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作者：覃汉/肖成哲
国君固收 | 报告导读：
昨日，2017年中央经济工作会议通稿公布，在稳中求进的总基调下，去杠杆的地位弱化，包括监管在内的各项工作推进都将更加稳健。2018年监管对于资本市场的影响权重将会大幅下降，大类资产的表现也将更多的回归基本面。
昨日，2017年中央经济工作会议通稿发布。
从年尾到年初，有三个会议对于年度的经济工作具有重大意义：年末的政治局会议和中央经济工作会议，以及次年初的两会。
普遍认为，政治局会议代表核心决策层的协调和讨论，两会上的政府工作报告则是补充较多技术细节后向全社会的发布。
相较而言，中央经济工作会议起着承上启下的作用。中央经济工作会议由中共中央和国务院召开，各个部委领导、地方大员、部分央企和金融机构负责人均会参加会议。
会议内容主要是：总结成绩、分析形势、制定计划。与政治局会议通稿的惜墨如金相比，中央经济工作会议通稿和权威媒体相关解读内容要丰富的多，从经济研究的角度来讲非常重要，对来年的大类资产投资具有重大参考价值。
这次会议有什么不同？应该重点关注什么？
站在资本市场的角度，政府对以下几个方面的态度是历来的关注要点，包括经济、货币政策、财政政策、监管与改革、人民币汇率等。
分析的基本方法是咬文嚼字和“找不同”，比如有哪些新提法，旧提法的措辞本身或者是出现频率和位次是否有变化等等。
除了传统的方法论，在分析今年的经济工作会议时候，还应该注意的一点，今年是政治大年，金融工作会议和党代会相继召开，很多思路应该是一脉相承，需要结合起来看。
本次会议的核心：辩证看待“稳中求进”。
作为过去几年的工作总基调，稳中求进一直没有得到足够的重视，特别是在解读上，常常出现“进有余，稳不足”的情况。
从政治局会议通稿表述，到中央经济工作会议的七千字文稿来看，决策层对于工作中取得成绩充分肯定，对于目前局面感到比较满意。
我们认为在此时提到“稳和进的辩证统一关系”，其内在的逻辑是，要珍惜来之不易的良好局面，在各项工作中把握好节奏和力度，坚持底线思维，一步一个脚印向前迈进，这将成为未来各项工作推进的指导思想。
经济方面，强调增长质量，淡化增速目标。
近年以来，官方一直在淡化关于经济增速目标，十九大报告中也修改了主要矛盾的表述、特别是没有提到2020年翻一番的目标。（当然从官员的解读来看，更多的是对于翻一番的信心和避免与新的主要矛盾提法相冲突）
中央经济工作会议并不会公布经济增速目标，但是目前市场普遍认为明年两会的公布目标将会为6.5%左右，我们也基本认同这一观点。
但是我们认为有两个误区需要澄清：第一，目标增速下调不意味者最终的实现增速也会下降；第二，不能简单的认为淡化增长目标等同于政府降低了对于经济发展的要求。
回过头看，虽然经济目标在降，但是增速却在升。
事实上，近年来决策层一直在淡化增速目标，量化来看，两会上公布的增速目标也在下降，但是从实际情况来看，政府用行动表示，仍然“在工作中争取更好的结果”。
2016年以来，经济目标水平不断降低，但是实现的经济增速却不断企稳回升，持续高于目标水平。
此外，稳中求进仍然是各项工作特别是经济推进的总基调。基于过去几年的历史经验来看，每年年初较高的基建增速、较快的财政支出，体现了政府在追求高质量增长的情况下，并未放弃传统的托底手段。
需要注意的是，政府对于经济下行的容忍度，可能不像市场估计的那么大：
①从控制宏观杠杆率（普遍解读为：总债务/GDP）的角度，无论是收缩分子还是做大分母，都需要经济保持一个合理的增速；
②从激发民间活力的角度，保持对于中国经济的信心，避免市场化微观主体的预期回报率过快下降；
③无论是2020全面建成小康社会、还是年内稳中求进的要求，保持经济“前高后低”，平稳回落是一种政策成本更低、稳增长阻力更小的选择。
所谓听其言，更要观其行。
此前市场中普遍存在低估政府稳增长动力和意愿的观点，但从政府实际的行为模式来看，并未放弃托底经济的决心。
大水漫灌式的全面宽松虽然很难再现，但是积极的财政政策、托底的基建投资的思路仍会持续，而且会更加注意有效性，因此，我们预计结构性的定向降准很可能会在明年成为重要的托底经济的手段之一。
此前，延迟落地的定向降准，一方面有平滑释放宽松信号的目的，另一方面确实也有政府希望通过延迟落地，鼓励银行为了符合第二档标准，而更有针对性的发放贷款来支持实体的考量。
货币和信贷政策方面，我们认为有以下两个方面值得关注。
①稳健中性和货币闸门的提法未变，防风险可能是主要考量。在此前报告中我们曾提到，货币政策正承担部分宏观审慎的职能。
从目前基本面的走势和预期来看，尚不足以支撑传统意义的加息。结合三季度的货币政策执行报告，央行对于经济和通胀感到合意。
与此对比，目前阶段的货币政策面临的突出的矛盾是：近期资本市场的波动和中长期去杠杆控风险的要求，这实际上均是“新支柱”宏观审慎需要考虑的政策目标。
从上周央行小幅上调公开市场政策利率来看，在新支柱落地和完善的过程中，货币政策正努力扮演部分角色。
②着重强调保持货币信贷和社会融资规模合理增长。这背后反映了，货币政策的一个重要目标在于服务实体经济，2017年经济韧性的突出表现在，信贷和社融持续处于较高水平，但M2增速的下降则被解读为资金空转减少、脱虚向实的证据。
我们认为，明年货币政策仍将保持信贷和社融的合理增长，M2触底反弹是大概率事件，广义社融增速亦不太可能出现明显回落。
而在脱虚入实的背景下，可能会出现信贷高烧不退的情况，明年下半年即使没有看到实际利率出现明显回落，也不排除央行直接通过上调存贷款基准利率抑制信贷投放的可能。
③着重强调促进有效投资和民间投资。在此次通稿中，提到了促进有效投资特别是民间投资合理增长，由于今年信贷中居民长期贡献较大，保持货币信贷合理增长需要解决投向问题。
我们认为这一表述有两方面可能的含义：一方面，由于定向降准可以通过差异化政策鼓励对于实体经济特定部门的支持，多次定向降准在明年的可能性提升；
另一方面，今年制约制造业投资（民间投资的最重要组成部分）回暖的一个重要因素在于，供给侧改革集中在中上游，使得利润蛋糕的分配不均，中上游受限于债务和产能问题，利润无法有效转化为投资。
基于这一表述，我们认为明年的供给侧改革将会更注重利润在产业链上的再分配，预计中下游利润可能会持续改善，从而在真正意义上，带动制造业投资的企稳回升。
④对于地产融资的口风有所松动，“去库存”的提法消失。通稿指出，促成“金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环”。
近期，多家房企公司债获得批准，决策层对于地产融资的口风有所松动，这对于明年的地产投资有正面意义。
但是去库存的提法消失，考虑到今年三四线城市销量暴涨，在全国范围内地产库存充分去化的情况下，政府可能不会再推出更强的去库存措施，明年三四线城市地产销售继续超预期的可能性在下降。
监管和改革方面，最重要的变化在于有关“去杠杆”的表述弱化。
从今年各次主要会议的口吻来看，有两个趋势值得注意：首先，对于风险的判断更多的集中在宏观杠杆率层面，而且有从金融工作会议上的“降杆杠是重中之重”到政治局会议上转向“稳杠杆”，
而在本次七千字通稿中，并未专门提及去杠杆，去杠杆的受重视程度似乎有所下降。在我国间接融资为主的金融体系下，社会融资主要以债权融资为主，金融服务实体和降低杠杆率有一定的内在矛盾，
从有关杠杆率表述的措辞来看，去杠杆可能逐步转化控制杠杆率过快上升，“暴力去杠杆”、“强力推进监管”等伤及资本市场和实体经济的措辞出现的概率在下降。
此外，“处置风险点”、“资产泡沫”这类措辞已经被删除。
我们认为，相关措辞的删除，显示政府对于金融服务实体和改革工作表示满意，监管推进可能也有稳中求进之意。
政治局会议上，对于金融服务实体和防范风险工作定性为积极成就，本次七千字通稿的口吻来看，这一状况得到了延续。
我们近期对债市转为乐观的一个重要原因在于，目前市场对于监管预期过于悲观，虽然我们也不否认，监管会是市场的长期制约因素，但未来在落地和执行过程中，大概率会选择偏温和的方式，不太会对市场造成类似今年4-5月份的冲击。
从宏观审慎的角度来理解监管政策，其本质目的防范系统性风险，在推进过程中一定会重点关注市场的反应。
回顾二季度和四季度债市的大跌，监管成为市场主要矛盾的前提，是此前市场对于监管的普遍忽视，但从官方的表述来看，防范的意味大于主动“爆破”，这也符合稳中求进的总体要求。
因此，我们认为监管对于明年资本市场的影响权重，相比今年将会大幅弱化。
对于大类资产的配置有什么影响？
过去几年，从去库存、到供给侧改革再到去杠杆，政府的重大决策主导了资本市场的投资逻辑，也主导了大类资产的表现。
通读七千字通稿，一个突出的感受是，政府对于目前局面比较满意，稳中求进的辩证关系里，边际上可能更趋于稳，2018年各项政策的推进可能都会比较缓和，对于基本面的冲击减小。
在这种情况下，一方面，2018年的经济可能更多的回归自身逻辑，另一方面，大类资产的表现也将更多的回归基本面。
股市方面，经济稳健、通胀温和，企业盈利有支撑的情况下，2018年A股的表现仍然值得期待，不排除上证综指冲高至4000点的可能，不过行情演绎可能会扩散至二线蓝筹。
债市方面，中短期来看，目前长端利率水平已经充分透支了利空预期，随着未来1-2个季度名义GDP回落、对监管恐慌的平抑，债市大概率将会迎来一轮级别比较大的熊市反弹，10年国债和国开收益率有望回落至3.7和4.5以下；但是，随着二季度后，经济重新企稳回升，通胀冲高回落后也存在再度上行风险，信贷和融资维持正常水平，特别是央行在2018年下半年潜在的存贷款基准利率上调，都会使得债市再度大跌的风险持续提升。
商品方面，随着未来几个月需求下行，和3月份后的复产预期发酵，一旦春节补库行情结束，以黑色系为代表的工业品面临较大幅度的回调，不排除螺纹钢出现500-1000点的下跌，但随着总需求的回暖，下半年的商品牛市仍然值得期待。
房地产和人民币汇率是2018年仍将面临较大“调控”的品种，目前来看，政策目标都是在2018年维持房价和汇率相对稳定的情况下，以时间换空间的方式慢慢消化泡沫，预计2018年一线城市房价维持阴跌态势，二线城市整体平稳，三四线城市涨幅大幅放缓，人民币汇率波动区间在6.5-7.0之间。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research