去杠杆下，同业存单与同业理财发展靠什么？-同业存放

今年上半年银监会集中整治的领域中，缩短同业链条、减少多层嵌套、降低金融杠杆是一个很关键且核心的问题。同业存单和同业理财在其中扮演了重要的角色。这两者既能够为同一家银行承担同样的负债需求职能（表内与表外的区别），又能以不同银行为发行主体贯穿为同业链条上的两个环节。

文／华宝证券 分析师：杨宇；研究助理：蔡梦苑 范文婧

原标题／去杠杆下半程：同业存单与同业理财发展靠什么？——流动性观察专题系列一

“同业存单与同业理财”的“异与同”

今年上半年银监会集中整治的领域中，缩短同业链条、减少多层嵌套、降低金融杠杆是一个很关键且核心的问题。同业存单和同业理财在其中扮演了重要的角色。这两者既能够为同一家银行承担同样的负债需求职能（表内与表外的区别），又能以不同银行为发行主体贯穿为同业链条上的两个环节。

同业存单与同业理财的功能、定位及会计计量都有所不同（正文详细阐述）。募资用途上，同业存单募集资金通常用于解决表内的结算性资金需求、流动性需求或投资需求等，属于短期资金需求，然而2016年年中开始，大量的短期同业存单对接的是中长期投资，开始承担起以期限错配来进行收益增强的套利工具职能。而同业理财作为表外的资管产品，实际承担了两部分职能，一个是正常的投资职能，另一个是通道职能，即作为银行调节表内监管指标、节约资本占用、投资下沉风险、提升杠杆、扩大投资范围的监管套利中的环节。

金融去杠杆与强监管下的同业存单：刀未落

随着监管的收紧，上半年商业银行总资产和负债的同比增速持续下降，分不同类型银行来看，结构也发生了较为明显的变化，二季度国有大行的资产和负债同比增速明显走高，而股份制银行和城商行的同比增速大幅降低，其中股份行多月环比缩表，农村金融机构增速小幅回落。与此同时，上市银行财报显示出同业资产与同业负债出现明显的收缩趋势。

具体到同业存单，上半年同业存单发行仍以城商行和股份行为主，农村金融机构占比回落。商业银行与广义基金仍为主要持有者，合并持仓占比75%以上，2017年以来，随着同业存单价格持续走高，投资价值凸显，成为非银金融机构的宠儿，6月末，非银金融机构持有存占比提升5.53%至12.37%，与此同时，广义基金继续增持至41.4%。从净发行量来看，股份制银行对监管和利率体现出高度的敏感性，城商行体现出对同业存单负债的强依赖性，而农村金融机构在监管开始后即转入被动续作。6月-7月，在密集监管过后，同业存单发行重新稳步推进。整体来看，上半年发行规模波动性非常大。

3月末到4月初，银监体系连续的专项整治文件及6号文中均出现了针对同业存单规模管控的描述，但由于均未提出具体措施或明确执行标准，因此对同业存单的实质性监管刀仍未落，部分银行自查结束后部分业务已恢复旧态，未来依然累积着考核机制变化的风险。根据2016年末全部可获得的200多家商业银行资产负债表数据及2017年上市银行一季报数据测算，如果将同业存单纳入同业负债受1/3比例考核，则商业银行总量考核达标，但不同类型银行结构特征不一，国有银行距离红线最远，城商行与股份制银行距离红线最近，合并同业存单与同业负债总规模占总负债超过30%，其中城商行对同业存单负债的依赖性最强，多家面临超标，而股份制则基本徘徊在超与不超的边缘，农商行整体安全。一季度大量城商行与压力较高的股份制银行已经缩减了表内同业负债的比重，但同业存单占比依然在慢速提升，大部分合并计算仍然超标。因此，短期部分城商行和股份行受影响，长期需要控制同业存单规模增速与总负债增速的关系。如果仅控制单家发行过量的银行同业存单的发行规模，则受影响机构需通过“过量”的定义来确认，股份行同业存单依赖度整体可控，城商行会受主要冲击。

金融去杠杆与强监管下的同业理财：已受伤

2016年10月市场出现表外理财纳入MPA考核传闻开始，全市场同业银行理财发行数量就开始走低，今年二季度之前还是震荡下行，二季度监管加强之后开始逐月走低并有趋于稳定的态势。与此同时，同业理财净发行数量连续5月为负且缺口持续扩大，依靠持续增长的零售理财来抵补。存量规模上来看，同业理财也收缩明显，2016年末同业理财存量5.9万亿，考虑到今年以来同业理财和零售理财发行情况，根据5月末 28.4万亿理财规模存量估算，上半年同业理财规模共减少约2万亿，规模缩减约30%，且大规模的缩量集中出现在4-5月两个月期间，洽为监管最为密集的时间段。

由此来看，MPA考核主要影响为导致同业理财和零售理财的总量规模走低，但同业理财和零售理财的分化走势，说明同业理财的大幅收缩更主要是受去杠杆和去嵌套的强监管影响，具体体现为两方面：一个是今年以来偏紧货币政策带动货币市场资金价格走高，理财高市场化造成的负债成本节节攀升；另一个则是金融市场去多层嵌套，造成的委外赎回和到期不续作。

今年以来，同业理财收益率也一直震荡上行，但其收益率上升的速度低于同业存单，导致6个月期同业理财与3个月期同业存单之间的利差从去年年中开始持续下降，今年以来的利差中枢维持在30BP左右，远低于去年下半年60BP的中枢水平。核算各种成本之后，30BP的利差难以创造套利收益，同时还要承担期限错配的流动性风险，削弱发存单买理财的动力。

二季度同业理财的净发行数量持续为负，加速下行。同时，除信托未公布相关数据，其他类通道业务的资管规模全面下滑：券商资管规模减少6800亿，基金子公司专户规模减少1.32万亿，基金公司专户规模减少1000亿，私募证券投资基金规模减少1.15万亿，合并减少规模3.25万亿。与同业理财规模的下滑相互印证，显示去多层嵌套效果显著。

未来同业存单发展靠什么？靠流动性调节优势

当监管政策落实，同业存单的发展会回归到依靠其自身的功能性优势的层面，而非可无限发行扩表的规模优势层面。同业存单作为一种短期负债途径，所募集资金更多行使结算资金功能和流动性管理、优化功能，因此我们从流动性指标的角度出发，去观测同业存单的发行和投资行为对流动性考核指标以及商业银行自身流动性管理会产生什么样的影响。

在流动性指标中，我们主要研究的是银行G25表格的两个指标“流动性覆盖率”（LCR）以及“净稳定资金比例”（NSFR）。其中LCR对期限的划分主要是30天以下和30天以上，更多考察银行超短期的流动性风险情况；而NSFR对期限的划分为6个月以内、6-12个月、12个月以上。在考察发行同业存单对流动性指标的影响时，我们将募集资金的形态分成两种情况考虑，一个是发行存单所募集资金以现金留存，另一种是所募集资金用于购买30天以上剩余期限的2A类合格流动性资产，在考察购买同业存单对流动性指标的影响时，我们区分了是否将所购同业存单进行质押再融资的两种情形，具体针对不同期限同业存单的发行与购买对不同银行的流动性指标的影响分析详见正文。

综合考虑之下，从发行和购买同业存单的两面来看，相比其他的同业负债或同业投资途径，同业存单由于流动性强、可质押融资、发行便捷等特点，使其仍然具有相对优势。如果未来同业存单和其他同业负债共同纳入规模监管，商业银行必须在二者中二选一的话，由于购买者购买同业存单相比投放其他同业资产能获得更高的指标调节灵活性以及质押放杠杆增强收益的功能，因此，对于流动性指标压力较大的银行来说，发行同业存单成本更低也更容易。

未来同业理财发展靠什么？靠投资管理能力

同业理财在经历了上半年“MPA考核+去嵌套去杠杆”的规模冲击风暴后，未来其作为通道的职能一定是大大弱化的。2季度资管规模数据显示，保险资金在稳步提升，公募基金也在稳步提升，但类通道业务收缩，这可以被理解为资管行业的挤泡沫行为，挤的是通道所创造的重复计算的资管规模。未来同业理财的发展更多需要依靠银行自身的投资管理能力提升，做主动管理领域的强者，发行还是会集中在投资管理能力较强的大型股份制银行和部分城商行。

从扩大资管规模和中间业务收入的角度看，相比同业理财资金偏弱的稳定性来看，零售理财依然会是商业银行大力拓展的重点。单纯从负债成本的角度看，在利率上行期，银行会更倾向于发行零售理财，利率下行期则更倾向于发行同业理财。

与此同时，同业理财的净值化转型悄然启动，可推动银行先同业后零售的净值型转化之路。招商银行在二季度大幅缩减了预期收益型同业理财产品的发行，取而代之的是发行了39只净值型产品，分为3个系列，可基本完成对传统预期收益型同业理财产品的净值化替代。招商银行一直是转型走在最前沿的银行，其模式可能会被逐步复制。对商业银行来讲，零售客户是最稳定也最不容丢失的，因此净值型的试点从市场化程度高且参与投资者相对专业的同业理财切入是风险较低的选择，后期再逐步将净值型同业理财的成功经验和模式向零售端推广，则有望在不久的将来全面走上银行理财净值型转化之路。

1. “同业存单与同业理财”的“异与同”

今年上半年银监会集中整治的领域中，缩短同业链条、减少多层嵌套、降低金融杠杆是一个很关键且核心的问题。同业存单和同业理财在其中扮演了重要的角色。这两者既能够为同一家银行承担同样的负债需求职能（表内与表外的区别），又能以不同银行为发行主体贯穿为同业链条上的两个环节。所以这两类资产（产品）的研究和对比，对于观测同业业务、金融去杠杆的路径和效果至关重要。

同业存单与同业理财的功能、定位及会计计量：对于同业存单和同业理财的发行方来说，它们一个是商业银行表内的短期负债途径（扩大发行银行的资产负债表，提升杠杆率），一个是表外的短期负债途径（扩大表外资管规模，在刚兑下实际上降低银行资本充足率和风险应对能力）；对于投资方来说，前者为标准化债券类资产，流动性强可交易也可质押再融资，后者为资产管理产品，基本没有流动性也不具备质押再融资功能。另外，如果商业银行作为投资方的话，在不穿透的前提下，二者均以同业资产投资来核算风险资本占用；在穿透的前提下，后者根据底层资产进行风险资本核算。会计计量上，前者与债券投资一样根据投资期限和目的计入“交易性金融资产/可供出售金融资产/持有至到期投资”（未来会逐步按照新的会计准则计入相应科目），后者通常与其他资管类产品一样计入“应收款项类投资”科目。

同业存单与同业理财的募资用途：商业银行发行同业存单募集资金的用途通常用于解决表内的结算性资金需求、流动性需求或投资需求等，属于短期资金需求，然而2016年年中开始，大量的短期同业存单发行对接的是中长期投资，开始承担起以期限错配来进行收益增强的套利工具职能。同业理财作为表外的资管产品，实际承担了两部分职能，一个是正常的投资职能，另一个是通道职能，即作为银行调节表内监管指标、节约资本占用、投资下沉风险、提升杠杆、扩大投资范围的监管套利中的环节。

2. 金融去杠杆与强监管下的同业存单与同业理财

金融去杠杆的重要开端是去年4季度，系统化运作则开始于今年1季度。上半年以银监体系现场检查加机构自查以及密集发文为代表的强监管从政策上落实到行动上。随着监管的收紧，上半年商业银行总资产和负债的同比增速持续下降，分不同类型银行来看，结构也发生了较为明显的变化，二季度国有大行的资产和负债同比增速明显走高，而股份制银行和城商行的同比增速大幅降低，其中股份行多月环比缩表，农村金融机构增速小幅回落。与此同时，上市银行财报显示出同业资产与同业负债出现明显的收缩趋势。

具体到同业存单和同业理财，上半年同业存单的发行股份制银行对监管和利率体现出高度的敏感性，城商行体现出对同业存单负债的强依赖性，而农村金融机构在监管开始后即转入被动续作。整体发行规模波动性非常大，但由于对发行规模没有进行实质性的划线控制，监管刀未落，总体规模依然上涨。而同业理财受到去杠杆去嵌套的监管强化影响显著，净发行量持续为负并逐月扩大，总规模大幅收缩，预计收缩幅度在30%左右。

2.1. 同业存单刀未落

2.1.1. 同业存单的发行持有结构上半年稳中有变

同业存单发行以城商行和股份行发行为主，农村金融机构为辅，国有银行则主要为出资方。早期股份制银行一直是同业存单发行的绝对主力，2014年发行规模占比曾一度高达79%，随着发行主体的不断扩容，中小行不断加入。最后一次扩容后，2016年10月，城商行发行规模首次超过股份行后该发行结构延续至今，与此同时，农村金融机构的发行量也站上了新的台阶。2017年7月，各类银行同业存单的发行占比分别为：城商行47.7%、股份行38.8%、农村金融机构10.8%、国有行2.1%。今年上半年相比去年下半年，农村金融机构的发行占比逐步回落，城商行占比进一步提升。

商业银行与广义基金仍为主要持有者，今年以来非银机构大幅增持。2015年8月以前，同业存单的主要持有人是商业银行，2015年7月底持有规模约在1.2万亿，占比74%。2015年8月31日，中国基金业协会出台《证券投资基金参与同业存单会计核算和估值业务指引（试行）》，完善了基金投资同业存单的配套制度，此后广义基金持有同业存单的规模开始快速增长，截止2016年末，商业银行和广义基金的同业存单持有规模分别为3.01万亿、2.98万亿，持有占比分比为39.61%、39.18%。2017年以来，趋势发生了新的变化，随着同业存单价格持续走高，投资价值凸显，成为非银金融机构的宠儿，6月末，非银金融机构持有存单9889亿，占比提升5.53%至12.37%，与此同时，广义基金继续增持，占比增至41.4%。

除可发行存单机构扩容影响，基础货币投放机制变化也是造成大行持有中小行发行格局的重要原因。在商业银行持有的同业存单中，2017年以前国有大型银行和股份制银行为主要持有者，显著高于城商行与农村金融机构，2017年以来，农村金融机构配置力量逐步加大，股份行与城商行持续减持。近几年中国外汇占款下降，央行投放基础货币的渠道从外占转变为有质押的公开市场操作。外占投放基础货币相对公平且几乎零成本，而公开市场操作的交易对象主要是政策性银行，全国性银行以及规模较大的城商行和农商行，且需要抵质押品，大型银行基本被囊括在内，而数量庞大的中小行符合条件的却寥寥无几。大型银行吸收了绝大部分新投放的基础货币，叠加其存款来源丰富，资金融入成本低，因而在同业存单业务中成为投资方，购买同业存单向中小行注入资金的同时还能赚取息差，购买的存单还可以进一步质押获取资金。然而中小银行在这种投放方式下，获得基础货币困难且其他资金来源范围窄，因此通过发行同业存单相对高成本融入资金成为其扩大资产负债规模，增厚利润的主要途径，在同业存单业务中扮演了主要发行方的角色。

2.1.2. 当前市场情况下同业存单正式纳入考核的具体影响

2017年1月下旬市场传闻将同业存单纳入同业负债，引起市场震动，3月末到4月初，银监体系连续的专项整治文件及6号文中均出现了针对同业存单规模管控的描述，其中对于同业存单纳入同业负债仅要求摸查是否存在合并超过1/3的情况，但并未予以相应措施；对于单家银行同业存单规模，要求“督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模”，但也未予以明确执行标准。因此对同业存单的实质性监管刀仍未落，未来依然累积着考核机制变化的风险。

如果将同业存单纳入同业负债受1/3比例考核，则短期部分城商行和股份行受影响，长期需要控制同业存单规模增速与总负债增速的关系：我们通过对2016年末可获得的全部商业银行资产负债表中同业负债合并同业存单总量占总负债的比测算，大约在20%左右，远低于33%的红线。今年一季度上市银行公布的财报显示同业负债出现缩减，上半年纳入同业负债口径的占比预计下降，同时6月末同业存单余额相比2016年末增加1.7万亿，增量占6月末银行170万亿总负债的比重仅为1%。因此从一季度数据测算，同业负债合并同业存单占总负债比重整体下行，预计至2017年年中，该比例仍在20%左右，远离红线。

但合并测算后不同类型银行体现出结构性的差异：国有银行距离红线最远，一季度仅10.67%，且其不存在通过同业存单进行负债的动力；城商行距离红线最近，合并计算同业存单与同业负债，占总负债的比重估算超过30%，接近33%红线，且城商行对同业存单负债的依赖性最强，多家面临超标；股份制银行总体占比在32.45%，大部分徘徊在超与不超的边缘，一季度兴业、民生、浦发均超33%；农村金融机构合并占比约20%，比较安全。

一季度大量城商行与压力较高的股份制银行已经缩减了表内同业负债的比重，但同业存单占比依然在慢速提升，大部分合并计算仍然超标。如果未来真的纳入考核，则短期来看，这些银行会出现较为明显的同业存单或其他同业负债缩量以及由此引发的银行缩表，对银行体系产生显著影响，因此相比一刀切的方式，逐步管控规模循序渐进应该是更大概率采取的措施。从长期来看，需要控制同业存单与同业负债增速与银行负债增速之间的关系，对于已经踩红线的机构来说，未来只能保持存单增速与负债增速的一致性。

如果仅控制单家发行过量的银行同业存单的发行规模，则受影响机构需通过“过量”的定义来确认，股份行存单依赖度整体可控，城商行会受主要冲击：2016年末，全部全国股份制银行同业存单占（同业存单+同业负债）的比重均值为24.12%，未上市4家股份制银行比重均值与上市银行基本持平；同业存单占总负债的比重均值为7.43%。2017年一季度，上市全国股份制银行及浙商银行同业存单占（同业存单+同业负债）的比重（其余三家未公布一季报）的均值提升至28.5%，同业存单占总负债均值提升至8.95%。对同业存单依赖度最高的为恒丰银行，其余股份制银行对同业存单的依赖度整体可控。一季度上市城商行同业存单占（同业存单+同业负债）的比重均值高达47%，近一半超过50%，且（同业存单+同业负债）占总负债的比重均值为31%，接近三分之一红线，体现出对同业存单负债的高依赖度。若控制同业存单依赖度高的银行同业存单的发行数量，则城商行受到主要冲击。

2.1.3. 同业存单在强监管周期中的变化和特点

同业存单的监管冲击主要为两个时间点：1、2017年1月下旬市场对于同业存单纳入同业负债1/3考核的传言；2、3月27日至4月10日期间，如前文所述的银监会发布“三违法”、“三套利”、“四不当”专项检查通知以及6号文中对同业存单规模均有提及，并于5月开始逐步进驻商业银行进行现场检查，而商业银行需于6月12日之前提交自查报告。

两个时间点对同业存单的影响表现不同：第一次1月末传出同业存单可能要纳入同业负债考核后，2月出现大额净融资，在监管落地前抢发需求非常旺盛，造成2月存单发行量价齐升格局。针对4月-5月的监管密集期，由于监管主要是以摸底和检查的形式，并未明确对同业存单的监管标准，因此更多是一种警示作用，引导商业银行按照监管意图去规范自身的同业存单融资行为。因而在此过程中大量银行减缓了新业务拓展，以被动续作旧业务为主，同时我们也可以观察到不同类型商业银行的同业存单发行情况呈现出分化特征，但总量上依然保持增长。

股份制银行对监管和利率体现出高度的敏感性，城商行体现出对同业存单负债的强依赖性，而农村金融机构在监管开始后即转入被动续作：2016年10月央行用6个月和1年MLF替代3个月和6个月期提升资金成本，债市去杠杆的意图传递，叠加当月将表外理财纳入MPA考核的传闻，监管升级恐慌开始笼罩，同业存单价格快速抬升，货基遇大额赎回，彼时，对于存单价格的提升是阶段性亦或趋势性还未有定论，股份行大量缩减发行，而城商行并未有所反应。随后12月债市遭遇大幅调整，存单价格一路走高，市场逐渐接受价格的趋势性走强，叠加年末考核压力，各类机构存单发行量恢复至前期平均水平，首次量价齐升。

2017年1月末传出同业存单可能要纳入同业负债考核后，2月股份行、城商行、农村金融机构均出现大额净融资，在监管落地前抢发需求非常旺盛，造成2月存单发行再次进入量价齐升格局。3月以来到6月提交自查报告之前，为监管最为密集的趋区域，各类银行净融资金额大幅下滑。在此期间，城商行体现出更加明显的同业存单依赖，从净融资额来看，相比股份制银行，在净融入月份融资金额超过股份行，在净融出月份融出金额小于股份行。

6月以后，城商行与股份行重新开启存单净融资格局，而农村金融机构则保持被动续作，净融资在0附近小幅波动，监管加强后风险偏好显著降低，在强监管格局下，农村金融机构进行业务整顿肃清、加强银行主营业务建设的工作任重而道远。

针对城商行与股份制银行5月大额净融资为负，而6月7月重新转为大额正的资金净融入的现象，除了监管态度的缓和以及部分银行自查已完成的监管条件变化影响，季末考核和资金价格变化也是非常重要的因素。5月3个月期同业存单成本上穿4.5%左右区间大幅上行，至6月初最高达到5.2%左右，如果发行同业存单以应对被动的流动性续作需求：1、考虑资金委外的话，去年三季度-4季度银行委外的业绩基准基本都在4.5%左右，期限一年，因此超过4.5%的价格会造成存量资产收益与成本倒挂；2、考虑银行综合收益的话，2016年股份制银行与城商行的生息资产收益率分别为4.18%和4.31%，根据今年利率走势估算2017年上半年的生息资产收益率大约为4.65%和4.85%，5月月中至6月月中同业存单的价格持续在4.8%之上，制约了银行的主动负债行为。6月下旬同业存单价格大幅走低后，净融资额的大幅提升一定程度弥补了5月高价格带来的资金缺口。

7月以来，随着同业存单3个月期成本稳定在4.2%-4.4%区间，股份行和城商行再次发行扩容，尤其是城商行，净融资额达到2757.6亿元。在密集监管后，同业存单发行继续稳步推进，一方面部分银行在自查后运作已经开始恢复正常态，另一方面也说明同业存单的监管之刀未真正落下，未来若对规模进行强力管控，仍存在一定隐忧。

2.2. 同业理财已受伤

2.2.1. 股份制银行一直是同业理财产品供给的绝对主力

由于数据统计的限制，对分类的同业理财统计我们只能做到数量的层面。从产品发行数量上来看，股份制银行一直是同业理财最主要的发行主体，二季度发行数量占比在46.78%，其次是城商行和农村金融机构，但由于股份制银行的单只发行规模远大于城商行和农商行，因此从规模上来看，股份行是同业理财发行的绝对主力。

2.2.2. MPA广义信贷考核+去杠杆去嵌套，同业理财节节收缩

2016年10月市场出现表外理财纳入MPA考核传闻开始，全市场同业银行理财发行数量就开始走低，今年二季度之前还是震荡下行，二季度监管加强之后开始逐月走低并有趋于稳定的态势。与此同时，同业理财净发行数量连续5月为负且缺口持续扩大，依靠持续增长的零售理财来抵补。存量规模上来看，同业理财也收缩明显，2016年末同业理财存量5.9万亿，考虑到今年以来同业理财和零售理财发行情况，根据5月末 28.4万亿理财规模存量估算，上半年同业理财规模共减少约2万亿，规模缩减约30%，且大规模的缩量集中出现在4-5月两个月期间，洽为监管最为密集的时间段。由此来看，MPA考核主要影响为导致同业理财和零售理财的总量规模走低，但同业理财和零售理财的分化走势，说明同业理财的大幅收缩更主要是受去杠杆和去嵌套的强监管影响，具体体现为两方面：一个是今年以来偏紧货币政策带动货币市场资金价格走高，理财高市场化造成的负债成本节节攀升；另一个则是金融市场去多层嵌套，造成的委外赎回和到期不续作。

根据普益标准数据统计，二季度同业理财产品发行1847只，较一季度下降680只，环比下降26.95%。分月度来看，同业理财发行在去年11月达到1178只高点后开始逐步回落，17年一季度回落至去年三季度水平。进入二季度后，4月、5月、6月，同业理财产品发行量逐月回落。

各类银行理财发行均出现不同程度的下降，连续多月净发行为负，且缺口逐步扩大。发行同业理财占全部理财的比重也大幅下降，发行数量的下降主要来自于城商行和股份制银行：二季度城商行发行数量相比一季度下降39.22%，幅度最大，一方面大部分排名靠前的银行（发行数量排名前30%的银行发行的同业理财数量占全部城商行的比重接近80%）发行数量出现下滑，另一方面，前三个季度连续发行了同业理财的15家银行在二季度停止了发行，其中不乏一些原先发行数量较大的银行。股份制银行环比前季下降23%，紧随其后，但股份行的缩量影响比城商行更大，因为股份行发行产品数量基数大，且单只规模远超城商行，二季度股份行的缩量结构体现为几乎所有发行银行的发行数量普遍出现下降。

2.2.3. 同业理财缩量之下：低套利空间制约发行，去嵌套效果显著

同业存单成本快速上涨导致的同业理财与存单利差大幅收窄对同业理财规模的收缩产生了比较明显的持续性影响。而二季度同业理财的进一步收缩，则与监管去杠杆去嵌套下类通道资管业务规模的全面下滑相一致，体现出缩短同业链条、去嵌套的效果显著。

今年以来，同业理财收益率也一直震荡上行，6月下旬回落，目前3个月期大致维持在4.73%左右。与零售理财预期收益率的高粘性不同，同业理财收益率的市场化程度很高，与同业存单的走势体现出高度一致性，但其收益率上升的速度低于同业存单，导致6个月期同业理财与3个月期同业存单之间的利差从去年年中开始持续下降，今年以来的利差中枢维持在30BP左右，远低于去年下半年60BP的中枢水平。核算各种成本之后，30BP的利差难以创造套利收益，同时还要承担期限错配的流动性风险，削弱发存单买理财的动力。

二季度监管升级，去通道去多层嵌套成为监管层管控的重点业务领域，也是风险整治的重点。二季度同业理财的净发行数量持续为负，加速下行。同时，除信托未公布相关数据，其他类通道业务的资管规模全面下滑：券商资管规模减少6800亿，基金子公司专户规模减少1.32万亿，基金公司专户规模减少1000亿，私募证券投资基金规模减少1.15万亿，合并减少规模3.25万亿。与同业理财规模的下滑相互印证。

3. 未来同业存单和同业理财发展靠什么？

而对于我们来说，在监管之刀落下，所有业务正常化发展之后。去观测同业存单后续的发展，更加重要的是考虑同业存单本身相比其他同业负债途径是否在监管指标的调节以及资金的灵活性上更有优势。而在同业理财的监管已经加强，规模大幅收缩后，考虑其未来的发展，则重点在于通道职能弱化后，其对银行、非银及广义基金来讲是否具备较好的投资价值。

3.1. 同业存单靠流动性调节优势

当监管政策落实，同业存单的发展会回归到依靠其自身的功能性优势的层面，而非可无限发行扩表的规模优势层面。前文提到，同业存单作为一种短期负债途径，所募集资金更多行使结算资金功能和流动性管理、优化功能，因此我们从流动性指标的角度出发，去观测同业存单的发行和投资行为对流动性考核指标以及商业银行自身流动性管理会产生什么样的影响。

在流动性指标中，我们主要研究的是银行G25表格的两个指标“流动性覆盖率”（LCR）以及“净稳定资金比例”（NSFR）。其中LCR对期限的划分主要是30天以下和30天以上，更多考察银行超短期的流动性风险情况；而NSFR对期限的划分为6个月以内、6-12个月、12个月以上，更多考察资金在1年以内的短期稳定性情况。

LCR要求商业银行在2017年底达到90%，在2018年底达到100%。对上市银行财报披露数据进行统计：2017年一季度，国有银行全部在100%以上；上市城商行除北京银行<85%，宁波银行91%以外，其余全部在100%以上；股份制银行整体LCR最低，除招商银行外其余全部小于100%，但均在85%以上。

3.1.1. 发行同业存单对流动性的影响及比较优势

同业存单是发行银行的短期负债，1年以内的同业存单均为零息债券，主要活跃期限为3个月期，其次为6个月期，再次为1个月期和1年期；1年以上的同业存单为浮息债券，量很少并不主流，今年上半年发行规模比重仅为0.39%。

在考察发行同业存单对流动性指标的影响时，我们将募集资金的形态分成两种情况考虑，一个是发行存单所募集资金以现金留存，另一种是所募集资金用于购买30天以上剩余期限的2A类合格流动性资产（折算率85%，包括AA-及以上非金融机构公司债等，具体资产类型参考《关于流动性覆盖率的说明》）。综合来看，发行6个月期以上的存单，无论是以现金留存或购买2A资产，对于LCR和NSFR的考核都是会优化的；发行6个月以内的同业存单，对NSFR指标是没有影响的，唯一影响的是LCR指标。如果发行30天以上的同业存单（考核日后剩余期限仍大于30天），则一定可以优化LCR指标，如果发行30天的同业存单（考核日后剩余期限小于30天）：对LCR<0.85的银行来说，现金留存或购买2A资产，均可以优化指标，对0.85<LCR<1的银行来说，现金留存可以优化指标但购买2A资产会恶化指标，对LCR>1的银行来说，两种方式均会恶化指标，但仍可以保持变化后的LCR>1，满足至2018年底的考核要求。

因此，对于LCR主要介于0.85-1之间的股份行以及部分城商行来说，发行30天以内的同业存单以现金留存是可以调节流动性指标的，但如果不能再配置2A资产，则会造成较大的成本损失，而发行30天以上的存单以募集资金购买2A资产，则可以优化LCR指标的同时赚取一定的投资收益，若发行更长期限超过6个月，还可同时优化NSFR指标。对LCR已经达到100%以上的国有银行和城商行来说，发行30天以内的存单并购买2A资产虽然会恶化指标但不会改变其指标>100%的现状，同时可以赚取一定息差，是可行的方式，如果发行30天以上则可以优化LCR指标，发行期限延长至6个月以上，也可以同时优化NSFR指标。

综合来看，30天以上的存单发行对LCR的调节是很有效的，6个月以上还可以优化NSFR指标，对各类银行来讲都是有发行动力的。

发行存单操作更加便利，信息透明。事实上上述流动性指标调整功能通过发行同业存单或其他短期同业负债途径（如同业存款、同业拆借等）均可以实现，但同业存单在发行便利性上相比其他途径体现出一定优势。同业存款、同业拆借等均为线下业务，没有统一的交易平台和完善的信息公布渠道，导致在实际操作过程中消耗了过多成本（人力成本、时间成本等）。而同业存单可通过银行间同业拆借中心的发行系统进行电子化发行和交易，操作成本低、速度快，信息也更加透明。

存单流动性溢价带来价格优势。除此之外，由于同业存单对于买方来说可以质押再融资，且由于流动性更强在持有后容易再次变现，因此价格上也相对其他同业负债方式更有优势。

3.1.2. 购买同业存单对流动性的影响及比较优势

同业存单是购买主体的短期资产。对于购买同业存单的银行来说，由于同业存单本身可以质押的特征和高流动性，使其投资收益相比投放同业存款/拆借有一定劣势，但持有同业存单在流动性指标的调节上却有更高的灵活性，可以在考核时点做隔夜等超短期的质押融资来调节时点性的流动性考核指标。

对于LCR<1的银行来说，如果购买存单不用于质押再融资/投放同业拆借/投放同业存款，则一定会进一步恶化LCR指标，但由于同业存单有质押融资功能，因此如果购买的同业存单在考核日用于质押融资融入现金，则可以在质押率100%的情况下调回由于购买存单而恶化的LCR，如果质押率<100%，相比不质押也可以大幅度弱化对LCR指标的恶化。

对于LCR>1的银行来讲，直接购买30天以内到期的同业存单不质押或做其它投资均可以优化LCR指标，因此在考核月可以直接购买剩余期30天以内的资产为其他投资腾挪指标。

购买同业存单/其他同业资产不用于质押，对NSFR指标来说都是会恶化的，但是由于折算率的不同，对指标的影响不一，6个月以内期限，购买其他同业资产更优，6个月以上期限，则投资同业存单更优。

除了指标调节的灵活性之外，投资同业存单相对其他资产的一个优势在于暂不纳入MPA中广义信贷指标考核。MPA考核中广义信贷增速一项包括“央行人民币信贷收支表中的各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项合计，扣除现金和存款的表外理财余额”。虽然同业存单同时具有存款属性，以及可流通可质押的债券属性，但投资同业存单目前暂不纳入广义信贷指标中债券投资和存放非存款类金融机构款项，有利于缓解MPA考核压力。

因此，从发行和购买同业存单的两面来看，相比其他的同业负债或同业投资途径，同业存单由于流动性强、可质押融资、发行便捷等特点，使其仍然具有相对优势。如果未来同业存单和其他同业负债共同纳入规模监管，商业银行必须在二者中二选一的话，由于购买者购买同业存单相比投放其他同业资产能获得更高的指标调节灵活性以及质押放杠杆增强收益的功能，因此，对于流动性指标压力较大的银行来说，发行同业存单成本更低也更容易。

3.2. 同业理财靠主动管理能力

同业理财在经历了上半年“MPA考核+去嵌套去杠杆”的规模冲击风暴后，未来其作为通道的职能一定是大大弱化的。未来监管落地之后，“通道”就从行为领域的坏孩子上升为法规层面的坏孩子了。从实质重于形式的监管思路出发也可以看到，未来各类资管产品都会向主动管理型转换。二季度资管规模数据显示，保险资金在稳步提升，公募基金也在稳步提升，但类通道业务收缩，这可以被理解为资管行业的挤泡沫行为，挤的是通道所创造的重复计算的资管规模。

未来同业理财的发展更多需要依靠银行自身的投资管理能力提升，做主动管理领域的强者。在银监体系强穿透的监管思路下，依靠同业理财进行银行资产出表以及监管指标腾挪的做法较难持续，因此同业理财的发行还是会集中在投资管理能力较强的大型股份制银行和部分城商行。

从扩大资管规模和中间业务收入的角度看，相比同业理财资金偏弱的稳定性来看，零售理财依然会是商业银行大力拓展的重点。单纯从负债成本的角度看，在利率上行期，银行会更倾向于发行零售理财，利率下行期则更倾向于发行同业理财。原因在于零售理财预期收益率相比同业理财具有更大的粘性，造成下行期下行速度较慢，制约银行的成本下行，而上行期上行速度也较慢，有利于银行控制成本和利差。

同业理财的净值化转型悄然启动，可推动银行先同业后零售的净值型转化之路。根据可得数据统计发现，招商银行在二季度大幅缩减了预期收益型同业理财产品的发行，取而代之的是发行了39只净值型产品，其中封闭式29只，开放式10只。封闭式净值型主要分“增利系列”和“定制增利”两个系列，整体期限较短，1-2个月居多，大部分产品给出了预期收益率。另外10只开放式净值型产品为“招行聚益生金系列”，该系列开放周期包括1、2、3、6、12个月，且每类开放周期均分A、B两款，从公开信息上来看，应可满足以往进行不同期限的预期收益型同业理财产品的投资机构的投资需求以及流动性管理需求，以此可基本完成对传统预期收益型同业理财产品的净值化替代。在全国股份制银行中，招商银行一直是我们认为转型走在最前沿的银行，最早也最成功的步入轻资产转型，在净值型转化中也走在银行的前端，招行的模式可能会被逐步复制。

对商业银行来讲，零售客户是最稳定也最不容丢失的，因此净值型的试点从市场化程度高且参与投资者相对专业的同业理财切入是风险较低的选择，后期再逐步将净值型同业理财的成功经验和模式向零售端推广，则有望在不久的将来全面走上银行理财净值型转化之路。