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利率债投资建议：我们认为监管是个慢变量，最终有没有影响要看会不会对产品的投向产生变化，而跟据银行的反馈看，影响是有的，且会慢慢体现出来，所以长期看市场的调整还未结束，当然对于短期，可能更多地需要关注资金面的真实变化，在央行去杠杆的背景下，资金面一定会维持一种紧平衡，因此短期也不可过于乐观。
周三债券市场收益率出现一定幅度的下行，可能有以下几个方面的原因：
（1）认为此次《意见》的一些监管要求与之前各部门出台的监管要求相一致，属于预期之内。但我们也看到一些更严格的要求，比如禁止表内资管业务，打破刚兑；禁止多重嵌套，除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品等。
（2）即使后面正式文件出台，可能也没有《意见》这么严格。我们认为本次《意见》是由央行牵头，一行三会协同对于各类资产管理子行业进行的统一管理，不是简单把各个监管放在一块，而是堵住分条线监管漏洞，而且监管层整治资产管理行业过快发展、资金空转和金融杠杆的决心十分明确，并做好了付出相应成本的决心，不应心存侥幸。
（3）认为对于非标投资的严格监管会使得资金转向债券。当然如果在总的规模保持不变的情况下，非标投资的限制确实会使得资金投资债券，但现在的监管会导致整体规模出现下降，在这样的情况下，非标投资的减少对于债券需求的增加就相对有限。
（4）认为监管的落地是个慢过程，而且可能有新老划断，到最终落地时有没有影响也不好说，所以难对短期市场形成持续的冲击，昨日尾盘市场已经出现大幅下跌，今日小幅反弹也合情合理。对于这点我们也认为监管是个慢变量，影响是长期的，最终到底有没有影响，要看对产品的投向有没有发生变化，如果没有发生变化，可能影响不大，如果有变化，那还是存在影响，而且会慢慢体现出来。通过我们跟银行的沟通看，他们反馈有影响，且是长期的，因此长期来说，市场的调整还没有结束。
当然对于短期市场的走势可能更需要关注资金面的真实变化，对于上周央行进行的定向操作，我们认为首先客观上来说确实存在投放流动性的需要，毕竟上周集中到期带来的资金面压力大，央行也不希望看到市场流动性崩盘。
其次工具上，按往常央行应该是要降准的，但最终却选择不透明的定向工具，一方面可能是央行不想通过降准大量放水，只能在流动有压力时偷偷放点钱；另一方面降准可能会给市场产生较强的信号意义，毕竟央行的货币政策已经发生转变，目标是金融去杠杆。
最后，对市场的影响上，这个操作是上周进行的，已经投放过了，但这周以来资金面是持续偏紧的，价格也贵。而且央行的本意是去杠杆，政策工具的不透明使用，最终反而会纵容杠杆的提高，使得央行不得不付出更大的代价去去杠杆。
对于市场投资者，其实去赌市场传言是没有意义，毕竟很难赌的到，最好还是回归到本质，那就是央行想要干嘛，很明显就是要去杠杆，在这样的背景下，也别寄希望于央行会大量投放流动性使得资金面维持宽松，当然也不会很紧，一定是一种紧平衡。而且相对于逆回购利率的高企，目前同业负债和同业存单的成本，居民和企业理财的成本都依然居高不下，如果这些成本不能明显的回落，债市的机会也不大，因此短期也不可过于乐观。
一、利率债市场展望：监管虽是慢变量，短期也不可过于乐观
周三债券市场交投活跃，利率债收益率有所下行，幅度在2-3bp，国债期货大幅上涨。对于后期需要关注：
第一，监管虽是慢变量，短期也不可过于乐观。昨日有媒体报道了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，市场对此也进行了各种解读，整体看市场还是偏悲观的，但周三债券市场却给出了相反的表现，可能有以下几个方面的原因：
（1）认为此次《意见》的一些监管要求与之前各部门出台的监管要求相一致，属于预期之内，比如杠杆率的限制、集中度的限制等。确实此前有些已经出台，但我们也看到一些更严格的要求，比如禁止表内资管业务，打破刚兑；禁止多重嵌套，除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品等。
（2）认为即使后面正式文件出台，可能也没有《意见》这么严格。本次《意见》是由央行牵头，一行三会协同对于各类资产管理子行业进行的统一管理，不是简单把各个监管放在一块，而是堵住分条线监管漏洞，而且监管层整治资产管理行业过快发展、资金空转和金融杠杆的决心十分明确，并做好了付出相应成本的决心，不应心存侥幸。
（3）认为对于非标投资的严格监管会使得资金转向债券。当然如果在总的规模保持不变的情况下，非标投资的限制确实会使得资金投资债券，但现在的监管会导致整体规模出现下降，在这样的情况下，非标投资的减少对于债券需求的增加就相对有限。
（4）认为监管的落地是个慢过程，而且可能有新老划断，到最终落地时有没有影响也不好说，所以难对短期市场形成持续的冲击，昨日尾盘市场已经出现大幅下跌，今日小幅反弹也合情合理。对于这点我们也认为监管是个慢变量，影响是长期的，最终到底有没有影响，要看会不会使得产品的投向有没有发生变化，如果没有发生变化，可能影响不大，如果有变化，那还是存在影响，而且会慢慢体现出来。通过我们跟银行的沟通看，他们反馈有影响，且是长期的，因此长期来说，市场的调整还没有结束。
当然，对于短期可能需要关注基本面和资金面的变化，基本面根据我们跟踪的高频数据看，整体上继续保持平稳，所以短期影响市场走势的肯定还是资金面的变化，而据有关媒体报道，央行最近数月在公开市场常规操作之外，还曾不定期的开展定向操作以投放流动性，上周大量资金到期时曾经进行了这类定向操作。对此我们认为，
首先客观上来说确实存在投放流动性的需要，毕竟上周逆回购、MLF以及TLF集中到期带来的资金面压力大，央行也不希望看到市场流动性崩盘。
其次工具上，按往常央行应该是要降准的，但最终却选择不透明的定向工具，一方面可能是央行不想通过降准大量放水，只能在流动有压力时偷偷放点钱；另一方面降准可能会给市场产生较强的信号意义，毕竟央行的货币政策已经发生转变，目标是金融去杠杆。
最后，对市场的影响上，这个操作是上周进行的，已经投放过了，但这周以来资金面是持续偏紧的，价格也贵。央行的本意是去杠杆，需要收紧流动性，但为了避免流动性崩盘只能通过定向工具释放流动性，而且政策工具的不透明使用，最终反而会纵容杠杆的提高，使得央行不得不付出更大的代价去去杠杆。
对于市场投资者，其实去赌市场传言是没有意义，毕竟很难赌的到，最好还是回归到本质，那就是央行想要干嘛，很明显就是要去杠杆，在这样的背景下，也别寄希望于央行会大量投放流动性使得资金面维持宽松，当然也不会很紧，一定是一种紧平衡。而且目前同业负债和同业存单的成本，居民和企业理财的成本都依然居高不下，如果这些成本不能明显的回落，债市的机会也不大，因此短期也不可过于乐观。
第二，周三统计局公布的1月70大中城市房价数据显示，受房地产调控政策的影响，15个一线城市和热点二线城市房价持续趋稳回落，其中11个城市1月新建商品住宅价格环比下降，降幅在0.1至0.5个百分点之间；3个城市环比持平；广州市环比上涨0.6%，涨幅已连续4个月回落。从环比看，一二线城市房价基本止涨，其中一线城市环比继续持平；二线城市价格环比微涨0.1%，较上月回落0.1个百分点；三线城市则相对较好，环比涨幅与上月持平为0.4%。从同比看，70大中城市房价同比为10.4%，较上月仅回落0.1个百分点，其中一线城市同比较上月回落2.6个百分点，二线城市同比回落0.4个百分点，而三线城市同比则上升0.4个百分点。
整体来看，受持续的调控影响，一二线城市房价涨幅确实放缓，但环比并为出现回落，房价依旧处于高位，而且三四城市房价表现相对更好，环比还在小幅上涨。在四季度货币政策执行报告中，对于房地产市场提到“既抑制房地产泡沫，又防止大起大落”，“严格限制投机性购房”，同时“将进一步改进房地产调控，强调因城施策原则”，这意味着未来一二线城市调控可能会继续趋严，但也难出现明显的回落，而三四线城市今年主要基调是去库存，可能会异军突起，对房地产投资有一定的支撑。
第三，周四一级市场将将增发1、5、10三期进出口债，计划发行规模分别为30、50、40亿元，招标标的为荷兰价格，发行费率分别为0.05%、0.1%、0.15%，目前银行间二级市场进出口债1、5、10年到期收益率分别为3.31,4.01,4.165。综合近几期招标果，我们估计本次中标利率分别在区间3.2-3.23，3.94-3.97，4.12-4.15。同时，将新发一期3年进出口债，计划发行50亿，招标标的为荷兰价格，发行费率为0.05%，目前银行间二级市场进出口债3年到期收益率为3.84。综合近几期招标果，我们估计本次中标利率分别在区间3.88-3.91。
另外，一级市场将增发1、7、20年共3期国开债，计划发行规模分别为60、40、20亿元，招标标的为荷兰价格，发行费率分别为0、0.1%、0.2%。目前银行间二级市场国开债1、7、20年到期收益率分别为3.23，4.12，4.28。综合近几期招标果，我们估计本次中标利率分别在区间3.1-3.13，4.08-4.11，4.245-4.275。
投资策略上，我们认为监管是个慢变量，最终有没有影响要看会不会对产品的投向产生变化，而跟据银行的反馈看，影响是有的，且会慢慢体现出来，所以长期看市场的调整还未结束，当然对于短期，可能更多地需要关注资金面的真实变化，在央行去杠杆的背景下，资金面一定会维持一种紧平衡，因此短期也不可过于乐观。
二、信用债市场展望：同业存单纳入核心负债，或招致更严监管
周三，信用债市场交投较为活跃，受资金面依旧偏紧影响，短端收益率小幅上行。对于后期需要关注：
据媒体报道，近日广东银监局正式发文将到期日在90天以上的同业存单纳入核心负债，计入核心负债依存度指标。这引发了市场对同业存单监管放松的预期，对此我们认为：
第一，广东省内银行发行同业存单的规模占比小，广东银监局监管的“放松”影响并不大。截至2017年2月21日，全国到期日在90天以上的同业存单有4932只，其中发行人属于广东省的同业存单仅有282只，仅占比5.72%。按照发行人类型来看，城商行是发行同业存单的主力，股份银行次之，国有银行最少。全国来看，满足“到期日90天以上”的城商行发行的同业存单有3487只，占比70.7%，全国股份制银行和国有银行发行符合“到期日90天以上”的同业存单分别有1360只和85只，占比27.6%和1.7%。对于广东省来讲，城商行发行“到期日90天以上”的同业存单有258只，占广东省总发行同业存单规模高达91.5%，股份制银行发行的“到期日90天以上”仅有24只。
第二，广东省内受到监管影响最大的是广东农商行和东莞农商行。具体而言，广东农商行和东莞农商行实际发行符合“到期日90天以上”规模的同业存单分别为616.7亿和235.5亿，显著高于其他广东省银行的同业存单规模。此外，广东顺德农商行和广发银行约有180亿左右的同业存单，但是其他的大多数银行其规模较均不足50亿。整体来看，此次广东银监局发文以后，受影响最大的还是农商行，尤其是广东农商行和东莞农商行。
第三，广东的同业存单平均发行利率低于全国均值，其他地区的同业存单利率或更“疯狂”。数据显示，全国符合“到期日90天以上”条件的农商行发行的同业存单平均收益率为3.73%，而广东省的该数据为3.66%。除了少数比如肇庆端州农村商业银行（4.425%）、广东华兴银行（4.22%）和广东南粤银行（3.986%）以外，其余广东省的农商行所发行的同业存单利率低于全国平均值。
从广东和全国的同业存单数据可以发现，城商行对于同业存单的依赖度很高，尤其是广东省的农商行对于同业存单的依赖度更大。虽然此次广东银监局做出了妥协，但广东省发行的同业存单数量占全国比例较小，平均收益率也低于全国均值，所以广东银监局的让步不代表银监局未来不会采取其他方式限制同业存单的过度膨胀，毕竟同业存单在银行的负债占比过高也意味着风险。而且广东银监局做出了妥协，不代表央行也会采取同样的行为。反而我们认为在央行着力去杠杆，控制银行同业业务扩张速度的当下，这一现象反而证明了同业存单的问题已经十分严重，我们认为不能排除央行会采取更为严格的监管措施来遏制银行同业业务的无序扩张行为。
信用债投资策略上：短期资金面依旧会维持一种紧平衡，长期资管行业监管带来的影响也会慢慢体现，而且后期还将面临表外理财纳入MPA的考核，以及可能的同业存单纳入同业负债的考核，因此对于信用债还是建议保持谨慎。
