“巴菲特和芒格，一年一度的股东大会是他们对过去的投资进行总结、点评，不断积累自身优势，看似简单重复，更是一个自我投资、自我进化的过程。”

“研究私募管理人和研究企业的本质是一样的，私募管理人成功的核心因素是在于自我成长”我们首先会关注管理人长期的想法；投资人在已经成功的基础上，有没有更加前进的动力？驱使他前进的动力是什么？”

国泰君安资管机构金融部总经理李劲松在聪明投资者《周期》闭门读书会上如是分享。

李劲松现在负责国泰君安资管FOF（基金中的基金）业务，曾任职上海证券资管总经理、兴业证券资管副总经理。早年主办的兴业证券资管金麒麟5号和金麒麟6号，业绩连年进入券商资管前十强，是行业内凤毛麟角由股票投资表现优异的“老司机”来掌舵FOF产品。

2018年5月16日国泰君安资管成立第一只全明星FOF产品，管理规模34亿元。

近期，聪明投资者跟李劲松围绕私募FOF管理模式有过一次深度交流，以下是部分对话实录。

“自身持续赚钱的模式是什么，这种认知很重要。”

1，聪明投资者：在你看来，投资中最重要的事是什么？

李劲松：投资越是到后来，会发现认知自己很重要。每个人的背景、性格、知识结构都不相同，决定了投资之路会有很大差异。因此我们看到了市场上的多元化的风格，多位顶级的特点鲜明的投资人。

我踏入投资行业，很幸运是开始在兴业研究所从事行业研究。当时兴业研究所在业内首创脱产的基础培训，从金融知识、行业分析框架开始打基础，将自下而上的研究优秀企业经营模式、商业壁垒、竞争优势、行业前景等进行了两年左右的实践，随后又有7年在自营、资管负责组合管理，结合基本面研究和构建组合投资相结合。因此这种基于基本面的投资框架在我的身上烙印很深，后面发现很难拓展基本面之外的能力。

因此对于我们选择私募管理人，我会用同样的基本面研究的逻辑去看。企业看它的内在价值，管理人去认知他的收益特点和风险特征，什么的基因、背景决定了不同管理人的风险偏好和风格。

2，聪明投资者：我们经常会问到一个投资上的终极问题，到底是投资于变化还是投资于不变。你怎么看？

李劲松：在我看来，变与不变实际上是一个伪命题，自己是否具备判断变化的能力其实更重要。

在我管理产品的时候发现基于企业基本面的研究和挖掘越深度，可预测、确定性的因子会更多；但市场的周期，宏观、博弈、情绪……有太多综合的因素，变化太大，能够在一个周期里面做一些正确的事情就已经很好。

预测股价的波动周期是很困难的事情，能以确定性的成长穿越市场不确定的周期是收益的关键。

3，聪明投资者：看企业的确定性成长有相对应的指标，现在看私募管理人，有哪些指标你们会重点去看？

李劲松：我们做私募FOF其实跟投资组合管理一样，采用同样主动管理的理念。有资产配置，有底层资产即管理人的选择，也有组合的动态调整。

底层的管理人选择上，我们强调的是怎么研究管理人的alpha收益的持续性，相当于私募管理人的护城河。

会重点看几个方面：

一是管理人的自我认知，总结他的持续盈利的模式是什么；

二是管理人的基本面，包括股东结构、团队背景，团队年限、研究模式等等；

三是管理人是否具有独特竞争力。

4，聪明投资者：什么样的私募管理人能够率先进入到你们的视野？

李劲松：肯定是看业绩，这是毫无疑问的。三年分类超额收益排在最前列的是我们考察的先决条件。

只要阿尔法收益在市场当中始终有效，那就证明它是有效的。我不会简单的判定哪一种是我们想选定的。这个市场赚钱之道有千千万万条，不一定只有一条好，关键在于获得业绩的方法和能力是可持续可复制的。

举个简单例子，我们在看管理人的时候发现，来自于公募的特点是，都强调基本面研究，有很完整的体系研究。而如果是从市场派出来的，往往更重视情绪、交易。

5，聪明投资者：尽调时看管理人的基本面，你会特别关心哪个方面？

李劲松：会看他的投资逻辑和体系是否和他的风格相匹配。相对而言，我们更喜欢专注的私募。

我们对投研队伍的完整性要求也非常高。如果投研体系不完善，是很难持续稳定的产生阿尔法的。

6，聪明投资者：会有量化的指标吗？

李劲松：会有几个方面：1，团队的稳定性；2，团队激励方式；3，风格收益匹配程度，等等。

有点需要强调的是定量很难反应的是怎么把个人的投资能力转化成组织能力，怎么去稳定一个企业，这是对于私募管理人非常重要的能力，决定了他规模的管理边界和可持续性。

7，聪明投资者：总体，尽调部分反映的还是历史行为和数据。

李劲松：历史都是后视镜，其实还是有可能看错。

因为你的资金周期就在那，而管理人是在不断成长。从私募历史业绩来看，现在完整经历过两轮牛熊的私募还是很少，其实你还是需要持续的追踪和管理。

8，聪明投资者：看了这么多，结合你的投资经验来看，优秀的投资管理人会有哪些特质？

李劲松：第一，投资于自己，不断学习、进化，持续强化自身优势；第二，具有很强的常识；第三，有一颗坚韧的心，独立思考，不为市场所动。

投资人在已经成功的基础上，有没有更加前进的动力？驱使他前进的动力是什么？这点特别重要。因为我们选择的管理人是历史成功的管理人，如果没有内在追求是很难再超越市场的。

巴菲特和芒格，一年一度的股东大会是他们对过去的投资进行总结、点评，不断积累自身优势，看似简单重复，更是一个自我投资、自我进化的过程。

“私募FOF本质是平滑波动、平滑风险”

9，聪明投资者：私募FOF的意义在哪里？

李劲松：当初设计做FOF的时候，国君资管就有定下主动管理型的FOF，为客户创造管理价值。

私募FOF的本质就是降低波动获取超额收益。我们通过事前精选管理人，事中评估管理人使得客户降低单一管理人的风险；另一方面通过自上而下的配置叠加优秀管理人获取一定的阿尔法。

10，聪明投资者：你们怎么定义自己的客户？

李劲松：投资者想平滑风险，又想获取一个较高收益，这时候会产生FOF的土壤。

通过FOF起到两个作用：第一，在个人投资者难以甄别私募好坏的情况下，利用专业机构来选择相对优秀的管理人；第二，在私募头尾之间的差异趋大的背景下，投资者通过FOF来平滑风险是很现实的选择。

11，聪明投资者：听下来，对于机构投资者的意义其实不大？

李劲松：我们现在通过FOF基金其实在建立一整套动态追踪评估系统，怎么进行筛选，怎么最后配置，怎么最后调整。

每个私募其实风险收益特征曲线还有他所适应的市场环境是不一样的，他获取收益所冒的风险是需要历史数据来追踪。

FOF下面的子基金，都是我们特殊定制的：产品保持了统一费率，统一收益计提，统一净值计算方式，统一合同模板。在我们的平台上，这些私募是标准化、透明化的环境下来做评估。

这样我们会渐渐勾画出每个私募的风格收益曲线，把风险收益特征搭建完了以后，其实我们后面可以做到按需定制。

在数据足够多，足够真实的基础上，对于机构投资者提供私募FOF的投顾服务以及投后管理服务，未来会很有空间。

12，聪明投资者：风格收益曲线有太多定性的东西，怎么用定量的指标去把它描述出来？

李劲松：我们会把管理人的阿尔法跟各个曲线拟合，比如跟沪深300的关联性，或者跟上证50、中证500，不同指数的关联性，还有资产配比的关联性等等，来观察其行为是否一致。

整体会分成长和蓝筹，但在具体风格定性上我们会更多看他们的行业配置和偏好。

13，聪明投资者：既然在FOF管理上会重点强调资产配置，是不是意味着，不一定是头部私募，一些投资风格标签更清晰的私募更可能成为选择对象？

李劲松：选择管理人，要看他赚钱的逻辑是在哪？怎么赚到这个钱？

事实上风格清晰的管理人是更加受到我们欢迎的。因为自上而下资产配置中，风格清晰意味着收益特征更加明显，配置的变量会更少。

我们希望纳入更多不同风格管理人，来构成一个FOF组合。

14，聪明投资者：所以，你们对纳入私募的考量角度跟其他FOF很不一样。

李劲松：每个子基金管理人都有不同的风险收益特征曲线，对我们而言，说清楚三个问题非常重要：

第一个，你怎么获取阿尔法收益？阿尔法一定是对标一个相关指数的，你是对标是上证指数、沪深300还是中证500，你获取阿尔法的时候其实做了一次对标。

你的获取的阿尔法收益的来源是哪几块？是来自于宏观，来自于股票，还是来自你的择时。这其实是反映了管理人的投资体系。

第二个，就是投资策略，因为FOF资金是有时间限度的，所以我们会关心管理人未来6个月或者1年怎么看市场？会配哪些行业？这会涉及到FOF整个组合的行业分布是否合理。

第三个，是风险控制。我们是接受多元化的风险，但是我们认为管理人的投资纪律是投资的一部分，言行一致非常重要。所以我们在整个管理当中会动态追踪，这是一个红线。

15，聪明投资者：在FOF层面，配置思路是怎样的？

李劲松：我们做资产配置，其实是考虑三层：仓位配置，行业配置，管理人配置。

仓位配置是针对FOF基金整个组合而言，相当于对所有管理人的合并风险暴露程度。市场风险的不同，给予管理人仓位权限的不同减少市场风险对整体回撤的影响；

行业的我们会根据投资策略选择风格对应的管理人。比如去年5月开始建仓的时候，对消费配的是最多的，当时配的管理人有三个做消费比较擅长；其次考虑金融板块还是低估值，所以选了少数派投资。

我们在最后资金分配那一关的时候还是以稳健管理人为主。

16，聪明投资者：这种以投资驱动的FOF管理模式，其实就体现在资产配置和动态调整上。

李劲松：是的，在最后配置和调整之前还会看一下我们自己的宏观和策略。比如说我们最近相对更看好成长，那么这次调整时我们就会选成长风格更突出的那些管理人。

17，聪明投资者：那你们对管理人调整的频率是多久一次？

李劲松：基本是半年做一次。

“能够产生阿尔法的私募，我们要努力把它留下来”

18，聪明投资者：我们观察到，其实市场上的私募FOF现在都是趋于向头部的私募集中，这时候对私募FOF而言，议价权是在减少。

李劲松：从长期趋势来说，海外也是这样的，因为能够长期产生阿尔法收益的管理人毕竟都是稀缺的。

能够产生阿尔法的私募我们要努力要把它留下来，所以我们也会为子基金管理人提供服务，希望建立一个生态圈。子基金管理人做得越好，这样它对我的黏性就越高，那么才有第二个机会，就是对机构投资人的。

19，聪明投资者：建立生态圈的做法，比如说？

李劲松：比如子基金的业绩，我们会在国泰君安全系统进行展示，受认可的子基金管理人可以接受客户来定制。我们也会采用标准定制化体系，帮助所有子基金管理人在同一标准下进行管理，避免更多杂音干扰；反过来，借助国君体系也可以提升对于头部私募的议价能力。

20，聪明投资者：表现落后的私募管理人也会被“双击”（笑）。

李劲松：就是让市场结果来说话。

等我们这套体系完全搭建完了之后，包括私募管理人筛选和准入系统、FOF的动态管理系统、标准化的定制子基金，这些都可以对外输出，然后为其他机构服务。

对机构投资来说，尤其是有些小银行或者是一些小的机构，我们是希望能把它输出出去，可以来投我们的子基金，我们来提供后续服务。发的越多，其实对子基金的管理人吸引力越大。

21，聪明投资者：你们在去年底的时候其实做过一次管理人的调整？

李劲松：去年12月份，我们对前期表现不达预期的管理人的冗余现金进行赎回，将可分配现金全数分配给其他管理人，并增加了成长风格的管理人的配置，包括淡水泉、望正。

看到市场趋势的背景下，今年2月主动放开了老管理人中尚未达到放开仓位要求的兴全和少数派的仓位限制。

对于表现前列，阿尔法收益较高的私募，比如宽远、景林，我们会配置相对较多。

22，聪明投资者：你们现在在子基金的储备上面是多少？

李劲松：我们目前有20多只子基金，就是已经成立的。除了全明星是权益FOF之外，我们还有量化FOF，包括期货CTA，高频中性量化，指数增强等。

23，聪明投资者：你看过霍华德的《周期》一书，怎么来看目前我们所处的周期，以及投资应对？

李劲松：在过去二十年间，中国股市情绪主导的散户投资特征叠加优质企业的超速成长，共同构成了管理人的超额收益基础。因此我们看到很多优秀管理人都在5~10年周期中获取了年化15%以上的超额收益，这在世界范围内都是罕见的。

这种长周期的繁荣可不可持续，很难评判。

霍华德用最浅显的道理告诉我们，每个周期是不可预测性和可预测性的矛盾关系，其实这就是一个整体框架和指导，大家再根据自己的经验总结，在构建组合的时候，具体细化一个指标。

不管是在周期的哪个阶段，我们始终会聚焦到核心指标，即风险收益比。一个人的组合预期收益，冒了多大的风险。这是价值中枢。

延伸阅读：

《周期》读书会 ｜国泰君安资管李劲松：顶级投资人有两个特征|聪明投资者

3200点的A股处于什么周期位置？几位国内投资人纵论霍华德和周金涛的周期|聪明投资者

点击右边链接下载聪明投资者APP，更多精彩在等你！LinkedME

声明：凡注明“聪明投资者”的作品，版权均属聪明投资者。未经授权严禁转载、摘编或利用其它方式使用，违者必究。所有文章旨在记录和传递信息，不代表“聪明投资者”赞同或反对其观点。