作者：南湖互联网金融学院 蒋佳秀

2006年以来中国私募股权市场进入了快速发展阶段，累积的流动性需求为私募股权二级市场发展奠定了一定基础。母基金作为私募股权投资份额的主要转受让主体，通过二级市场能够有效缓解自身的流动性问题，同时增加私募股权投资二级市场的投资效率。

一、母基金

母基金又称“基金的基金”(简称“FoF”)，通过各种渠道将资金集合起来，投资共同基金、对冲基金、风险投资和私募股权基金，从而达到间接投资股票、债券或其他证券的目的。母基金是风险投资和私募股权基金领域的重要投资方式，世界上第一支FOF成立于20世纪70年代的美国。由FoF直接投资的基金，即直投基金，一般又称为子基金。

按投资对象来分，FoF可分为共同基金的基金(Fund of Mutual Funds)、信托投资基金的基金(Fund of Investment Trust Funds)、对冲基金的基金(Fund of Hedge Funds，简称FoHF)和私募股权投资基金的基金(Private Equity Fund of Funds，简称PE FoF)。PE FoF是为投资私募股权投资基金而设立的基金，通过将募集到的资金投放到不同风格、存续期间以及风险收益组合的私募股权基金中实现私募股权投资领域的资产组合多样化。目前在国内，PE FOF还处于发展初期，主要是作为一种集合式LP独立存在，通过选择基金进行一级投资，依赖GP退出获取回报。

二、私募股权二级市场

私募股权二级市场（Private Equity Secondary Market）主要是指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。私募股权投资二级市场为LP提供了新的退出渠道。

私募股权投资二级市场具有如下特点：一是投资透明度较高，有效降低风险，投资时可以明确地看到所投基金的已投项目情况，极大地减小了不确定性带来的风险；二是优化投资组合和收益，由于投资项目更明确，投资组合能更有效的分散和组合，加上有折价获得投资机会的可能性，从而达成优化投资组合和收益的目的；三是显著改善流动性，相比于普通私募股权投资基金，投资私募股权投资基金二级市场的基金能够以相对更短的时间实现退出，显著改善流动性。

目前，中国私募股权二级市场方兴未艾。2012年6月28日，北京金融资产交易所联合中国创投委等四个发起单位共同创“中国PE 二级市场发展联盟”，旨在为急需退出通道的投资机构搭建新的退出平台。2013年4月，诺亚财富旗下歌斐资产管理有限公司发起了专注于私募股权投资二级市场的“歌斐S基金”，并完成了“歌斐S基金”的首期募集，募集规模超过5亿元。同时，歌斐资产、诺亚财富和嘉定创投联合国内知名的私募股权投资基金、私募股权投资母基金以及第三方专业服务机构还共同发起了俱乐部性质的“S联盟”，旨在通过搭建的信息共享、资源互补的平台，以联盟会员间开展定期、不定期活动的方式共同研讨中国私募股权投资二级市场所面临的机遇和挑战。2016年9月，白马资本联合君紫资本、盛世投资共同发起成立了专注于优秀基金二手份额转让的专项退出基金“君紫天马”。“君紫天马”一期的投资将主要投向优质二手基金份额，少量份额将投资于优秀项目份额。

中国私募股权二级市场交易平台若想获得长足发展，一是要丰富转受让资源，二是要完善估值体系。

丰富的转受让资源有赖于基金管理人的市场影响力。如果基金管理人投资的基金、公司规模庞大，每年新增的项目都可以在3年左右转化为转受让资源，同时与市场中其他管理人拥有较好的合作关系，可以更加容易获得优质的转受让资源。此外，基金管理人需要建立行业数据库，通过基础数据的跟踪，可以运用数量模型建立科学的筛选体系，提高项目质量。

完善的估值体系能够为报价提供依据。可以通过内部团队评估、外部顾问评估、专家顾问团队等方式，聘用四大会计师事务所及市场咨询机构，邀请业内专家提供智力支持，采用多种估值手段（收益法、市场法、资产基础法）进行评估。

三、母基金与私募股权投资二级市场的共生关系

私募股权投资二级市场与FoF关系紧密，FoF是私募股权投资份额的主要转受让主体。

私募股权投资基金的退出方式包括首次公开上市（IPO）、兼并收购、股份回购、新三板挂牌以及清算，以上方式可能需要较长的退出期限，导致私募股权投资基金的流动性较低。私募股权投资二级市场能够增加FoF的退出渠道，提前获得现金回流，缩短退出期限，有效缓解FoF面临的流动性问题。此外，私募股权投资二级市场能够拓宽FoF资金来源，一次性回笼大笔资金。同时，FoF加入私募股权投资二级市场，可以使得整个市场的投资组合更加全面分散，提高市场交易效率，改善J曲线效应。