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【发行情况】本次科森科技总共发行不超过6.10亿元可转债。优配：每股配售1.467元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日（11-15周四）股权登记日；T日（11-16周五）网下、网上申购；T+2日（11-20周二）网上申购中签缴款。配售代码：753626；申购代码754626。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.5%，0.7%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%），到期回售价为110元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA，按照6年AA信用债YTM 5.48%计算，纯债价值为83.83元，YTM为2.51%，债底保护较弱。发行6个月后进入转股期，初始转股价8.95元，11月13日收盘价为9.02元，初始平价100.78元。条款方面，10/20+90%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为16.38%。
【公司基本面】公司是专业从事精密金属制造服务的高新技术企业，为客户提供手机及平板电脑结构件、笔记本电脑结构件、医疗手术器械结构件、光伏产品结构件等精密金属结构件。公司通过捷普成功切入iPhone X不锈钢中框供应链，成为国内在该领域仅有的几家掌握上述技术的供应商，实现了产品应用领域的推广。2018年前三季度，公司实现营业收入15.27亿元，同比上升4.37%，扣非归母净利润为0.67亿元，同比下降43.08%，毛利率为23.05%。目前公司市值为38亿元左右，PE TTM 22倍，估值水平合理。
【发行定价】绝对估值法，标的股票过去60天和120天的年化波动率分别为48%和36%。根据大盘及个券走势的判断，假设隐含波动率为10%左右，以2018年11月13日正股价格计算的可转债理论价格为102-103元。相对估值法，同等平价附近的江银、德尔转债转股溢价率分别为3.54%和0.50%。考虑到尽管科森科技当前股价对应的转债平价略高于面值，但今年以来业绩下滑较大，且苹果产业链明年预期较为悲观，结合当前市场所处位置，我们预计科森转债上市首日的转股溢价率区间为【1%，3%】，当前价格对应相对估值为102~104元。综合考虑，预计科森转债上市首日价格在102-103元之间。
【申购建议】科森科技总股本4.16亿股，前十大股东持股比例71.46%。如果假设原有股东10%参与配售，那么剩余5.49亿元供投资者申购。假设网下申购户数为100户，平均单户申购金额2.5亿元，网上申购户数为6万户，平均单户申购金额100万元，预计中签率在0.65%附近。考虑到公司整体盈利有所下滑，建议谨慎参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。
1. 投资建议
预计科森转债上市首日定价区间为102~103元。按照2018年11月13日收盘价计算，科森转债对应平价为100.78元。同等平价附近的江银转债、德尔转债转股溢价率分别为3.54%和0.50%。考虑到尽管科森科技当前股价对应的转债平价略高于面值，但今年以来业绩下滑较大，且苹果产业链明年预期较为悲观，结合当前市场所处位置，我们预计科森转债上市首日的转股溢价率区间为【1%，3%】，当前价格对应相对估值为102~104元。绝对估值下，理论价格为102~103元。综合考虑，我们预计科森转债上市首日的定价区间为102~103元。
谨慎参与申购，二级市场谨慎配置。公司是专业从事精密金属制造服务的高新技术企业，为客户提供手机及平板电脑结构件、笔记本电脑结构件、医疗手术器械结构件、光伏产品结构件等精密金属结构件。公司产品广泛应用于苹果公司、索尼、美敦力、强生、Zimmer、Solar City、IronRidge等国际知名客户，已涵盖消费电子、医疗、新能源等在内的众多行业。公司通过捷普成功切入iPhone X不锈钢中框供应链，成为国内在该领域仅有的几家掌握上述技术的供应商，实现了产品应用领域的推广。考虑到公司整体盈利有所下滑，且苹果产业链明年压力较大，建议谨慎参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为6.10亿元，网下、网上申购及原股东配售日为2018年11月16日，网上申购代码为“754626”，缴款日为11月20日。公司原有股东按每股配售1.467元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753626”，大股东承诺配售比例不低于10%。网下发行申购上限为5亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商海通证券最大包销比例为30%，最大包销额为1.83亿元。
基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.70%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%、第六年为3.00%。转股价为8.95元/股，转股期限为2019年5月22日至2024年11月16日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于精密金属结构件、组件制造项目。
3. 正股基本面分析
公司简介：
全国是领先的iPhone X不锈钢中框供应商。公司是专业从事精密金属制造服务的高新技术企业，通过以产品研发、模具研发和工艺流程设计为核心，为客户提供手机及平板电脑结构件、笔记本电脑结构件、医疗手术器械结构件、光伏产品结构件等精密金属结构件。公司产品广泛应用于苹果公司、索尼、美敦力、强生、Zimmer、Solar City、IronRidge等国际知名客户，已涵盖消费电子、医疗、新能源等在内的众多行业。2018年前三季度，公司实现营业收入15.27亿元，同比上升4.37%，扣非归母净利润为0.67亿元，同比下降43.08 %，毛利率为23.05%。
公司经营分析：
手机及平板电脑结构件系收入主要来源，医疗手术器械结构件毛利率远高于其它产品。2015~2017年，公司手机及平板电脑结构件销售金额从9.18亿元增长至18.88亿元，平均年复合增长率为43.42%，毛利率从40.02%下降至28.51%；医疗手术器械结构件销售金额从0.48亿元增长至0.77亿元，平均年复合增长率为26.85%，毛利率保持在55%左右；光伏产品结构件销售金额从0.70亿元下降至0.44亿元，平均年复合变动率为-20.24%，毛利率保持在15%左右；一般精密金属结构件销售金额从0.29亿元增长至0.92亿元，平均年复合增长率为79.29%，毛利率保持在19%左右。
公司境外产品收入迅速增长，境内产品毛利率较快下降。2015~2017年，境内营业收入从8.08亿元增长至13.43亿元，平均年复合增长率为28.91%，毛利率从42.89%下降至30.79%；境外营业收入从2.56亿元增长至7.58亿元，平均年复合增长率为72.23%，毛利率保持在25%左右。
大规模的研发投入和产能建设。公司在 2017 年进行了大规模的研发投入和产能建设，研发费用高达1.14亿元，公司总资本开支超过13亿元，较2016年提升3.6倍。主要是为满足核心客户苹果手机不锈钢中框、智能笔、Pad、NB等新品的量产需求。另外，公司还全资收购了昆山元诚电子材料有限公司，进一步完善了精密压铸等工艺，并为公司新的电子烟等业务提供技术支持。
行业竞争格局分析：
竞争对手为全球精密金属件加工企业。国际市场方面，目前公司的主要竞争对手包括富士康、可成、比亚迪、绿点、通达、钱屋等；国内市场方面，竞争对手主要包括长盈精密、威博精密、瑞声科技、兴科电子、东方亮彩、捷荣技术、凯盛、领胜、劲胜等。CNC设备国产化是未来数年的大趋势，我国金属大件新进入者一般采用国产CNC设备，且在金属大件生产成本上具有较大优势。公司在小件上具备丰富的精密加工技术，转向大件产品并复制成熟工艺技术相对容易，有望抓住金属结构件产业格局变化机遇。
公司通过捷普成功切入iPhone X不锈钢中框供应链。苹果自iPhone X起引入不锈钢材质机身，公司抓住机遇与捷普合作，配套制作不锈钢中框配件，标志着公司在消费电子领域由外观小件领域顺利切入大件领域，成为国内在该领域仅有的几家掌握上述技术的供应商，实现了产品应用领域的推广。随着公司产能的扩大以及技术水平的提高，有望在iPhone新机的金属中框供应中承接更大的市场份额，未来业绩增长潜力可观。
本次募集资金运用：
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过6.10亿元，将主要用于投向精密金属结构件、组件制造项目。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
