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前 言
不论是对于投资还是投行工作而言，对标的公司进行估值分析是一项必不可少的工作内容，而构建估值模型是开展这项分析工作的基石。构建估值模型需要对相关财务数据做出合理预测，那么这就需要我们对历史财务数据、宏观环境、产业周期、行业竞争格局等因素进行综合分析。本系列文章将以格力电器为例，向大家展示以财务分析为基础，结合其他分析因素做出合理预测，并最终构建完整财务模型进行估值的详细过程。
本系列文章包括财务分析与建模和估值两个部分。在财务分析与估值部分，大家将了解到一些财务基本概念、财务分析方法、如何对原始财务报表进行处理与分析，报表间的勾稽关系以及财务预测的具体细节。并且，我们将在利润表、资产负债表和现金流量表的基础上，构建折旧明细表、营运资本表和债务明细表来帮助我们更好的观察财务之间的数据流转和关联性，并最终构建完整的估值模型。
在估值部分，我们将向大家系统介绍估值相关概念以及估值的三种方法论，帮助大家提升对估值知识的了解。
利 润 表
首先，我们进行财务分析的第一个部分是从利润表的分析着手，在后续的财务预测部分我们也将先从利润表的预测入手。
利润表是反映企业在一定会计期间的经营成果的财务报表，它是度量企业在一段时间内的利润或损失，是一个时间段的反映，而资产负债表是时间点的反映。有时，利润表也称为损益表、收益表。
格力电器利润表
一、获取利润表
通常，我们可以通过很多途径来获取上市公司的财务数据信息。为了节约时间，我们建议大家可以通过第三方应用软件可以直接导出财务报表，如万得、同花顺。若条件允许，建议大家通过万得终端导出数据，因为相较于原始报表，有更详尽的数据，比如产品收入等，这些细节的信息，可以帮助我们做更合理的预测。
但需注意，万得只是数据的抓取，并没有数据的校对，因此会出现数据漏抓的现象。后面我们会阐述，在格力电器案例中就发现漏了“研发费用”等科目。
我们从万得终端导出格力电器2015-2018年四年的利润表数据，为使整体更美观，我们根据财务模型的建模格式对报表进行了处理，如表1所示。
表 1：格力电器2015-2018年合并利润表
二 利润表科目的九个类别
我们发现，原始的利润表结构比较复杂，看起来比较繁琐。作为分析师，我们需要对利润科目进行合理分类，以便后续更有效的分析。
通常，我们将利润表中的明细科目分为以下九个类别：1、营业收入（销售额）；2、营业成本；3、运营费用；4、其他收益；5、折旧与摊销；6、利息（财务费用）；7、所得税；8、非经常性项目；9、利润分配
不同公司会根据自身的需求，编制不同的利润表。然而，不论其利润表有多么复杂，我们都应该将每个明细科目归入上述九个科目中。这样一来，我们就可以清晰的发现利润表中驱动利润变化的主要科目类别，以便进一步帮助我们进行同行业盈利水平的横向比较，这是确定标的公司相对价值的一个重要分析工作。
接下来，我们简要介绍一下利润表中的重要科目。
1. 营业收入（销售额）
营业收入，即销售额，是指公司在一段时间内通过销售商品（或服务）所产生的货币收入。需要注意的事，公司在确认营业收入时，往往会根据自身的需求进行不同的会计处理，同时，营业收入并不等同于销售商品或服务收到的现金。根据《企业会计准则》第四十五条规定：“企业应当在发出商品、提供劳务，同时收讫或取得索取价款的凭据时，确认营业攻入”。在格力电器利润表中，其营业收入，即为利润表中的“营业总收入”科目，包括营业收入和其他类金融业务收入。
这里我们需要重点分析一下“其他类金融业务”是否应该纳入公司营业收入中？
我们从年报中发现，其他类金融业务主要为利息收入和利息支出项目，而利息收入主要是格力电器旗下的财务公司开展业务形成的收入，从历史数据来看，其较为稳定，因此，我们也将其归入其他收益项下，作为营业收入的一部分。
对于营业收入的具体构成，我们在公司年报中发现，其包括主营业务和其他业务，为了分析的更准确，我们将其他业务收入和其他类金融业务归入“其他收益”项中。具体见下文的“其他收益”分析部分。
2. 营业成本
营业成本是指企业所销售商品或者提供劳务的成本。营业成本应当与所销售商品或者所提供劳务而取得的收入进行配比。营业成本又分为主营业务成本和其他业务成本；它们是与主营业务收入和其他业务收入相对应的一组概念。
3. 毛利
因为毛利是合计科目，所以并不在上述列示的九个类别之中。它等于营业收入与营业成本的差额，即毛利=营业收入-营业成本。它还有一个更常用的派生指标——毛利率，即毛利率=毛利/营业收入。相对于毛利来说，毛利率的应用频次更高，它既能直接反映营业收入中营业成本的比例，同时在进行自身以及同行业比较时，也能够较为直观的反映毛利率的变化情况以及行业竞争水平。
表 2：计算毛利率
如上表所示，我们计算出来格力电器近四年的毛利和毛利率。可以很明显的看到，2018年公司的毛利率相较过去三年，有近3%的降幅。我们认为，相对于2000亿的营业收入水平，其3个百分点的降幅带来的影响还是较大的。这就留下了一个疑问：是什么原因导致2018毛利率下降的？我们将在后续的分析中寻找原因。
4. 运营费用
运营费用是指企业在进行正常商业运转时发生的费用。这是一项与公司创收有关、且用于支撑公司运转的间接费用，通常包含销售费用、管理费用和营业税金及附加三部分。
销售费用：是指企业销售商品和材料、提供劳务的过程中发生的各种费用，如保险费、包装费、展览费和广告费、商品维修费、预计产品质量保证损失、运输费、装卸费、折旧费、广告费等。
管理费用：是指企业行政管理部门为组织和管理生产经营活动而发生的各种费用。如工会经费、待业保险费、劳动保险费、咨询费、诉讼费、业务招待费、办公费、差旅费、邮电费、绿化费、管理人员工资及福利费等。
营业税金及附加：反映企业经营的主要业务应负担的消费税、资源税、教育费附加、城市维护建设税等。
注意的是，我们在2018年年报中的合并利润表中，发现公司今年单列了“研发费用”科目，而2017年及之前并没有这么做。我们对比发现，公司之前的研发费用被包含在管理费用中，而2018年则单独列出。
5. 其他收益
其他收益是指非公司核心业务带来的稳定收益。这里需要与“非经常性项目”科目进行区分，主要的区别在于其他收益较为稳定、可持续，而非经常性项目收益不稳定、不可持续。因此，我们将其他收益视作为公司营业收入的一部分。
我们翻阅了格力电器的2018年报发现，其他收益主要包括其他业务和利息收入两部分组成。
我们并没有在年报中发现有关“其他业务”的注释，但是我们在网上有查到格力电器回答投资者问答时说，其他业务主要指压缩机、漆包线、电机等工业制成品业务。并且，我们发现其他业务产生的收入虽与主营业务收入涨幅不一致，但仍保持稳定的水平。因此，我们将其他业务产生的收益列为其他收益的一部分。
我们对表2进行了相应调整，如下图：
6. EBITDA(Earnings Before Interests, Tax, Depreciation and Amortization)
EBITDA，即息税折旧摊销前利润，它是一个应用频率且重要性较高的一个计算指标。在我们后续的预测以及估值建模分析中，会广泛应用到这一指标。其计算公式为：EBITDA=营业收入-营业成本（不含折旧摊销）-运营费用+其他收益。
EBITDA在上世纪80年代并购浪潮中被广泛使用，其重要意义可以简单将其视作企业可以用来还款的现金流，即在不进行资本支出且营运资本不变动的情况下，EBITDA可视作是经营活动产生的净现金流。同时，其衍生指标EV/EBITDA也是一个广泛应用的相对估值指标。
然而，是否应该将其他收益纳入到EBITDA内，目前存在争议。一种说法认为，其他收益尽管不是公司的核心业务，但实际上仍能够给公司带来持续稳定的收益，应当视作为公司经营活动的一部分计算在EBITDA内。但是，反对者认为，其他收益并不是公司核心业务，未来是否能持续发展下去不确定性较大，且未来被并购后是否仍能够创造利润也存在疑惑，同时从对比分析的角度来看，其他收益并没有对比的价值，所以认为其他收益不应被计算在EBITDA内。
我们认为，大家可以结合标的公司“其他收益”项的具体情况以及分析的目的，来衡量是否应该将其他收益纳入EBITDA内。在分析时，我们只需要一个合理的观点，而不是决定的立场。
另外，EBITDA率也是衡量企业盈利能力的重要指标，即EBITDA率=EBITDA/营业收入。它反映的是企业在不受折旧与摊销、息税支出影响下的盈利能力情况，侧重反映企业的产品竞争力和运营能力，是一个进行公司间盈利能力比较的重要指标。
7. 折旧与摊销(Depreciation & Amortizaition, D&A)
折旧（Depreciation)，是指固定资产在使用过程中逐渐损耗而转移到商品或费用中去的那部分价值，也是企业在生产经营过程中由于使用固定资产而在其使用年限内分摊的固定资产耗费。确定固定资产的折旧范围是计提折旧的前提。
摊销（Amortization）指对除固定资产之外，其他可以长期使用的经营性资产按照其使用年限每年分摊购置成本的会计处理办法，与固定资产折旧类似。摊销费用计入管理费用中减少当期利润，但对经营性现金流没有影响。常见的摊销资产如大型软件、土地使用权等无形资产和开办费，它们可以在较长时间内为公司业务和收入做出贡献，所以其购置成本也要分摊到各年才合理。
通常，企业原始报表中不会单独列出折旧与摊销科目，需要我们从年报中寻找。我们从格力电器年报中的“现金流量表补充资料”项下找到折旧与摊销的数据。
但，折旧和摊销是被分散到很多科目中的，我们将在后面部分详细的阐述“折旧与摊销”部分。
8. EBIT(Earnings Before Interests and Tax)
EBIT,即息税前利润,是指在不扣除利息、所得税之前的利润，即未计利息、税项前的利润,即EBIT=EBITDA-D&A。与EBITDA一样，EBIT也被广泛应用与估值领域，其EBIT率（EBIT/营业收入）也可用来衡量企业盈利情况。
9. 利息
利息，也称为财务费用，是指利息支出与利息收入的差额，即利息=利息支出-利息收入。利息支出是指公司举债形成的债务成本，利息收入是指公司储蓄账户中的现金、定期存款、以及其他投资收益所产生的收益。大多数公司的利息支出要大于其利息收入，即财务费用为正值。然而，一些行业龙头企业，其处于产业链核心地位，盈利能力强、现金流状况好，无需举债，那么就会出现财务费用为负的情况，如格力电器。
10. EBT（Earnings Before Tax）
EBT，即税前利润，可由EBIT-利息等到。
11. 所得税
所得税，即企业所得税是对我国内资企业和经营单位的生产经营所得和其他所得征收的一种税。
12. 净利润（调整后）
是指在税前利润中按规定交纳了所得税后公司的剩余利润，一般也称为税后利润或净利润。注意，这里计算出来的净利润并不是原始利润表中的净利润，我们称之为调整后的净利润，如下表所示。
到目前为止，虽然我们得到了经过调整后的净利润，但这并没有结束，细心的朋友可能发现，我们并没有将“非经常性项目”类别下的科目编制进去。
13. 非经常性项目
我们为什么要将非经常性项目放在调整后的净利润后面列示呢？
是因非经常性项目下的会计科目的性质决定的——我们认为非经常项目下的会计科目的可持续与稳定性较低，并且与公司的主营业务相关性弱，从而导致我们在后期做财务数据预测时，没办法给出科学、合理的预测。所以，一般情况下，我们并不对这些科目做预测。
因此，在格力电器利润表中，我们将资产减值损失、其他收益、公允价值变动净收益、投资净收益、资产处置收益、汇兑收益以及营业外收入与支出项目归入非经常性项目类别下。
14.净利润
最后，我们求得净利润，即净利润=净利润（调整后）+税后非经常性项目。
注意，这里我们算的是税后的非经营性项目，是因为这些科目在原始报表中都是在所得税科目之前的。而调整后的利润表将这些科目调整到所得税科目之后，所以我们这里要加上扣税后的非经常性项目。
但是，我们发现，最终求得的净利润与原始报表中披露的数据不一致。这就是我们在前面所提到的，万得数据存在不准确性。于是，我们对照格力电器各年年报中的原始数据对利润表进行了调整。
15. 利润分配
在格力电器的原始报表利润表中，我们发现其利润分配包括两个部分，即少数股东损益和归属母公司所有者净利润，这个部分我们无需做出调整。
三、获得调整后的利润表
相较于原始利润表，调整利润表不仅从版面上更加清晰，同时也有助于我们接下来方便做利润表的预测。