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邵宇 陈达飞/文
股票市场的问题，根子在股票市场之外。短期的问题，也许从长计议。
中国股市的问题，短期是信心缺失导致风险偏好下降，增量资金不足，使其成为一个纯存量博弈的市场；中期是监管问题，规则代谢出现停滞，新兴行业的独角兽公司纷纷跑到海外上市就是证明；长期还是回报问题，这决定了股市是圈钱还是赚钱。在优化规则的基础上，这又是由中国经济决定的。当前，中国经济也面临一定挑战，短期是滞涨风险，中期是消化债务和泡沫，长期是人口老龄化的挑战。
当前市场环境分析
国内宏观：供给侧结构性改革重心转移，从去产能、去库存转向降成本和补短板，宏观层面的去杠杆变为稳杠杆，结构性去杠杆仍将继续，这是防范化解金融风险的必然举措。目前看来，宏观各部门层面，非金融企业部门杠杆仍居高不下，地方政府融资平台的隐形债务问题比较严重，居民部门杠杆仍然在缓慢上升。企业部门内部，国企与民企杠杆结构出现反转，民企在增加，国企在下降。从企业规模角度来看，中、小、微企业更为值得关注；从分行业的上市公司数据来看，房地产、公用事业、钢铁和家电行业处于平均线以上。
国外宏观：中美博弈正在从台前到幕后，从针锋相对到战略相持。明面上的牌快打完了，美国的布局也基本清楚了，中国应对方法也逐渐明朗。对外，应了解美国的战略布局。美国正在重建以美国为中心的、美国利益优先的贸易新格局，我们将其概括为“三条腿走路”：第一，修改多边贸易规则，以WTO为代表，谈不拢，就“退群”；第二，重建双边（或区域）贸易体系，以美-加-墨协议（USMCA）、美韩协议，和正在谈判的美日协议为代表；第三，重新定义与中国的贸易关系。有两个选择：要么谈判，达成某种共识，而这种共识很可能是美国占优的；要么被孤立，USMCA中的排他性条款就是证明。极端情形是，G2脱钩，各自循环。值得注意的是，“缓和”只是表象。最重要的，还是对内，“做好自己的事”。
股票质押：据野村证券的估计，从结构上看，截至2018年第三季度，中小板（1.3万亿元人民币）和创业板（0.7万亿元人民币）股权质押融资（SPF）的股票价值为2万亿元人民币，占质押股票总额的47.2%。而中小企业和创业板上市公司的市值仅占全部A股上市公司的26%左右。所以，中小版和创业板上市公司股票占SPF的大多数。这是因为，与主板（上交所和深交所）上市的公司相比，中小企业和创业板上市的公司往往规模较小，获得银行贷款的渠道有限，部分原因在于缺乏抵押品，以及缺乏政府的隐性担保；
分行业看，原材料、资本品、软件和服务、房地产、医药和生物技术以及科技、硬件和设备行业的质押股票价值要高于其他行业。从金融机构质押业务来看，在所有SPF贷款方（质权人）中，券商有约7800亿元人民币的未偿SPF贷款（占SPF总额的52.5%和券商净资产的50%），这使得它们很容易受到股价下跌的影响。因股价下跌而走弱的券商，可能对资本市场产生连锁反应，并影响货币传导的效率。
稳定股票市场的6个维度
短期是防止出现股票质押到期产生“踩踏”事件，但真正应该下功夫的却是长期的制度构建。因为在悲观情绪和信心缺失的环境下，“拆东墙补西墙”式的补救措施，经市场消化后，反而有可能助长投机，进一步打击市场信心。为此，我们有如下几点建议：
股票质押：除了协调金融机构合理管理股权质押业务风险外，有资金规模的看点在两个方面：1）增量资金，华夏、博时和银华新成立合计近500亿元的央企结构调整ETF；2）缓解风险，各地方陆续推出百亿量级规模的股权质押专项支持资金安排。缓解股权质押的风险，需要“用资金换时间”，短期政策的执行是关键，有关机构应尽快制定细则，针对已暴露风险的项目谨慎采取措施，同时应尽快督促增量资金到位。如果后续配套政策的速度、密度和力度都不错的话，市场情绪中期会进入修复通道。
上市公司： 《公司法》修订完善股份回购规定，增加完善了 “将股份用于员工持股计划或者股权激励”、“将股份用于转换上市公司发行的可转债”、“上市公司为避免公司遭受重大损害，维护公司价值及股东权益所必需”三种适用情形。此次针对股份回购制度的修改，是资本市场基础制度改革的重要一步，有助于股票估值体系的纠偏。交易所应尽快出台相关配套措施，明确回购资金的来源、回购后形成的“库存股”处理方式，以及针对内幕交易、操纵市场等风险的防范措施。
中长期而言，对于资本市场建设，国企是个激励问题，民企是抵押与信用问题。应鼓励央企与国企的实施员工持股计划，这是向国资国企的薪酬制度引入市场化激励机制的有效措施，还可以将其与人才引进挂钩，还有助于创新；关于民企，央行牵头创设的民企债券融资支持工具本质上是在“补短板”，以缓解民企，或中小企业的抵押品不足所导致的融资难、融资贵问题。除了抵押品问题之外，信息披露、透明度、真实性等也都是阻碍融资的原因。
投资者。短期可以做到，就是优化投资者结构，引入长期投资者。长期投资者的引入包括两个方面，一方面是加大国内长线资金进入A股的规模，如通过税收鼓励扩大企业年金、商业保险规模以增加入市基金，加大养老金入市力度等；另一方面是引入更多的国际投资者，如提升A股在MSCI、富时罗素等国际主流指数的权重、增加QFII/RQFII额度等让外资机构加大配置。由于长期投资者本身的投资周期较长，更看重长期的回报而非短期的股价涨跌，一方面可以有效减少市场的扰动，另一方面也有助于提升价值投资的影响力，改善我国的资本市场。上交所在10月21日也提出，未来积极引导境内外长期资金投资A股，进一步推动MSCI、富时罗素等国际主流指数提升A股纳入因子权重，加大向境外投资者推介A股的力度，增强A股的国际影响力和吸引力。同时，配合境内保险资金加大入市力度等政策，积极研究出台支持长期资金投资A股的有效措施。
中介机构： 参与股票质押业务的金融机构有银行、信托公司和证券公司、从券商披露的三季报来看，不少公司因股票质押这一项业务就拖累了整个母公司的资产负债表。为此，建议金融机构在风险控制方面引入“宏观审慎”思维，动态管理，动态设置质押等业务规模等。
除此之外，在券商信息披露方面，为了平滑业绩和市场情绪的波动，可以从月度调整为季度，同时披露母公司与子公司业务，并可做合并报表处理！实际上，每一次信息披露都是交易的信号。交易越频繁，越不利于培育价值投资的理念，也越不利于市场的稳定。在单边行情下，甚至会助长羊群效应。根据2017年诺贝尔经济学奖得主理查德•泰勒关于股票风险溢价的行为金融学研究表明，将投资期限拉长，风险也会被分摊，这会显著降低股票市场的波动。
监管者：切切切实实地落实证监会最新发布的声明中强调的“三方面工作”：第一，提升上市公司质量。优化IPO和退市制度，推行市场化的优胜劣汰机制；进行制度创新，帮助新兴科技型企业在A股上市；第二，优化交易监管，减少交易阻力，增强市场流动性。为此，可以降低，或取消印花税，甚至还可以考虑某种浮动型的印花税，将印花税从“自变量”改为“因变量”；适度征收印花税有助于调控市场，抑制市场投机等行为，但近年来A股持续低迷，取消印花税符合减税的大方向，同时代表了政府呵护股市的意图，可以在短期内提振市场信心。此外，目前征收印花税的国家只有中国和印度，取消印花税有助于中国与国外发达资本市场接轨，扩大金融业对外开放。第三，鼓励价值投资，这一点在“投资者”处已说明，不再赘述。
制度层面：资本市场的问题，根子在资本市场之外。要想资本市场健康发展，不仅应该完善资本市场制度本身，还应该整个市场化经济制度建设上考虑，包括产权制度、知识产权保护、以及国企、民企、外企的“竞争中性”问题等等。
（邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券高级宏观研究员）