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国盛证券发布投资研究报告，评级: 买入。
锦江股份(600754)
事件：公司发布2019年半年报。2019H1公司营收71.43亿元，同比+2.9%；归母净利5.68亿元，同比+12.8%；扣非后归母净利3.58亿元，同比+13.5%；经营活动现金流6.49亿元，同比-57.9%。分季度看，19Q2公司营收38.1亿元，同比+3.2%；归母净利2.72亿元，同比-0.2%；扣非后归母净利2.9亿元，同比+16.58%；经营活动现金流5.97亿元，同比-53.9%。
铂涛和维也纳是收入和利润增长的主要来源。分境内/境外来看，分别实现营收50.6/19.6亿元，同比+4.49%/-0.85%。境内直营/首次加盟费/持续加盟费/订房渠道费分别实现营收2.74/6.69/0.67/40.55亿元，同比+3.0%/+18.9%/+30.7%/+2.2%。境外直营/加盟营收分别为15.94/3.68亿元，同比+0.2%/-5.4%。分酒店品系来看，锦江/铂涛/维也纳/卢浮分别实现营收12.78/20.75/14.68/19.61亿元，同比-4.7%/+3.3%/+15.7%/-0.9%；归母净利0.97/2.9/1.37/0.62亿元，同比-14.1%/+118.2%/+14.6%/-22.5%。铂涛净利增长主要系持有的同程艺龙股权增值带来的投资收益。卢浮利润下降主要由于去年增值税改革带来的一次性的非经常性损益。经营活动现金流大幅下降，主要系全球采购平台收款方式变化，预收款项比上年同期减少；支付职工奖金增加；上年同期收到三年期定期存款利息。
行业景气度仍然低迷，RevPAR企稳。19H1境内经济型/中端RevPAR分别为112.3/199.6元，同比-6.2%/-4.9%；境外经济型/中端RevPAR分别为35.3/37.5欧元，同比0.6%/+8.3%。同店数据看，19H1境内经济型直营/经济型加盟/中高端直营/中高端加盟同店RevPAR分别为114.4/113.1/255.6/212.2元，同比-8.3%/-6.7%/-2.3%/-0.4%。我们计算18Q3/18Q4/19Q1/19Q2经济型同店RevPAR分别同比-1.7%/-3.1%/-6.9%/-7.2%，中高端同店RevPAR分别同比+4.3%/+0.8%/-1.2%/-0.2%。中高端同店RevPAR明显强于经济型。
开店速度进一步加快，中高端酒店占比持续提升。19H1公司净增酒店数406家（较年初+5.5%）（新开店660家，关店254家），去年同期净增341家（+5.1%），开店速度进一步加快。境内净增442家酒店（+7.2%），其中经济型/中高端分别净增-20/462家，同比-0.5%/+21.3%。截止2019Q2，公司共有酒店数7849家，其中境内/境外分别为6599/1250家。境内分经济型/中高端分别有3965/2634家（品牌口径），占比60.1%/39.9%；分直营/加盟分别有708/5880家（地域口径），占比为10.7%/89.3%。
盈利预测、估值与投资建议：维持“买入”评级。我们预测2019/20/21年公司归母净利分别为13.0/15.5/18.6亿元，期间CAGR为19.5%，EPS为1.36/1.62/1.94元，当前股价对应PE分别为17.7/14.8/12.4倍。我们认为公司合理市值为390亿元，对应PE为30倍，目标价40.72元。
风险提示：周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。
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