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[B股合并将一蹴而就 ]
重贴十五年前写的一篇文章（文章发表在《中国证券报》）。今天来看，一些观点依旧可以借鉴。这篇文章的背景是，2001年B股向国内居民开放，人们对A，B股合并期望很高。
今天，很多前提条件在改变。一是资本项下的可兑换，今年年底前将出现较大的实质性进展；二是部分B股公司已经启动转板；三是，新国九条明确推进B股改革。
如果说，当年我判断合并不会一蹴而就，还算正确的话；今天我要说，B股合并较大机率将一蹴而就，B股投资者长期潜伏，将得到厚报。
合并不会一蹴而就——从新加坡的实践看B股开放和未来趋势
中国证券报
■从制止国内资产流失意义上讲，B股开放对我国证券市场是一大长期利好(千金难买牛回头 我不需再犹豫)
■我国B股的供求关系决定，B股的股价在相当长的时间内仍将低于A股
■在全球经济呈现衰退迹象，全球股市走熊的背景下，投资我国B 股市场同样 面临着巨大风险
■当前我国A、B股合并有很大难度。在相当长的一段时期内，我国A、B股市场 将继续呈现并存的过渡格局
B股市场对国内居民开放以后，B股的走势十分引人关注。环顾全球，韩国、瑞 士以及新加坡的证券市场上都有过类似的合并，我们在此仅分析新加坡的案例，希 望从中发现一些对我们有用的经验和教训。(剖析主流资金真实目的，发现最佳获利机会！)
新加坡内、外资股的合并过程
号称全球最透明资本市场的新加坡在八、九十年代就有过外资股内资股分立挂 牌交易的历史。据B股市场专家胡野碧先生介绍， 两种股份从分立挂牌到合二为一 的过程分为四个阶段：
●新加坡政府为保持对关乎国计民生的部分行业和公司的控股权，对外资在这 些领域的持股作了比例限制。新加坡航空公司在1985年11月上市不到几个月的时间， 外资持股便达到20％的限额。1987年6月，公司宣布提高界限至25％，4个月后又被 突破。于是新加坡交易所在1988年5月同意该公司两种股份分开挂牌。 随后有另外 16家上市公司也效仿此法。这样，总共有17家这一类型的上市公司将内、外资股分 开挂牌。
●由于外资股只占总股本较小比例，相对盘小的优势和相对较大的外资购买需 求，使其表现出更高的股价、更活跃的交投以及更大的波动空间，外资股股价平均 高出内资股30％。在国内投资者看来外资股市场更有利可图，新加坡交易所于是在 1990年10月宣布允许国内居民购买外资股。
●向居民开放外资股后，由于需求的增加，使外资股的市场流通性变得比以前 更好；另一方面，外资股的抽资使内资股的交投不如以前活跃。这样一来，内、外 资股原本约30％的价差再升至约60％。更重要的是，在相同折扣的配股原则下，配 股价也不相同。由于内资股存在流动性不足的问题，使其配股折扣必须比较大，而 实际上外资股并不需要如此大的折扣即可完成配股，配股筹资量相对地减少了。从 这个意义上讲，造成了部分上市资源的浪费。
●看到事情的严重性，管理层做了两件事。1995年12月，新交所辖下刊物“证 券月刊”刊文讨论内资股和外资股问题，同时新交所也宣布不会直接干预，而把内、 外资股合并问题交由上市公司自己决定。1997年8月，新加坡科技集团宣布将旗下5 家上市公司的内资股和外资股进行合并并统一挂牌，其余11家公司紧随其后，分开 挂牌从此消失，并取消内、外资股称号。从前5 家上市公司合并前后的股价情况来 看，合并后的统一价格实际上要高过合并前内资股和外资股的价格，成交量也大于 合并前两者的总和。新加坡的外资股、内资股分开挂牌交易有两年时间，其后市场 花了7年时间磨合两种股份，最终合并成一种股份。
新加坡案例的启示
我国B股的种类、规模以及交易时间，与新加坡的外资股存在较大区别。 目前 上海B股55只，深圳B股59只，总计114只股票，市值折合人民币526． 6 亿元， 从 1992年开始交易至现在已有近十年历史。分开挂牌交易的目的也不相同，我国设立 B股主要是在资本市场未开放、 人民币在资本项目上受到限制的前提下一种变通的 对外融资手段。新加坡资本市场化相当成熟，制度较为健全，其公司的业绩也是我 国上市公司所无法比拟的。其最终结果显示为国外资金疯狂追捧其外资股，致使股 价明显高出内资股股价。而我国B股则由于对国内居民不开放、 人民币兑换问题、 上市公司业绩较差和国内运作机制的不被看好等因素而一直低迷不振，目前平均市 盈率深圳只有15倍左右，上海约25倍，而A 股的平均市盈率已高达五十几倍（以上 数据按2月19日B股停市计算）。
尽管有诸多不同，但最关键的三大要素———投资主体关系、合并的方式以及 最终合股的目标是相同的。首先，新加坡的外资股、内资股股东是国人和外国人， 我们亦然；其次，合并的方式上新加坡先向国人开放其外资股，我们也是；最终实 现一家公司的两种股份的合并目标也是一样的。所以我们可从本案例中得到一些启 示。启示之一：B股开放的更深层因素———避免国内资产过度流失
对国内居民开放B股，除了管理层已经言明的原因外， 其实还有另有更深层的 因素。在考察新加坡案例时我们发现，其内资股、外资股最终合并主要是源于配股 筹资量的相对减少，影响市场功能的发挥。这一点在我国证券市场就更为严重。上 市公司通过增发新股再筹资，本来无可厚非，问题就出在有些股票既有A股又有B股， 两者价差特别大，而且B股市场一直低迷不振，致使增发只能在A股市场进行。但是 如果含B股的上市公司单独在A股市场增发新股，而且增发价远高于B股市价， 其结 果便是在给B股股东送钱。那么，这种溢价增发，B股股东实际上拿到多少好处呢？ 尽管一些长线的国外投资者购入B股的成本很低，而舆论也认为要三、 五年才可能 开放B股，但管理层仍痛下决心开放B股，藉此活跃B股市场，缩小A股、B 股价差， 以满足相关上市公司再融资的需要，可谓用心良苦。正是从制止国内资产的流失这 个意义上讲，B股开放对我国证券市场是一大长期利好。
启示之二：B股的供求关系远不如A股，决定了B 股的股价在相当长的时间内仍 将远低于A股
股票的价格最终取决于它的供应和需求。在新加坡相对成熟的证券市场，表现 优异的上市公司业绩以及自由兑换的货币，形成了对外资股强大的市场需求；而在 股票的供应方面，同一公司的外资股只相当于内资股很小的一部分，如新加坡航空 外资股只占25％。所以在允许国内居民购买外资股后，使原本供不应求的外资股与 相对抽资后的内资股在股价价差上进一步拉大，平均达到60％。
以此来推，我国的B股股价也应高于同公司的A股股价。此结论成立有两个前提： （1）形成需求的因素：存在一个人民币在任何项目下的自由兑换、 证券市场机制 的足够完善和上市公司业绩优良等条件下的成熟资本市场环境；（2）供应的因素： 同一公司的A股股盘不大于B股股盘。这样，由于B 股的需求既有本国公民又有外国 投资者，自然其要大于只有本国投资者的A股。在供应相等（股盘相当）的前提下， 用供求关系可得出，B股股价将高于A股股价。
然而，以上两个前提在相当长的一段时间内都难以成立。（1 ）人民币的自由 兑换问题，使国内投资者只限于有外汇存款的一小部分居民，令需求大打折扣；（ 2）B股上市公司业绩太差，以2000年中期业绩为例。据统计B股公司平均每股收益0． 082元，而沪深上市公司的平均收益为每股0．1037元，B 股上市公司业绩水平比两 地市场整体水平差26％。这样的业绩，对国外投资者来说是缺乏吸引力的；（3 ） 我们的成熟市场机制尚未建立，外资不敢贸然大举深入，这也正是B 股开放前低迷 走势的主因之一，同时一旦股价炒高，国外的战略投资基金将可能见好就收；（4） 更重要一点是可量化的供应问题，不同于新加坡的内外资股盘比例为4：1甚至更高， 我们的B股流通盘大多远高于同一公司A股流通盘。
由此可得出结论：B股的供求关系远不如A股，B 股的股价在相当长的时间内仍 将远低于A股。
启示之三：现阶段B股投资，巨大赢利预期后面是巨大的风险
在新加坡，允许国内居民购买外资股原因在于国内居民的利益。然而，在外资 股的竞技场上，因交易策略和技巧的差距导致国内投资者饱受套牢之苦。因为在市 场不好的情况下，境外投资者的资金总能撤得更快，导致外资股主要由境内居民持 有，但此时外资股的价值已经降低。
2月20日，中国证监会宣布B股向国内投资者开放。一石激起千层浪，国内投资 者自不必说，两天开户量超过前八年，人们都在计算自己的外币能翻多少倍。在海 外，B股开放也倍受关注，国外众多媒体为此辟出中国B股专栏，台湾的投资者也担 心火爆的国内B股行情会抽走市场资金， 从而对其羸弱的“加权指数”雪上加霜， 当局甚至对投资B股者罚款500万元。那么，在目前连续封涨停之后去投资B股， 仍 然没有风险？我们认为恰恰相反，在巨大赢利预期后面是巨大的风险。
1、眼下很多种经济指标显示，全球经济已有停滞甚至步入衰退的迹象。 美国 商业部二月底发表去年第四季的报告书显示，美国去年末季出口下跌和消费者对耐 用货品的开销减少，按照年率折算，末季增长率仅1．1％，是1995年第二季增长率 仅0．8％以来的最小增幅。在日本，央行2月28 日突然宣布调降主要隔夜拆息率及 贴现率各0．1个百分点，这是日本央行继2月9日后一个月内第二次调低利率，是日 本历史上从未有过的事。
2、在此背景下，全球主要股市全面走熊。 这正是基金经理们收缩战线或调整 头寸的时候。而此时，我们开放了B 股———这对于进行战略投资的共同基金来说 简直是一个天大的利好。试想：基金平仓条件是什么？一是较大的获利空间，二是 与其持仓规模相适应的成交量。第一点已经具备将来甚至会更大，而目前尚不具备 的第二点靠的就是公众的盲目。此时，如果我们在B股已经有了巨大涨幅的前提下， 还揭竿而起蜂拥入市，那正是那些共同基金高位获利的最佳时机。
3、从投资的角度来讲，H股眼下市盈率不过五六倍，远低于国内B股。过高的B 股股价将促使国外战略投资者进行转仓行动。从B 股上市之初就进行战略性建仓， 而后又在96年B 股接近调整底部时再度大规模扩仓的邓普顿基金和美国资本集团， 日前大规模增持H股，其对沪杭甬H股的持股数已分别达到1．44亿股和1．6 亿股， 占公司H股的10．03％和11．13％。谁也不能肯定他们不是打算了结B股的头寸，换 成H股。
我们希望类似于新加坡的国内投资者被套事件今天不会发生，但人性的弱点决 定这种可能性很小。因为换汇成本已到3％的国内居民，在凌厉的B股行情前面，谁 也不愿意认亏作罢。而这种由希望演变为失望，最终无望斩仓的事例在国际金融市 场实在是屡见不鲜。
启示之四：合并的前提必须保持市场的稳定，尤其是外汇市场的稳定
由于新加坡实行的自由汇率和较完善的证券市场机制，其内、外资股合并只需 考虑证券市场本身的要求。即使这样，新加坡在实际执行过程中也很注意合并对外 汇市场可能产生的冲击。而我国A、B股合并较其有更大的难度。对于A、B股合并的 议论由来已久。去年5月22日，证监会首席顾问梁定帮先生就提出A、B 股二至三年 内有望合并，而日前宣布的B股对国内投资者开放， 更加重了人们对并股的预期。 但是，A、B股的合并，并非简单地将两个市场合二为一。因为我国AB股分别在上海、 深圳两个交易所，用三种货币进行交易。所以首先要解决的就是人民币的兑换问题。 只有这个问题解决了，才能将三种货币统一成人民币作为未来合并后股票的交易货 币。
目前人民币只在经常性项目下可自由兑换，对资本项目实行一定的管制。短期 内，这一格局不会改变。因为，从我国实际情况看，如果不保持对资本市场的外汇 管制，就会形成资本的大量流入、流出，冲击国内金融市场，影响甚至破坏整个宏 观经济的平稳发展。国际上早有前鉴，墨西哥金融危机就是由于该国过早放松了资 本项目的管理，巨额的国际游资即“热钱”流入后又迅速撤出，导致国际收支恶化， 结果引发通货膨胀与经济混乱。
那么，有没有变通的方法呢？梁定帮顾问建议借鉴其他地区经验，实行QFII（ 即有资格的金融机构投资者）的制度。以台湾为例，认可的一般为国际机构：如拥 有超过1亿美元净值的基金，而且其在台湾投资也设有上限，目前为20亿美元， 在 资金往来上也受到管制。因此，尽管新台币汇率90年就开始自由浮动，但至今仍未 完全自由兑换，而国际资本的进出基本顺畅。
从论述上看，实施QFII既可以维持原有的货币政策，又能使外资顺利进入我国 资本市场。但是，B股市场现有规模太小，沪深两地总市值不到80亿美元， 这样的 微型市场国外大资金不敢涉入太深，而开放A股给外资， 又面临国有股和法人股的 问题，这些问题未解决之前，外资的大规模介入也是不现实的。
启示之五：我国的市场环境决定A、B股合并将是一场持久战
新加坡从允许国内居民购买外资股到最后合并用了7年的时间， 当然这并不意 味者我们也需要7年的时间，但就我国目前市场的现状来看， 合并的时间不会象市 场预期的那样快，而必将是一个漫长的过程。
首先，外资进入A股的前提是国有股和法人股问题的解决，而这并不容易。 尽 管目前已经形成一些减持、回购以及类似于香港盈富的指数基金的认识，尽量减少 市场的承受难度，而且有少数公司已经作了一些回购的工作，但相对于市场容量70 ％份额的国有股和法人股，工作还刚刚开始。
其次，消除制约国外投资者加大投资力度的因素还有一个过程。在这方面，我 们需要解决的问题包括：（1）改善投资环境，采取切实可行的措施，把好上市关， 完善上市公司法人治理结构，积极推行退市机制，令市场的资金流向真正优秀的企 业。以此不断增加上市公司的整体利润，把可供投资者分享的“蛋糕”不断做大； （2）向国外投资者开放A股市场，这也是WTO中贸易服务条款对我国金融业的要求。 开放A股，给国外投资者更大的选择机会，以此吸引大量活跃的投资者， 形成足够 的市场规模；（3）给国外投资者予国民待遇， 令其获得与国际上大体相近的投资 条件。应该看到，要解决上述问题，还需要一段相当长的时间。
再次，合并的最终力量应来自于市场和上市公司自身的要求。从新加坡的经验 来看，在合并问题上管理层没有直接干预，而是通过舆论进行引导，最终由上市公 司自决进退，从上市公司宣布合并到具体合并日期一般都会给出一段时间让市场消 化，如新加坡报业控股就给出了三个月的时间，期间人们买入低价内资股，抛出外 资股，从而缩小了两者的价差。这对于减少市场波动，平稳过渡，意义非常重大。 届时，我们也可借鉴此种方式，在一段时间内由市场自身的力量来解决A、B股的价 差，最终实现A、B股的合并。
最后，外资进入的目的是为获利而来，其必将对重要行业或公司进行收购、控 股、兼并，所以适当的防范措施非常必要。在新加坡，政府就采取了一些措施以保 证部分敏感行业或公司不受外资控制，比如，对新加坡科技集团旗下公司，其大股 东（财政部）总是具有一股特别股（俗称黄金股）投票权来否决所有决议。对银行， 单一投资者持股上限为5％；对报业控股公司， “新闻及出版法”对这个比例的规 定是3％。而我们也必须在A、B股的合并之前，制定相关的法律和条例， 使关系国 计民生的行业和公司得到足够的保护。
从以上的情况看，每一个问题理论上都有办法解决，但由于A、B股的合并涉及 到外资的引入、证券市场的建设和资本对我国市场的冲击等敏感问题，其成败直接 影响到我国的改革开放，所以实际操作起来可能出现相当的变数，每个问题的解决 不可能一蹴而就。可以预见，在相当长的一段时间内A、B股将继续呈现出并存的过 渡格局。
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