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来源：零壹财经
作者：丁丹
这段时间，有关自如、蛋壳等长租公寓哄抬价格抢房源的消息占领了各大媒体的版面。作为一名自如合租客，笔者最近也实实在在地感受到了房租上涨的压力。就以笔者自身为例，今年1月份向自如租住的那间四楼向阳主卧的价格为2290元/月，当然这还不包括每月依附在房租上的以房租为基数的服务费。前几天笔者偶然间翻看了自如的房源信息，猛然发现同一个小区房屋结构相同的向阳次卧的价格已为2190元/元。按照之间两间房子之间的差价推算，也就是说仅仅半年左右的时间，笔者所在单间的房租涨了至少至少200元，租金涨幅接近9%。如果将这个涨幅简单年化，那么等到笔者一年后续租的时候，等待楼主的将是1个极可能在原来基础上加了20%的租金。这可真是跑赢CPI了。
昨天早晨，一篇名叫《为什么中介哄抢租赁房源，因为贩毒都没它来钱快》（以下简称“爆款文”）的文章抢占了笔者和很多人的微信朋友圈。爆款文中，作者从原我爱我家副总裁胡景晖最近炮轰自如、蛋壳的话出发，分析了有朝一日一旦国内经济基本面进一步恶化，那么基于自如、蛋壳等现行的运营模式，很可能演变成当下P2P式的“爆仓”，且波及范围更广，对整个社会的危害更大。
其中，在现行的依靠金融加杠杆运营的模式值得关注，这也是它潜在“爆仓”的核心。一旦租户由于租金高企而影响贷款偿还能力，这种依靠租户一次性支付的大笔租金而获取更多房源的模式就会面临危机。
以下，笔者试图作一二分析。
“链链金融”现身
在国内的长租公寓中，自如当属行业的翘楚，业务模式也极具代表性。作为一个公寓运营商，自如一改之前的房屋租赁中介后续服务职能相对缺失、租赁市场鱼龙混杂的局面，将自身整合为一家集租房、租客服务、搬家等为一体的全产业链中介租赁平台。
自如成立于2011年，为一家较为典型的O2O互联网公司，即施行线上手机app和线下服务相结合的模式。在该模式下，企业获客主要通过互联网，因此无需供养线下门店，大幅节约了运营成本。自如初入市场不久便站稳了脚跟。
自如先天的互联网基因，也决定了它的客源多为年轻群体。不仅于此，自如会对租客的学历、工作性质提出要求。此一做法，在北京这种外来人口较多、总体知识水平较高的城市尤为有市场。这一方面可以降低租客后期的租金违约风险，另一方面也会在其合租业务中给租客提供较好的体验。因此，自自如成立以来，笔者从未听说拖欠自如房租的问题，这也为其后期基于租金发行资产支持债券打下了基础。
在房屋租赁中，租户通常需要押一付三，针对这种租户痛点，自如很早便探索了租金分期的服务，早先与京东白条合作，但好景不长，终究想“肥水不流外人田”，目前为用户提供租金贷款的主体是“链链金融”，这是一家前身为链家理财的p2p平台。至此，这些业务似有在链家体系内运转的意味。
自如的服务模式图如下，图中的放款人角色包括P2P平台“链链金融”。
这一模式其实也类似于大家更为熟悉的“京东白条”，即买家在京东商城上看中一款产品，但暂时无力支付，或者是考虑到资金的时间价值不希望一次性支付那么多资金，故而由京东金融（可能有诸多不同类型的放款方式）先期代为垫付，后续买家再分期偿还。当然，这个过程买家要向京东金融支付分期手续费，京东也要根据买家的大数据信息，为其提供所谓“白条额度”。
发行“ABS”加速资金流动
资产证券化（ABS）主要是为了解决流动性问题，发端于银行业，后逐步扩展创新。因银行主要资产（贷款）和主要负债（存款）存在时间错配的问题，一般而言贷款还本付息期长于存款。所以为了增强银行的流动性，降低挤兑风险，ABS在美国应运而生，最早是以居民住房贷款作为发行ABS的基础。在ABS的实际操作中，监管机构通常要求将基础资产打包交由发行方之外SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）处理，由后者基于基础资产的未来现金流情况发行证券，并辅之以增信、信用评级、资金托管等一系列措施，且务必要做到基础资产与发行方的风险隔离。
早在本世纪初，我国相关管理机构便想通过理论研究和部分金融机构的试点，逐步建构中国版的ABS，并于2005年3月出台《信贷资产证券化试点管理办法》，正式开展资产支持证券业务试点。但随着美国次贷危机的爆发，试点工作停止了脚步。等到国家再次重启ABS进程，已是数年之后。
消费金融领域的ABS在2015年至2017年获得飞速发展，近期受监管影响较为低迷。
自如发行ABS也是为了解决流动性问题。模式上通过设立信托，以通道方作为受托人，由受托人发放信托贷款的方式间接向租客发放住房分期贷款。以下我们选取了ABS产品“自如一号”进行分析。
在“自如1号”中，北京自如众诚友融信息科技有限公司作为发放住房分期贷款的资金方，同时也是该专项计划的原始权益人，通过与外贸信托合作成立信托通道的方式来实现对自如租户开展住房分期信贷业务。其ABS交易结构如下图所示：
“自如1号”交易结构图
数据来源：网络信息，零壹财经
图3
庞大资金池后的隐忧
诚如“爆款文”中所言，自如通过将网贷公司针对承租人应付租金发放的一年期贷款先期收入囊中，然后按季度支付房屋所有人租金，从而产生了资金的期限错配，进而坐拥了大量资金，形成了资金池。作为既非房屋所有人，亦非金融机构的中介方，让人不禁有此为非法集资的担忧。即便是近期持续“爆累”的P2P平台，此前国家对其的定位也不过是撮合借贷的第三方，相关资金要交由第三方托管，绝对不能形成或变相形成资金池。
值得注意的是，去杠杆可谓是近几年宏观经济调控的主旋律之一，尤其是针对金融机构。而作为仅为民营法人的自如，却是“有幸”进入到了监管的盲区。在自有资产几乎不增加的情况下，通过不断地向网贷公司以及资产证券化等方式获得资金，拉高杠杆，进行运营。
通过形成资金池和不断抬高杠杆的方式，自如自有资金充裕，再加上与前母公司链家剪不断的联系，所以完全无惧蛋壳等后来者的挑战，摆开架势与对方飙收房价格。但隐忧亦随之而来：
首先，以自如目前在市场上拥有的份额，提高收房价格势必会拉高整个租赁市场的价格。这相当于不断拉高房主在其房屋上的收益率，而这种超过自如租赁收益的收益率是要通过源源不断的资金流入才能实现的，也就是说自如要不停地摧城拔寨，攻占市场。而随着外部竞争者不断涌入进行“跑马圈地”，以及自如的模式事实上更适合一二线城市，所以市场终有饱和以及份额相对固定的那一天。届时，自如再将如何兑现高收益？会不会造就一场新的“庞氏骗局”和卷款跑路风波？
其次，随着租赁价格的不断上涨，或会出现租赁违约的风险。虽如前文所说，自如比较看重租客的自身素质，其中有个重要的原因就是这类群体的违约概率很小。但形势比人强，若租金一味飙涨，且经济下行压力日益增大，是否会出现系统性的租户因不堪重负而违约，实难预料。
针对此点，笔者还想重点谈谈ABS的部分。我国之所以在2008年前后停止了资产证券化的试点，很大程度上因为美国次贷危机的爆发。当时有很多人将次贷危机的爆发归咎于其国内发行的各色ABS。
次贷危机风险传导图
数据来源：搜狐财经，零壹财经
图4
在危机爆发前，信用低的购房贷款者在房产增值的预期和次级抵押贷款公司一系列优惠购房贷款政策下，超出能力激进购买房屋，并向次级抵押贷款公司办理长期房屋贷款，按期交房贷款。次级抵押公司为盘活资产、转移风险，出售资产抵押债券ABS给投资银行，从投资银行获得贷款资金。投资银行出于对利润的贪婪，承接债券，出于对风险转移，将债券重新组合成不同风险等级的CDO，分别出售给不同风险偏好者。保险公司等金融机构同对冲基金投资于高级别、相对低风险、相对低收益的CDO。且保险公司对CDO进行承保，赚取利润。
这样，在2006年之前的5年，由于房地产市场景气和低利率，次级债市场发展繁荣，且各方均获利。但2006年后，房产泡沫破裂，住房市场降温且短期利率提高，购房者还贷负担加重，且难以卖房还债，故出现大批违约。而由于基础资产违约，ABS、CDO等基础资产相关的“上层建筑”们也相应违约，加上杠杆，一发不可收拾。
正所谓“以史为鉴，可以明得失”。 次贷危机中那些血淋淋的事实犹在，若国内哀之而不鉴之，则情况或会如下图般演进。
结束语
作为国内长租公寓领域的头牌，自如通过增加杠杆的方式，不断与竞争对手对飙新房源收房价格，从而进一步拉高了整个租赁市场的房价。此一盈利模式，不但对于全社会有极其负面的外部效应，甚至可能引发一场新的“庞氏骗局”。
在此，笔者有一个建议，即对自如收取的租金引入外部具有资质的第三方进行托管，让如自如般的长租公寓扮演一种信息和服务中介的角色，并加强对该行业的监管力度。通过此一做法，或会将上文提及的隐患一一予以杜绝。
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