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“如果你把交易当成和其他工作一样，只是为了让你的生活过得好一点，我觉得是做不好交易的。”
本刊记者 魏枫凌／文
一个交易员的职业生命正常不超过20年，将近30岁才从天文台转行到交易台的何昕已经和全球外汇市场打了22年的交道。
何昕曾在多家投行任职，现在是法兴银行中国区金融市场交易总监，领导着这家全球外汇利率交易综合排名第一的投行在日新月异的人民币市场的业务。身为元老级交易员，他的另一个身份是银行间外汇市场职业操守和市场惯例专业委员会顾问，为维护银行间外汇市场公平、诚信有序的市场环境提供咨询建议。
何昕1989年从法国国家科学院博士毕业后，本是立志成为一名理论物理学家，并顺利进入了法国国家科研中心（CNRS）。1993年，一次回国经历让何昕看到了中国经济发展的活力，沪深交易所成立两年后，中国金融市场也在步入正轨。
“那个时候还是有个想法，如果以后回国，金融市场建设还在初期，除了个人发展，也能给国家多少做点贡献。”何昕对《证券市场周刊》记者说。这在如今年轻银行家看来是“讲情怀”，但实际上，在那个年代留学归国的中国证券市场创建者们当中这是很普遍的观念。
于是，何昕再度回到法国修读了金融工程硕士学位，并在毕业之前被法国最古老的投行巴黎银行（Paribas）录用，这家机构就是经过金融混业合并之后如今法巴银行（BNP Paribas）投行部门的前身。
“当时的offer还有摩根大通、摩根士丹利等等，但是Paribas给我的offer是做外汇期权交易。”何昕说，决定性的建议来自前辈学长：外汇市场是全球金融市场当中流动性最好、新产品最多的市场，一个物理学博士去外汇市场会更容易培养市场的感觉。
在上世纪90年代初，金融产品趋于复杂化，交易室的地位扶摇直上，国际投行对数理背景的人才求贤若渴引发了智力军备竞赛，甚至会聘请像Fisher Black（凭借B-S期权定价模型获得诺贝尔经济学奖），Bruno Dupire（提出了描述期权隐含波动率与行权价格之间关系的波动率微笑曲线）这样的顶级数学家在交易室专门进行学术研究。何昕的新工作就是从这里起步的。
在外汇与利率市场的台前幕后，何昕目睹了代际更替令交易方式的变化，聆听他所言“市场的共鸣”，并抢在流动性消失前的瞬间清掉或是建立头寸。在数次历史性的区域和全球金融危机当中，他也身处风暴中心，并见证了对手乃至某个市场的生死存亡。
何昕的职业经历还证明，胜于常人的聪明和勤奋仍不足以塑造一个能超龄服役的交易员。
如今，何昕希望把自己的经验投入到日益全球化的人民币交易当中，迎接北美、欧洲、亚洲24小时轮转的人民币交易新时代的到来。何昕认为，有了具备全天候交易和账簿管理能力的中资机构参与，全球外汇市场才会更精彩；他亦坚信，中国外汇市场会历练出令全球市场尊敬的杰出交易员。
站在巨人的肩膀上入行
新手入行都得给前辈打杂，何昕当时就帮老交易员把市场成交点连成波动率曲面模型。他的方法既降低了传统方法在尾部上的不准确性，又比学院派的方法要简单，到现在法巴银行还在使用这个模型。
何昕在Paribas的师傅是从场内期货交易走出来的第一代交易员，科班出身的何昕则属于第二代，专注于做市也使他成为一名纯粹意义上的交易员，这一代人从上世纪90年代中期开始，在全球金融市场呼风唤雨；但何昕称，在2008年全球金融危机之后，市场话语权已经开始交接给第三代交易员了。
《证券市场周刊》：可以介绍一下你在Paribas的第一份岗位吗？
何昕：入职后我去了Paribas在伦敦的交易室。当时Paribas的金融工程部门大牛云集，部门的头是数学家Bruno Dupire。在Dupire手下可以学习怎样定价，但我还要学习市场是怎样运作的。直接带我的师傅是一个英国人，他二十岁就开始做场内交易员，在交易大厅里比划手势来买卖。
这位师傅每天要和其他银行的交易员打很多的电话，如果得知哪家银行有大客盘要做，他就会去拿一个头寸。当时市场上很多老派的交易员就是这样做出交易决策的——了解市场上买卖哪一方力量比较强。
对一个新手来说，一年之内如果还不能上手，基本上交易台就不会再留你了。我在六个月左右开始拿头寸，刚开始做美元/马克期权的做市交易，后来还有美元/瑞郎等等。我当时的客户还包括来自中国的投资机构，客户要做复杂的奇异期权，我为此进行报价和风险对冲，这是很大的单子。虽然2000年之后中资客户就不做期权只做外汇即期交易了，但当时还有一些中资银行派驻伦敦的交易员给我留下了深刻的印象，有的人自己每天画点数图做技术分析，很勤奋，也很厉害。
《证券市场周刊》：你的职业生涯大部分时间都是在进行做市交易吗？
何昕：是的。
《证券市场周刊》：在你眼中投行的交易部门这些年都经历了什么样的变化呢？
何昕：其实，最早国际投行都是按照产品线来分交易台，不分自营和代客，但后来自营台就分出去了。自营台成立之初的目的是为了做跨产品的交易，特别是跨市场套利交易，和现在是不一样的。后来受制于监管要求，自营需要独立于做市等部门，收缩比较明显，也不和银行其他部门共享信息来源，就以套利交易或者是宏观驱动的长期限交易为主。所以现在投行的交易部门主要是以做市为主，去赚市场bid/offer的差价，但头寸也受到限制。
现在这个市场拿大头寸的机构主要是对冲基金，他们从事着很多以前投行交易员所做的事情。不过，即使是做市交易，拿的头寸不大，某些市场波动也足以带来巨大的盈亏。
《证券市场周刊》：在做市交易时，你是否可以忽视宏观基本面的变化而只专注于市场的量价变化？
何昕：市场上大体有三种交易员。一种是完全依据技术指标和图形进行交易，包括现在的程序交易和人工智能交易程序也是依据技术面的理念。另一种则是依据宏观和微观的经济理论来交易，他们是偏向于长期投资的。第三种，技术面和宏观经济都会关注，但是其中起到决定性作用的是对市场的感觉。数理科班出身的人对模型虽然很熟，但是要认识到，模型背后市场本身的一些内在因素才是最重要的。
这里特别要谈一点，你要知道现在市场上有什么样的产品，这些产品又会如何对市场产生影响。比如1995年到1997年，当时日本已经进入了低利率时代，日本的保险公司开始追求高收益，于是全世界的投行就纷纷为其设计出了各种各样的产品。其中之一就是一种30年期的产品，在前几年，银行作为交易对手提供给保险公司5%到8%的固定回报，后面20年左右的回报率则是和利率和汇率挂钩，比如需要美元/日元波动率、汇率与利率相关性等参数。
这时候我因为个人原因，在伦敦工作两年后回到了巴黎，在法国国家储蓄银行（CDC）负责外汇期权和与外汇相关的结构性产品交易台。这是一家管理着法国国库的国有银行，上述产品就是投行的研究部门开发出来的新产品。但问题是银行只有模型，这些关键参数市场上是没有的，为了卖产品赚钱，于是银行就拍脑袋来定参数。我当时强烈反对行里做这种对银行和客户都不负责任的产品，但是毕竟全世界的大银行都在卖，为此我和上司闹翻了，于是离开了CDC。但后来事实证明，很多银行因为这个产品亏了很多钱，这个市场也死掉了。
《证券市场周刊》：你在招聘交易员时会看重什么样的素质？在交易员成长中天生素质和后天培养哪一个更重要？
何昕：我比较喜欢招刚毕业的年轻人。扎实的金融与数理教育背景当然是很重要的。从个人性格来看，反应灵敏、沉着冷静的人比较适合。之前说到一年左右能拿头寸是能留在交易台的前提，而如果再看一两年，一个人能不能成为优秀的交易员也基本上能看出来。
对于一些复杂的结构性产品，一个交易员要能管理好即期、现券风险会更注重数理能力，对市场敏感度的要求会稍微低一些。但是对于更大量的汇率与利率以及掉期等基础产品而言，市场敏感度是很重要的，而这方面我认为会比较靠天赋，有些也可以学到，但更多是要靠自己在市场上去感觉。
《证券市场周刊》：这些天赋和勤奋足以塑造一个优秀的交易员吗？
何昕：如果说还有一些其他的因素，我认为就是对这份工作和市场的热爱。如果你把交易当成和其他工作一样，只是为了让你的生活过得好一点，我觉得是做不好交易的。如果你不热爱这个市场肯定也找不到市场感觉。有很多交易员一天到晚脑袋里想的都是市场的波动，还有很重的好奇心，关注世界上任何一个角落发生的可能对市场产生影响的事情。
事件驱动交易的魅力
何昕认为，外汇市场长期来看必然要受到宏观经济影响，但是做短线交易受宏观影响是不大的，突发事件对外汇交易的影响则很大。在重大事件降临的关头，除了掌握市场对宏观数据的预期这一基本功，对买卖力量的感受也很重要。在何昕看来，做一个事件驱动的交易决策并不意味着对事件发展方向有很明确的判断。
《证券市场周刊》：外汇市场上如何利用政治事件进行交易呢？
何昕：这个市场上总是有人要在政治事件面前去赌一下。1999年1月1日欧元诞生，而就在欧元推出的一个星期之前，还有很多对冲基金不信任统一的欧元。这时候虽然马克/里拉已经设定好了转换汇率，但是对冲基金有大量买进里拉贬值的价外期权的需求。这时候我是在CDC，于是我就给行里打报告，作为法国国有银行，我们理所当然要坚定地支持欧元，所以就卖了很多这种期权给对冲基金。
《证券市场周刊》：在计划进行较大头寸的买卖时，交易员能用什么方式来感知当前市场的流动性状况呢？
何昕：当流动性不好的时候，不同的市场有一个共性，bid/offer spread会加宽。或者是bid/offer某一边的价钱会很薄，做了很小的单子成交就偏离报价了。
《证券市场周刊》：你所经历过的最难买或难卖的时刻是什么时候？交易员在流动性不好的市场环境中该怎么办？
何昕：过去20年当中，外汇市场美元/日元经历过两次流动性特别不好的时候。1997-1998年亚洲金融危机和2003年金融危机，我给即期交易台下指令买入日元，价格在106，结果买在105，这是很大的偏差，一秒钟之内市场流动性就没有了。
在这种市场单边追杀情况下，站对与站错方向天壤之别。如果你站错了，就一定要尽快地平盘，哪怕是不计成本。比如一个交易员设了止损限额，但是市场到了这个位置后，执行止损本身又会产生超出止损限额10%以上的亏损，但这也是必须要去做的。
《证券市场周刊》： 在你看来，做好交易最重要的能力是什么？
何昕：交易这件事情，我认为最重要的是纪律和timing，而不是对方向的判断。如果判断胜率长期在50%以上，就已经是一个成功的交易员；如果胜率能达到55%-65%，就是一个很好的交易员。但是，看对的盈利要超过看错的损失。
我给你举个例子，在2003年，欧元/美元从1以下升至1.26，我手下一个交易员在2003年年初的时候就提出了这样的判断，可是这一年下来他几乎没有赚钱。这是因为，很多期权交易员有一个习惯就是不愿意在周末开正Gama的仓（持有买入期权的头寸时Gama值为正，反之为负），因为这样拿多头头寸会付出更大的时间价值，可那一年欧元/美元一年中有几个关键的上涨时点恰恰是在周末。这就说明，判断对大势对一个交易员来说不重要，重要的是你要在关键时点持有正确的仓位。
《证券市场周刊》：交易员如何做好把握时点呢？
何昕：技术派交易员多半会从图表上来看，基本面交易员很可能会在市场重大信息披露之前来进行判断。但我是这么看的：你需要做一个在数学上期望值是正值的行为。
我再举个例子。这次英国公投之前从市场评论、民调、博彩公司赔率方方面面来看，公投结果是倾向于留欧的。直到6月23日公投当天，乐观情绪还在，英镑/美元成交到了1.49。这时候我认为，如果留欧，英镑/美元会到1.50或者是1.51，但是如果脱欧，可能会在1.30左右。实际上公投是一个随机事件，这时候做空英镑就是一个期望值为正的交易，于是我站在了这一边，但对于为什么市场之前推高英镑我也很难解释。
做空英镑并非是基于对脱欧有很强的信念。这就是一个交易员的思考问题的角度，特别是在重大事件发生之前。
《证券市场周刊》：市场上有很多似是而非的分析，但是在市场一线的交易员们看来很多事情并非如此。有没有你所见到的这样的例子？
何昕：市场波动有时候是纯粹由于市场自身的原因造成的。刚才说到的2003年美元/日元一度大幅下行，当时市场上有很多解释，诸如财政季度末海外日元回流等等。但实际上，当时美元/日元的结构性产品上积累了很多的长期头寸，其中包括一种由敲出障碍期权（Knock-out option）组成的产品。当时市场上有大量的此类期权产品即将到期，它包含某一敲出点，如果不触及该点，银行每天会有时间价值的损失，如果触及会导致期权失效，银行则可以避免时间价值损失。
在这种情况下，如果市场看到美元/日元处在朝着触发点方向的某一趋势中，市场就很容易产生一种共鸣，并且很快地朝着某一个方向运动，然后加速这一触发点的到来。当时美元/日元一泻千里。
《证券市场周刊》：要由于对市场上的产品结构和其他参与者有足够的了解，交易者们产生的共鸣，这是就市场感觉的一个重要部分？
何昕：是的，但同时，这限于整体市场层面和公开信息上，又要区别于内幕交易。而且，作为机构投资者，往往天然具有对是谁在参与、市场正在流行什么样的产品有了解的优势。
比如2015年汇改以来的人民币贬值，令很多海外投资者在人民币汇率衍生品上遭受了很大的亏损。这些衍生品往往包含了带敲出敲入点的期权，到了这些点，外汇市场就会比较敏感，而一旦触发就会引起止损潮，而在技术交易者看来过了这些点市场会跑得很快，也是基于此。
这一年来人民币贬值的预期是从CNH市场起来的，从2015年8月开始，美元/CNH的贬值和一个月隐含波动率是同步上市的，但是随着市场止损潮结束，而CNH空头也没有赚到钱，大概从2016年2、3月份开始，隐含波动率下降的同时CNH再贬值，我们看到其对各方面的冲击也小了很多。
《证券市场周刊》：交易员在持有多头和空头头寸时，心态上会有什么不同吗？
何昕：持有衍生产品的空头头寸和即期不一样，要平掉即期空头在即期买回来就可以止损，但是Gama值是负的就一定要通过期权来平掉。在极端市场情况下，要平头寸损失会很大。
讲一个我亲眼见过的事情。1997-1998年亚洲金融危机的时候，当时美元/日元几天就从135以上跌了十几个big figures（大数，指汇率的前几位数字，在一般情况下几乎不动，所以会被交易员在报价时省略）。在那之前我持有的是价差头寸，但很幸运的是我预感市场走强就把空头部分给平掉了。于是，我成了纯持有多头头寸，我这里是指正的Vega和Gama值（投资者持有头寸为正Vega值时将会从价格波动率的上涨中获利，负Vega值时则希望价格波动率下降）。当时有交易对手来找我要期权波动率的隔夜报价，我记得自己报了一个很宽很宽的价差，大概是波动80%到120%，这意味着第二天期权现价至少要再跌10%以上。这是美元/日元历史上最高的隐含波动率了。
但这一天，我也见证到了在法国商业信贷银行(CCF)的两个交易员，他们在这次日元升值中亏了2亿-3亿欧元，以至于老板亲自站在他们背后看他们平头寸。CCF是法国第七大银行，这笔损失令其一蹶不振，2000年被卖给了汇丰。
《证券市场周刊》：全球外汇市场早几年波动性一直在下降，甚至被认为“已经死掉”，2015年以来导致波动性重新上升的原因是什么？
何昕：2015年外汇市场波动上升主要是受两个事件影响：一是年初瑞士央行放弃了盯住欧元的汇率政策；二是中国人民银行启动了新的汇率改革。
还有个很重要的原因就是目前全球化到了一个临界点，很多国家的政治上都可以看出这样的趋势，比如欧洲极右派势力在选举中获胜，英国公投脱欧，持有孤立主义的川普竞选美国总统，另外还有局部军事的升级，都冲击了全球金融市场。金融危机之后，新凯恩斯主义盛行，但各国采取货币刺激政策甚至是负利率，也基本上到了一个临界点，在这种临界情况下，外汇市场的波动性也会增加。基于这些因素，未来几年，我看不到波动性重新下降的趋势。
《证券市场周刊》：英国脱欧对金融市场有什么后续影响？
何昕：如果英国和欧盟之间的合作，特别是贸易方面的合作还能保持，那么暂时没有实质性的冲击。长远看脱欧对英国不是坏事，但是这对于其他欧盟国家来说是一个很不好的示范效应：英国认为自己比欧盟经济更好就可以脱离出去。如果处理不好，英国脱欧对欧元的打击会比对英镑的打击更大。而欧元区自己还受到意大利银行业危机的影响，救与不救又会涉及欧元区的政治与财政稳定。
人民币国际化，一场和时间的赛跑
美联储加息是这几年全球金融市场的主旋律，美元从2014年开始走强，人民币也在2015年顺应市场进行了“补课式”的调整。人民币的多空较量，胜负取决于时间站在谁的一边。
中国总体上处在利率下行的阶段，何昕所接触到的国际投资者们在有限地参与债券和利率互换交易的同时，等待中国利率市场加速对外开放的历史窗口到来，这也是完善国内宏观调控以及人民币国际化的必经之路。虽然制度建设与产品创新永远是在不以时间表为准的审慎推进，但无论从市场业人员还是监管者，谁都明白，自己是在和时间赛跑。
《证券市场周刊》：美元指数是否正在100附近构筑长期的顶部？
何昕：美联储加息会顾及美国大选。未来一两年，我认为美元指数并不容易突破100，而更长期的事情我很难去判断。
金融市场普遍认为，希拉里获选会对美元更好，但是川普的政策也不能说对美国经济不好，如果他上台需要看保护主义的政策做到什么程度。一个商人出身的人，应该不会做出对美国经济有很大损害的事情。
《证券市场周刊》：在境内外市场，在未来两年内，市场的最佳宏观驱动交易机会是什么？
何昕：我比较看多黄金，对大宗商品我会谨慎看多。基于美元指数在100附近会有阻力以及全球金融市场波动性增加的预期，黄金作为避险资产应当还会受到青睐。另外，我会继续看多日元，市场已经表达出了对日本刺激计划的失望，美元/日元我认为有可能会去95。
就中国来看，虽然很多人说债券还有大牛市，但我觉得可能债券大牛市差不多要结束了。收益率曲线短端或许还有一点机会，但是长端会开始出现风险点，作为交易员这时候我会保持谨慎。A股市场在监管层还没有完成一些清理工作的情况下，交易机会大于投资机会。
外汇市场上，中国投资者在寻求全球资产配置，对人民币汇率看空的情绪还会存在，但人民币并不具备长期贬值的基础。如果美元走弱，那么在“参照一篮子货币而非盯住，美元仍处主导作用”的汇率形成机制下，人民币也就没有多少贬值空间。基于这一逻辑，那么在2016年人民币加入SDR之后，国际投资者会增加人民币固定收益资产的配置。我们接触到的国际投资者也在对中国债券市场表现出更多的关注。
《证券市场周刊》：你认为国内年轻一些的交易员在适应人民币汇率市场化双向波动时可能会遇到什么样的困难？你对他们有何建议？
何昕：人民币汇率市场化之后，交易员会看到更多的交易机会，但出现交易机会之后流动性又不一定会很好。交易员这时候或许不应该随波逐流。因为现在人民银行的人民中间价定价机制很透明，比如在下午四点半，很多人就会预测出理论上第二天的中间价会开在哪里，比如如果推算第二天人民币升值，那么不少人就会提前做多人民币空美元，但这反而会导致第二天市场走不上去。这时候交易员要知道市场在想什么，但不一定要跟风，跟风的人是赚不到什么钱的。
《证券市场周刊》：你会如何看待一国货币对于外国投资者的吸引力高低？
何昕：对于长期投资者来说，在做主要市场化经济体的国际资产配置的时候，是会较少去考虑汇率对冲，而更主要去考虑真实利率回报的。对于全球配置的投资者来说，多币种资产之间？本来就实现了汇率损益的相互抵消。看目前中国的利率水平，相对于其他国家还是有一定吸引力的。
《证券市场周刊》：人民币的国际化路径可以找到一个适合参照的经济体进行对比吗？
何昕：人民币的国际化之路有其独特之处。中国从金融市场的发展程度来看是一个新兴市场国家，但是从经济体量来讲又不能和其他新兴市场国家类比。也就是说，对于这样一个经济体的本币国际化，货币政策要维持更高的独立性，相应地，资本管制的放开也采取了循序渐进的方式。
《证券市场周刊》：中国金融市场还需要哪些方面的衍生品创新？
何昕：如果要吸引国际投资者进入信用债市场，需要CDS这样的衍生品加快推出。CDS推出需要跨部门、跨市场的协调工作，其中很重要的一点就是发行机构的资本实力。这些工作需要一些时间来进行。
利率市场方面，监管部门和市场机构也在就利率期权和外汇奇异期权产品进行沟通，未来有望推出。
这里的一个背景是，中国庞大的贷款和债券是对利率衍生产品需求最大的基础，债券已经基本上做到了市场化发行定价，但是银行贷款大部分还是没有以3M Shibor或者是LPR等央行力推的市场化利率在定价，银行也无法对信贷资产的利率风险进行对冲。但一旦所有的商业银行最终采用市场基准来定价浮动利率贷款，中国的利率衍生产品市场将迎来巨大的飞跃发展。