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受到3月抢跑及假期扰动，4月份经济数据整体表现乏力，但短期波动不改整体企稳趋势；外忧持续，预计政策对冲外部风险或加码。
摘要
l 重点关注制造业投资超季节性回落，但预计后续不会失速下行：
1、金属制品、纺织、食品、通用设备、化工增速下滑幅度较大，主要是环保设备升级的投资边际出现回落、及出口下滑的影响。
2、制造业产能利用率一季度总体保持稳定，部分行业出现回升，叠加减税降费以及信贷社融的宽松，预计制造业投资后续不会持续失速下滑。
l 其他数据回落主要受到3月抢跑及假期扰动，但短期波动不改整体企稳趋势，部分数据表现仍然亮眼。分项来看：
1、房地产销售和投资数据仍然亮眼，新开工及土地端的改善将持续支撑短期及远期的地产投资；
2、基建增速企稳，随着后续地方债等发行加快及土地端成交回暖，基建还将继续发力；
3、社零受到了五一假期错位影响，预计五月份将在减税降费及五一假期支撑下回复；
4、生产受到了三月份抢跑的影响，高频数据仍然稳定。
l 展望后续：
1、经济上，地产投资可持续，基建在企稳基础上继续发力，在减税降费政策下，制造业投资有望出现修复。高端制造业将持续崛起，有望引领提升整个经济系统的效率。
2、从政策上，外部忧患持续，预计宏观政策也将重新进入对冲模式，为国内经济复苏创造良好环境。
3、我们认为政策工具箱可能包括：1）消费：拉动汽车、家电等消费的方案进一步出台；2）财政：落实减税降费，加快处置地方债，下调基建资本金要求；3）货币：定向降准降息，量化宽松；4）金融：放松银行理财和长期资金入市等，必要时下调印花税。
正文
1、 核心观点：短期波动不改企稳趋势，政策对冲外部风险或加码
本月重点关注制造业投资增速的下滑。制造业增速本月出现了超季节性的回落，在近十年也是首次出现（上次增速大幅滑落出现在2008年3月，增速回落3.9％）。从行业来看，主要是金属制品、纺织、食品、通用设备、化工增速下滑幅度较大，主要是环保设备升级的投资边际出现回落、及出口下滑的影响。但制造业产能利用率一季度总体保持稳定，部分行业出现回升，叠加减税降费以及信贷社融的宽松，预计制造业投资后续不会持续失速下滑。
其他数据受到3月抢跑及假期扰动，也不乏亮点，整体来看，短期波动不改整体企稳趋势。4月份生产、消费均出现了回落，一方面原因是3月份部分企业抢跑，导致4月份生产增速相对回落较大，但4月份高炉开工、重点企业粗钢产量等高频指标均在提升；另一方面，假期错位导致社零四月份表现不佳。而投资中除了制造业投资之外，房地产投资表现依然亮眼，基建投资企稳，预计后续将有望持续修复。
外忧持续，政策对冲外部风险或加码。在经历了4月份信贷社融相对收紧之后，预计政府宏观政策将重新进入对冲模式，财政进一步扩张、货币保持宽松、国内改革和开放政策加速落地，加大力度争取国际盟友。
2、制造业投资：受环保及出口影响，预计不会失速下滑
制造业投资受到了综合因素的影响，表现不及预期。1至4月制造业投资增速同比增速2.5％，增速回落2.1个百分点。从各行业的表现来看，金属制品、纺织、食品、通用设备、化工投资增速下降幅度较大（图2）。
我们认为大幅下滑的原因主要在于两点，一是环保设备升级带来的投资边际出现回落，影响了化工相关制造业的投资增速；我们以环保中废弃资源综合利用业的投资完成额增速为指标（图3），可以看出其在2018年大幅上升，2019年开始出现较大程度的回落。
二是出口下滑也带来了一定的影响，对于纺织、食品、通用设备扰动较大。从出口金额或者是出口交货值的单月增速可以看出，近期增速出现了回落（图4）
值得关注的是，高端制造业投资增速较高。1-4月份，高技术制造业投资增长11.4％，增速与一季度持平，高于全部制造业投资8.9个百分点。其中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业、医药制造业投资分别增长15％、12.9％和10.4％。此外，制造业技术改造投资保持良好增长态势，1-4月份增长14.9％，增速高于全部制造业投资12.4个百分点。在减税降费、科创板等各项政策支持下，中国高端制造业将逐渐崛起。
领先指标趋势不改，预计下半年仍然有企稳迹象。1）从领先指标融资来看，虽然单月波动存在，但信贷社融1-4月合并同比仍在增长，增速回升趋势不改。2）从产能利用率来看，纺织、化工、通用设备投资增速虽然下滑，但产能利用率在一季度有所提升（图5），有望提振后续投资。3）2019年4月起增值税改革将落地，预计将带来8000-9000亿的减税规模，有望催动制造业投资的进一步回暖。总体来看，虽然制造业投资在4月份出现下滑，但是我们认为下半年仍然有企稳迹象，不会出现失速下滑。
3。 投资：房地产表现依然亮眼，基建企稳有望持续发
3.1。房地产：新开工及拿地带来强劲支撑，增速可持续
地产投资仍然表现亮眼，主要来自于新开工的强力支撑。1-4月房地产投资同比增速11.9％，增幅扩大0.1个百分点。从年初至今，开发商融资环境有所改善，但对于拿地端融资通道的限制仍然没有放开，开发商需要销售回款来支撑后续拿地，因此有持续较强的新开工动力，1-4月新开工增长13.1％，增速提高1.2个百分点。新开工的强劲将对前半年的投资带来较强的支撑，短期韧性较强，后续竣工数据的修复也将持续发力（图6）。
从地区结构来看，西部地区维持较高增速水平带来较强提振，主要是三四线城市开发商抢开工（图7）。
商品房销售面积持续两个月恢复单月正增长，土地端复苏将支撑远期地产投资。4月份全国商品房单月销售面积1.3％，连续两个月恢复正增长（图8）。销售复苏支撑开发商到位资金好转，1-4月份房企到位资金累计同比增长8.9％，增幅扩大了3个百分点，主要是受到了房贷的拉动（定金预收款及个人按揭到款累计增速分别扩大了4.6及3个百分点）。销售回流资金的好转支撑了土地前端的复苏，4月份300城土地成交金同比+48％，环比+40％，土地市场溢价率进一步回升（图9），将对房地产投资带来远期的支撑。
3.2。 基建投资增速企稳，后续有望继续发力
基建持续企稳，铁路运输投资发力。1至4月广义基建投资同比增速2.97％，增幅扩大了0.02个百分点。分行业看，大部分行业增速表现企稳，铁路运输业增速提升较高：铁路运输业投资增速提高1.3个百分点；水利投资增速降幅收窄0.6个百分点；公共设施投资增速降幅收窄0.2个百分点；仅道路运输业投资增速回落3.5个百分点（图10）。
从行业相关指标来看，4月份大中小挖掘机销量同比维持正增长，增幅收窄（图11）。后续专项债、地方债发行预计将加快，土地端成交逐渐修复、地方财政受到充分支持，预计基建增速还将继续发力。
4、生产：受3月抢跑出现回落，高频数据依然稳定
工业增加值增速回落，主要是3月份企业抢跑的原因。4月工业增加值同比增速5.4％，增速回落了3.1个百分点。回落较大的原因在于，3月份部分企业抢跑，3月份环比增速51％较高（图12）。
高频数据仍然表现较好，预计生产将逐步修复。从高频数据来看，4月高炉开工率及重点企业粗钢产量持续提升，且高于去年同期；日均耗煤量出现小幅下滑（图13）。PMI虽然有所下滑，但仍然主要出于季节性的影响。预计生产后续有望随盈利修复逐渐改善。4月份工业企业产销率小幅下滑1.6个百分点至97.2％（图14）。
5、消费：受假期影响拖累，汽车边际出现好转
社零增速整体下滑，受到假期影响较大。4月社会消费品零售总额同比7.2％，增速回落1.5个百分点，主要是受到了五一错位的影响。2019年4月假期共8天（周末5天+清明3天），2018年4月假期共10天（周末5天+清明3天+五一2天），据统计局计算，如果剔除假日移动因素，4月份增速与3月份基本持平。
地产相关零售表现乏力，汽车边际出现好转。地产相关零售品销量出现下滑，家电/家具/装潢同比增速3.2％/4.2％/-0.3％，分别收窄12/8.6/11.1个百分点（图15）。我们认为地产相关零售品增速下滑，与四月份假期减少、对地产相关大件消费的场景减少是契合的，居民将大件消费集中释放在五一假期。后续随着竣工数据不断修复，预计地产相关零售将持续增长。汽车依旧表现乏力，但降幅收窄2.3个百分点，边际出现较大好转，出现企稳走势（图16）。
五月份假期天数较多，消费或集中于五月份释放。叠加增值税减税+个税减税对消费的持续支撑，预计五月消费数据将有反弹性的修复。
6、展望：政策对冲外部风险或加码，四个维度看工具箱
总结来看，四月份数据整体出现回落，但是主要是受到了3月份高基数和假期的扰动，部分数据表现仍然亮眼。另一方面，一季度市场信心过度释放，4月份经济和生产短期回归理性的调整，但短期波折仍然不改企稳趋势。
二季度，我们认为，经济韧性将保持，基建将继续发力，在减税降费政策下，制造业投资有望出现修复。（1）基建方面，在9月底前全年新增地方政府债务限额将发行完毕，二季度预计地方债将继续加快发行，加上土地端成交的回暖，地方政府财政获得充分支持，基建二季度将在企稳的基础上继续发力。（2）减税降费方面，政策将集中落地，19年4月起增值税改革将落地，预计将带来8000-9000亿的减税规模，有望催动制造业投资的进一步回暖。在金融供给侧改革的支持下，高端制造业投资将持续崛起，有望引领提升整个经济系统的效率，放大产业聚集效应。（4）五月份假期天数较少，消费需求可能集中在五月份释放，叠加增值税减税+个税减税对消费的持续支撑，预计后续消费数据将有反弹性的修复。
从政策上，外部忧患持续，预计宏观政策也将重新进入对冲模式，为国内经济复苏创造良好环境。我们认为对冲政策工具箱可能包括：
（1）消费政策：4月发改委发布《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案（2019-2020年）（征求意见稿）》），意见稿中涉及展开新一轮家电以旧换新、增加车牌增量指标数量、乘用车更新为新能源车给予奖补等措施，后续正式方案有望出台，进一步提升消费动能。
（2）财政政策：落实减税降费，确保企业税负真实降低；加快处置地方债；下调基建资本金要求。调整地方限价限签政策，缓冲高价地入市、保证土地端交易金额保持稳定。
（3）货币信贷：进一步定向降准；定向降息；信贷总体额度能够给予实体经济足够的支持。不排除央行可能进行量化宽松（购买债券和其它资产）。
（4）金融政策：保证资本市场平稳运转，必要时可能下调印花税，放松银行理财和长期资金入市等。加快金融供给侧改革，定向扶持制造业中的高端制造业及小微企业，提升金融资源配置效率。