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锦江股份2014年实现营业收入29.13亿元,增长8.52%;实现营业利润6.34亿元,增长35%;实现归属于上市公司股东的净利润4.87亿元,增长29.06%。基本每股收益0.7857元,按照增发后股本完全摊薄后为0.606元,盈利水平略低于我们此前预期。公司2014年利润分配预案为每10股派发现金红利4元(含税).
经营分析
酒店业务板块规模持续扩张,四季度RevPAR数据或受经济低迷影响:公司有限服务型酒店业务报告期内实现合并营业收入26.36亿元(+9.39%);实现分部净利润2.31亿元(+0.43%);EBITDA为7.23亿元(+8.73%).2014年,公司净增开业有限服务型连锁酒店140家(直营酒店28家,加盟酒店112家),为近年来新增开业门店最多的年度。其中“锦江都城”酒店增加4家,“锦江之星”酒店增加115家。截止2014年12月31日,公司已经开业酒店数达到968家,客房总数为116,010间。规模的持续扩张推动酒店板块经营及加盟收入的增长。其中,时尚之旅报告期内实现收入2.05亿元,同比增加1.16亿元。经营数据方面,全年旗下酒店平均出租率为80.61%,平均房价为182.42元,RevPAR同比下滑1.7%。单四季度,酒店RevPAR同比下滑幅度扩大,其中一部分原因为2013年Q4的基数较高;此外,在综合如家、华住酒店的第四季度RevPAR数据(见图表1)后,我们认为,经济低迷及疲软的市场环境亦为淡季中酒店经营数据下滑的原因之一。基于此,我们对2015年全年经营数据趋势保持较为谨慎的判断。
酒店改造及收购增添短期运营成本:新亚大酒店等四家酒店由于改造带来一些费用压力。四家酒店在2014年发生暂时性亏损5361万元,比2013年增加亏损1944万元,预计未来两年内酒店将陆续改造完成并投入运营,这部分亏损有望得以弥补。另,公司由于收购卢浮集团股权事宜支付了中介机构费用3980万元,也影响了当期损益。
餐饮业务板块出现亏损,团膳业务发展较快:公司食品及餐饮业务2014年实现收入2.77亿元(+0.89%),分部发生亏损1427万元(同比减少3978万元)。其中,锦亚餐饮(原名新亚大家乐)收入持续下降,并产生2359万元亏损(上一年为亏损636万元);苏锡杭肯德基2014年收到股利较上一年同期减少2451万元。团膳业务发展较快,2014年底共管理43家餐厅,收入增长35%,但利润贡献仍较为有限。此外,上海肯德基去年三季度起受到福喜事件负面影响,全年仍实现小幅亏损,较13年亏损幅度收窄。预计后续如无相关突发性事件发生,上海肯德基利润贡献有望逐步恢复。
处置长江证券股票增厚投资收益:今年公司出售长江证券股票获得税前投资收益3.72亿元,较上一年增加1.97亿元。另,由于公司持有的粤财信托·长江证券股权激励计划之股权储备集合财产信托合同终止,清算获得税前收益5152万元。这些投资收益成为2014年公司利润的重要组成之一。
卢浮酒店项目盈利释放尚需等待:按照目前的项目推进情况,并综合考虑公司举债收购卢浮形成的财务费用,我们预计2015年内,卢浮酒店收购项目带来的整体利润贡献较为有限。未来随着双方品牌磨合及合作的深入,卢浮酒店整体经营指标有望提高,同时考虑到债务压力的逐渐减弱,项目盈利贡献将逐步显现。
盈利调整
基于以上对公司分业务板块的分析,我们调整对公司未来三年的盈利预测,暂不考虑卢浮酒店项目盈利贡献,预计2015年-2017年公司完全摊薄后的EPS分别为0.639元、0.732元和0.810元。
投资建议
我们综合考虑公司现有酒店业务及卢浮酒店估值、餐饮业务合理估值及可供出售金融资产等项目,我们给予公司6-12个月33.5元-35.0元的目标价区间。公司所处的酒店行业为竞争性行业,国企改革推进后,有望有效释放公司的经营活力,拓宽企业未来发展空间。后续国企改革、外延扩张等相关事项的推进、上海迪斯尼项目的建设及运营等都是公司股价的重要催化剂。我们继续维持公司“买入”的投资评级。
风险提示
国企改革进度及力度可能低于预期,收购后整合情况存在不确定性,融资带来负债压力增加;迪斯尼项目建设及运营情况可能低于预期,突发事件或不可抗力因素可能对旅游行业造成冲击。
其他机构评级
与预测不一致的方面
锦江股份公布了 2014 年业绩,收入增长 9%至人民币 29.1 亿元,净利润增长29%至 4.87 亿元,符合公司的业绩预告数据
年报要点: (1) 来自金融资产出售的税前投资收益为 4.24 亿元,显着高于去年的2.49 亿元,对利润贡献较大; (2) 经济型酒店业务收入上升 9.4%,而净利润(2.31 亿元)大体持平于 2013。净利润率下滑的一个原因在于, 2013 年收购的三家酒店一次性亏损了 5360 万元(而 2013 年亏损 1940 万元). 2014 年锦江之星新开了 140 家酒店,其中 28 家为直营店。入住率下降了 2.6 个百分点至80.6%, RevPar 下降了 2%至人民币 147 元。 (3) 餐饮业务 2014 年净亏损 1400万元,而 2013 年实现净利润 2550 万元。锦亚餐饮的净亏损从 2013 年的 640 万元扩大至 2014 年的 2360 万元,是餐饮业务状况恶化的主要原因。上海肯德基的净亏损从 2013 年的 1300 万元缩小至 2014 年的 570 万元。。
投资影响
我们将 2015-17 年每股盈利预测上调 5-9%至人民币 0.81 元/1.00 元/1.17 元,主要因为我们对经济型酒店的净利润率和每客房收入表现持更积极的看法,并预计未来三年内上海肯德基将复苏。因此,我们基于 2015 年预期 EV/GCI vsCROCI/WACC 的 12 个月目标价格上调 5%至人民币 32.3 元(行业现金回报倍数仍为 1.20 倍)。评级仍为买入。
主要风险:每客房收入增速低于预期。