脚点是不同的。业内期望的是明确责任边界，哪些事是保荐机构的事情，哪些事是会计师的事情，哪些事是律师的事情，可以有一定重复，但要有明确边界；而监管部门的落脚点是强化中介责任，要求中介承担最终责任。
除了明确责任边界，业内还期盼着证监会能够明确工作指引。目前保荐机构执业执行的是一部相当原则性规定的《保荐人尽职调查准则》，业内戏称“尽职”的“尽”是“无穷尽”的意思，没有标准什么叫做“尽职”。各保荐机构内部多有尽职调查指引，规定了具体事项需要履行的尽职调查程序及最低要求，但毕竟不是官方宣布的行业指引，一旦出事无法对抗监管。
所谓归位，至少得明确位在哪里、不越位；所谓尽责，至少得明确尽的边界，不可无穷尽；所谓司职，至少得明确各自职责所在。
要落实“归位尽责、各司其职”的要求，证监会有必要：1、明确各中介的工作范围和责任边界；2、对部分尽职调查事项作出统一要求，明确规定相关事项需要执行哪些尽职调查或分析程序以及相应尺度规范，尽职调查做到规定程度就应当认定已经尽职了；3、要允许执业出现过失，相应程序履行到位但仍没能发现造假事项的，要允许中介机构免责，或者从轻处罚。
4、简化信息披露内容
招股说明书是写给谁看的？理论的答案是给投资者看的，但实际的答案是给证监会发行部审核员和发审委员看的，顺便媒体从业人员（含自媒体）、中介机构从业人员、发行人竞争对手也会认真研究，唯独投资者是基本不看的。
随着信息披露充分性的要求不断提高，招股说明书的厚度已经从十几年前平均2、3百页增长到了6、7百页，面对动辄数十万字甚至上百万字的招股说明书，投资者会有兴趣看吗？
招股说明书被大量的论证充斥着，大多数文字只是在证明：公司财务是真实的、相关事项是不存在法律风险的；除了论证事项外，还有大段的承诺事项。而对于公司的投资价值是什么、公司的核心竞争力和竞争壁垒是什么、公司经营的驱动因素和风险点是什么、影响公司盈利有哪些因素、行业空间有多大、行业未来在哪里、直接竞争对手与公司相比的优劣势等这些投资者关心的问题，因为证监会审核不关心而被一笔带过或者东拼西凑。这样的招股书，投资者会认真研读吗？
要让各市场主体归位尽责，不仅仅是中介机构应该归位尽责，投资者也应当归位尽责。而产品（招股说明书）的制造不是按照用户（投资者）需求而是按照监管者需求完成的，这样的产品用户只能选择扔在一边。为了让投资者归位尽责，监管部门应当与各中介机构共同努力，给投资者提供满足其需要的招股说明书。
因此，建议对信息披露内容尤其是招股说明书进行大幅简化，对财务真实性的核查与论证可以要求中介机构出具单独的财务核查报告，对相关事项的合规性论证可以放在保荐工作报告和律师工作报告中论述，对承诺事项可以要求出具单独的承诺书；同时征求专业投资机构对招股说明书披露事项的建议和意见，让招股说明书真正满足投资者的需求。
5、放开发行价格限制和新股上市首日价格限制
价格是市场经济的核心要素，价格形成是市场供求关系角力的结果，充分反映着市场情绪和风险偏好。然而，自2014年6月富邦股份按照23.01倍市盈率发行以来，除个别国企因发行价不低于每股净资产而突破23倍市盈率外，所有公司不分行业市盈率上限均限制在23倍。
2014年推出新股限价发行机制，是特殊时期的特殊政策：受多种因素影响，2013年全年新股停发，在经历了21世纪最长的一次IPO暂停之后，证监会的核准批文于2013年12月30日深夜开始发出。然而IPO新政执行仅10天就曝出了奥赛康拟大比例减持老股事件，证监会迅速进行窗口指导将发行价调控下来。在承诺的首批次52家批文发放后，证监会暂停新股发行给新政打补丁。3个月后推出修订版的新政，为了稳步推进新股发行，减轻舆论和市场压力，彼时证监会选择了限价限量发行新股。（关于此段历史，详见拙作《梦想与浮沉——A股上市十年博弈（2004-2014）》）
限价发行显然不是市场化的，但却保障了新股发行的顺利推进：一是当时市场市盈率普遍较高，限价发行相当于给参与打新的投资者输送利益以换取其对IPO扩容的支持；二是用限制单只新股募集资金规模换取新股发行数量加速解决堰塞湖。
2016年刘主席上任，当务之急依然是市场稳定，持续发行新股形成市场稳定预期远比改变既有规则放开发行价要更合适一些，新股发行价格限在23倍市盈率的政策指导也就一直没有再改变。
而目前市场已经较高点大幅下跌，上交所的平均市盈率已经下跌到13倍，深交所平均市盈率下跌到了21倍，中小板和创业板的平均市盈率也下跌到了24倍和34倍，放开价格限制的市场环境已经成熟。事实上，工业富联（富士康）IPO时，并没有限定23倍市盈率，询价时的报价也不再是统一的一个价格，最终发行价只有17.09倍，上市后也只有3个涨停板就打开了，也证明了真正的询价发行是可以被市场所接受的。
与放开发行价格相配套的，就是应该要放开新股上市首日的涨跌幅限制，同时在上市首日允许T+0交易，让新股在上市首日即完成价格均衡。当前的首日涨幅44%和T+1交易机制下，新股价格很容易被操纵，很多新股走出连拉涨停板之后再腰斩的图形，让参与其中的中小投资者损失惨重。T+0交易会导致当日暴涨暴跌，所以监管应当配合实施对新股交易当日的监管，严厉打击股票操纵。
6、严格造假退市机制、赔偿机制并追刑责
几年前证监会已经提出造假即退市，但到目前为止只有欣泰电气一家被强制退市了，欣泰电气之后几家公司只是被罚款并未强制退市，也难怪欣泰电气老板不服气一直在告。严格造假退市机制，不给造假者以幻想，政策动机是好的，但需要的是一视同仁严格执法，最怕的就是选择性执法。
有欣泰电气的先行赔付先例在，也有万福生科和海联讯案的补偿机制做参考，造假退市对投资者的赔偿机制可以说已经相对成熟了。如果投资者保护基金可以跟上，开启代偿代诉机制，退市对中小投资者的影响就可以大幅降低了，政策的执行推进阻力也会有所减小。
除行政处罚外，造假上市应该要对主犯（即上市公司实际控制人或主要管理人员）追刑责，对被证监会在审核期间发现的财务造假者也要以未遂名义追刑责。降低造假上市收益一时半会儿不容易，但加大造假上市成本是可以做到的事情。
其实，上面这几条，大多都是老生常谈。真正落实，有些需要的是担当的勇气，有些真的只是顺手就能做到的事情。期待新发审委下IPO市场能够稳步前行。
作者简介：王骥跃先生，国内领先券商前保荐代表人，投行界著名人士，关注证券一级市场和并购重组，对宏观经济形势和企业经营模式有独到见解，著有《梦想与浮沉——A股十年上市博弈（2004-2014）》。微信公众号：刺客财经观察（ID：cikeguancha），欢迎分享，长按下方二维码关注。