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第三季度GDP增速下行至6.5%，但食品涨价推动9月CPI同比上升至2.5%。在物价与增长出现分歧的情况下，货币政策将如何选择？
第一，与CPI相比，货币当局更加关注包含CPI与PPI变化在内的名义GDP平减指数。第二，除物价稳定外，我国中央银行还担负着促进经济增长、促进就业等目标。历史经验表明，当就业放缓时，稳物价目标将让位于稳就业。第三，在2017年全国金融工作会议强化央行防范系统性风险的职能之后，金融市场波动对货币政策的影响在上升。
因此，在名义GDP平减指数同比面临回落压力、就业出现放缓迹象且金融市场波动加大的背景下，CPI回升难以对货币政策形成掣肘。
上周降准后资金面未出现明显波动，折射出央行资金利率维稳的意图。随着3个月资金开始跨年，3个月NCD发行利率继续上行。
本周缴税因素将扰动流动性。随着7天资金开始跨月，DR007有小幅上行动力。由于融资需求仍然疲弱，票据利率上行动力不足。
物价，增长，货币政策
一、核心观点综述
第三季度GDP增速下降至6.5%，经济下行压力进一步显现。然而，受食品价格上涨推动，9月CPI同比上升至2.5%。这也是2015年以来非春节月份CPI同比首次达到2.5%的水平。在增长与通胀走势背离的情况下，货币政策将如何选择？增长与通胀对货币政策的影响，看似是一个老生常谈的话题。然而在中国“多目标制”货币政策框架下，正确理解这一问题并非易事，至少需要三个层面的分析：第一，央行关注哪个通胀指标，是CPI、PPI、核心CPI还是名义GDP平减指数？第二，我国中央银行有哪些政策目标？第三，当不同政策目标出现分歧时，市场利率将如何演绎？本文将依次讨论上述三个层面的问题。
1、央行眼中的物价变化
以美联储为代表的发达经济体央行，通常通过核心通胀来观测物价的中长期走势。核心通胀是价格指数里长期、具有持续性的成分[1]。进一步地，由于许多国家的货币当局采用通胀目标制，许多学者认为，为了更有效地发挥货币政策的作用，核心通胀应当是反映价格指数中与货币增长相关的长期持久成分[2]。计算核心CPI的方法很多，包括剔除食品与能源价格、加权中位数法、滤波法等。其中剔除食品与能源价格是最为常见的方法，也是我国统计局所采用的方法。
然而，近年来我国剔除食品与能源的核心CPI走势与物价的中长期趋势出现了背离。由于医疗改革的影响，2015年下半年以来我国核心CPI同比更多地反映了医疗保健价格的变化。我们在2017年10月发布的报告《核心通胀回升的假象》中指出，在医改之前使用剔除食品与能源的方法、加权平均法和HP滤波的方法计算出的核心CPI走势大致接近，但在医改之后，剔除法计算的核心CPI与其他两种方法计算出的核心CPI出现了背离。因此，在当前情况下核心CPI并非度量我国通胀水平的合适指标。
从央行的表态来看，综合反映CPI与PPI变化的名义GDP平减指数更有可能是货币当局关注的物价指标。在2018年3月的记者会上，时任央行副行长易纲进一步表示：“我们监测到，去年年底贷款利率是同比上升了0.4个百分点，看去年的物价CPI是1.6%，PPI是6.3%，GDP的平减指数大概是CPI和PPI的加权平均。这么看，我们的实际利率是稳定的，我们不仅仅要看名义利率上升了0.4个百分点，还要看实际利率，实际利率是稳定的，和经济走势是相一致的。”[3]具体来看，2017年CPI同比中枢较2016年低约0.5个百分点，如果单纯考虑CPI的变化，2017年名义利率中枢似乎应当下降。但考虑到2017年PPI同比中枢抬升，最终名义GDP平减指数同比较2016年提高2.9个百分点。因此，2017年Shibor 3M较2016年提高了1.5个百分点。可见名义利率的变化反映了货币当局对CPI与PPI的综合考量。
2、多目标制的货币政策框架
货币政策并非单纯围绕着物价稳定这一目标，目前多数中央银行都采取多目标制的政策框架。以美联储为例，联邦储备法案规定美联储需要通过施行货币政策推动就业最大化、物价稳定和温和的长期利率[4]。
对于中国央行的货币政策目标，2016年时任央行行长周小川在IMF的研讨会上表示：“长期以来，中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡”。近年来，央行的职能得到进一步强化。2017年全国金融工作会议指出：“设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责”。2018年7月的政治局会议进一步提出“稳金融”的目标。由此来看，目前央行除物价稳定外，还需要兼顾经济增长、就业稳定、国际收支平衡和金融稳定的目标。
在多数情况下，上述目标对货币政策的要求是一致的。当经济繁荣时，物价水平趋于上升，就业形势趋于改善，表现为名义GDP平减指数走势与就业市场表现十分接近。同时，由于外需是驱动我国经济增长的重要动力，外需的改善往往会带来经济的繁荣和外汇的流入，并推动就业改善与物价上涨。历史数据显示，名义GDP平减指数与央行外汇占款增速的走势接近。而无论是外汇占款的流入、物价水平的上涨、还是经济热度的上升都要求货币政策收紧，反之则要求货币政策放松。
然而，当不同目标出现分歧时，货币当局需要在各个目标之间权衡取舍。第一，在就业压力面前，稳定物价可能让位于稳定就业。考虑到R007数据可得的时间序列较长，这里观察R007的历史变化。1999年第一季度到2001年第一季度，名义GDP平减指数从-1.5%上升至3.1%的水平，但R007中枢从4.0%下降至2.5%。市场利率走势之所以与通胀出现背离，是由于当时就业形势较为严峻。1999年至2001年规模以上工业企业就业人数持续负增长。在就业放缓的背景下，居民收入难以出现明显的回升，意味着物价水平没有持续上涨的基础。因此，此时物价的回升并不构成货币政策的制约。
第二，不因汇率维稳影响国内货币政策独立性。2004年国内经济增长强劲、物价水平出现上升。然而，由于外汇占款大量涌入，银行间流动性较为充裕，R007中枢从2004年1月的2.5%下降至2005年6月的1.1%。巨额外汇占款流入导致的货币投放被动增加，一定程度上干扰了国内货币政策的独立性，增加了经济过热的风险。2005年7月，我国改革人民币汇率形成机制，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后人民币开始波动升值，外汇占款流入速度放缓，市场利率出现抬升。
第三，2017年全国金融工作会议强化央行防范系统性风险的职能之后，金融市场波动对货币政策的影响在上升。在2010年和2015年股票市场骤跌之后，流动性并未出现明显的改善，R007表现平稳甚至小幅抬升。但2018年股票市场下跌伴随着流动性的改善。我们在10月发布的报告《股市波动与资金面松紧》中指出，2018年以来Shibor 3M两次向下的拐点都出现在股市跌停家数剧增之后，降准政策的宣布时点也与股票市场表现相关。
3、通胀对未来货币政策的影响
我们在9月发布的报告《猪瘟与物价的温和回升》中指出，受生猪疫情影响，到2019年第二季度，CPI同比中枢可能达到2.8%左右的水平。但通过上文中的分析我们可以发现，CPI中枢的回升未必会带来市场利率的上升。
第一，上文中指出，除CPI外，货币当局也关心PPI的变化。因此名义GDP平减指数是货币当局观测物价水平的重要指标，而未来名义GDP平减指数同比将面临回落的压力。M1增速是名义GDP增速的领先指标。从M1增速来看，名义GDP平减指数可能呈现下降的趋势。从翘尾因素来看，2019年PPI翘尾较2018年低1.4个百分点左右，也对名义GDP平减指数构成下行的推力。
第二，近期就业增长出现放缓的风险。2018年9月，我们编制的非农就业指数下降至2016年9月以来的最低水平。同时，城镇储户未来就业预期指数从2018年第一季度的54.1%下降至第三季度的51.6%，企业招工前瞻指数在2018年9月也出现显著回落。面对就业放缓的风险，2018年7月召开的中央政治局会议提出“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”，其中“稳就业”被摆在首要位置。
第三，外需存在下行的风险。新出口订单PMI同比变化对出口同比有一定的领先性。2018年6月以来新出口订单PMI同比转负，折射出外需已有所回落，出口增速面临放缓的压力。
综上，尽管食品价格回升使CPI同比存在上行风险，但综合考虑CPI与PPI的名义GDP平减指数是货币当局观测物价的重要指标，而名义GDP平减指数面临下行的压力。同时，历史经验表明，在多目标制的货币政策框架下，如果就业放缓，通胀目标的优先级将会下降。近期多个就业指标出现放缓迹象，加之股票市场波动加大，通胀不会构成货币政策的制约。
二、政策操作追踪
上周央行降准落地，并于上周五重启7天逆回购操作，操作利率与上一次持平。上周央行合计净投放约6285亿。
上周央行降准正式落地，在置换MLF后释放增量资金约7500亿。考虑逆回购投放和国库现金定存到期后，上周央行合计净投放约6285亿（图表15）。截止上周末，逆回购余额上升至300亿（图表17）。
三、货币市场表现
上周降准落地后，资金面未出现明显波动，反映出央行资金利率维稳的意图。3个月与6个月 NCD发行利率继续上行。
第一，从绝对水平来看（图表19），上周资金利率稳中有升。以货币市场基准利率来看，DR007上周末利率水平为2.61%，较前一周末上行1bp；Shibor 3M上周末利率水平为2.84%，较前一周末上行4bp。
第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表21），由于21天资金开始跨月，21天资金利率出现上升。
第三，流动性分层的角度（图表22）看，上周流动性分层有所改善。上周R007与DR007的平均利差进一步缩小为2bp，较前一周下行约3bp。
第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率变动不一。同业存单品种方面（图表24），上周发行量为4854亿元，3个月NCD发行利率收于3.18%，较上周上行6bp；6个月NCD发行利率收于3.55%，相较前一周上行9bp。票据方面（图表25），转贴利率收于3.54%，较前一周下行6bp；理财方面（图表26），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.48%，较前一周上行5bp；利率互换方面（图表27），上周，最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分别收报于2.77%和3.30%，前者较前一周下行3bp，后者则较前一周上行5bp。
四、本周政策与市场前瞻
本周资金面将延续合理充裕。在股票市场低迷的背景下，为提振市场信心，流动性将维持合理充裕的水平。受节假日因素影响，本月缴税截止日延迟至24日，缴税时点前后资金利率有上升的风险。
央行操作方面，本周缴税因素将扰动流动性，但考虑到月末财政支出力度加大，央行将适度对冲缴税因素的影响，使银行间流动性维持在合理水平。
资金利率曲线方面， 14天和7天资金先后开始跨月，有一定的上行动力。
货币市场投资工具方面，由于3个月资金已可以跨年，3个月NCD发行利率或将波动上行。9月贷款数据显示融资需求仍然疲弱，票据利率上行动力不足。
注：
[1]参考资料：Bryan & Cecchetti(1993):Measuring Core Inflation.
[2]参考资料：Bryan & Cecchetti(1993):Measuring Core Inflation；汪圣明、鲁政委和肖丽（2010）：核心CPI概念及应用。
[3]资料来源：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1594437531957501579&wfr=spider&for=pc。
[4]资料来源：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/monetary-policy-what-are-its-goals-how-does-it-work.htm。
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