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摘要：从销售来看，预期下半年房地产销售缓慢走弱，全年商品房销售面积同比增速低于两位。
房地产对经济的重要性
房地产一直是分析宏观经济中最重要的行业，对我国经济高增长具有系统重要性影响。从行业来说，狭义上，房地产和建筑业对我国经济占比接近7%，贡献率在10%以上，但考虑到房地产行业，房地产产业链对GDP的贡献将达到更高。
如果按支出法对GDP进行分解，房地产对投资、消费、政府支出和净出口都有影响。房地产投资在固定资产投资中占比在17%以上，是三大投资之一，对基建和制造业投资也有间接影响。对消费来说，房地产销售影响家电、家具、建材等相关下游消费。
对于财政来说，房地产以及相关产业是许多地方政府收入的重要来源。对净出口来说，房地产投资影响铁矿石和有色金属等主要商品的一般贸易进口。除了经济增长，通胀和流动性也受房地产的影响。
对于通胀来说，房地产价格影响CPI中居住价格，从而影响劳动力成本和其他消费品和服务价格，几乎是核心CPI中影响最大的商品。对于流动性来说，房地产土地出让金影响财政存款；房地产景气度影响国际资本流动，继而影响外汇占款；房地产销售影响个人按揭贷款；房地产企业是非标资产的主要融资方之一。
图：房地产和建筑业在GDP的比重合计接近7%
因此如果要对未来经济走势进行预测，房地产永远都是一个绕不开的行业。并且房地产行业本身涉及的变量众多，从销售到投资，除了考虑传统意义上的供需，还要兼顾调控政策的松紧，也就是说，预测房地产本身的走势就是一个很复杂的问题。接下来就尝试对房地产的销售和投资的各个方面进行梳理，希望通过这种审慎的分析对未来房地产的走势进行全面的评估，力争得到更为准确的结论。
16-17年房地产销售：三四线城市的逆袭
从上文可以看到，房地产对于经济有着重要影响。而在研究房地产时，往往先从销售入手，这是因为房地产销售往往领先房地产投资，并且往往通过对房地产销售的预期推断未来房地产投资的预期。因此本部分主要对房地产销售进行分析并预测。
1、不同等级城市房地产销售出现分化
今年，房地产销售增速延续了去年底开始的放缓趋势，去年10月开始的限购限贷政策的影响延续到了今年。由于限购限贷政策主要针对的是一二线的城市，可以看到，从去年10月份开始，一二线城市的销售同比大幅下降，相对一二线城市来说，三四线城市销售同比却保持稳健，并且在今年年初的时候甚至出现了上升的情形，不同等级的城市出现了分化。
由于三四线城市在房地产销售在全国中占比60%左右，因此三四线城市的销售数据对房地产销售形成了一定支撑，否则销售数据将下降更快，幅度更大。
图：房地产销售同比从去年起呈现下降走势
出现分化的原因一是一二线城市自2016年起开始了限购限贷政策，房地产销售受到打压，居民购买需求转向三四线城市，产生了外溢效应，即一部分对一二线城市商品房的需求转向了三四线城市。另外就是三四线城市最近一段时期通过棚改货币化提升了房地产销售。下文就将对棚改货币化对销售数据的影响进行简单测算。
2、棚改货币化对销售数据的影响
棚改货币化的政策溯源：2015年6月，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》国发[2015]37号，提出“要积极推进棚改货币化安置”。
此前，棚改主要是政府给予原地或异地住房补偿来安臵居民，而在货币化安置中，政府提供居民三种补偿方式：集中购买存量商品房，组织居民团购商品房和直接给予货币补偿。在棚改货币化之前，棚改是不计入房地产销售数据的，因为棚改，而在棚改货币化之后，居民拿到补偿购买新的房产则会提高房地产销售，因此造成了数据上前后的不一致。
（1）根据住建部在今年2月份新闻发布会上公布的数据，去年2016年全国棚改货币化安置比例达到48.5%，比2015年提高了18.6%，大约去库存2.5亿平方米。
之后，在5月24日的国务院常务会议上，确定2017年改造房屋套数600万套，这与2015年和2016年的计划相同（2015年实际完成601万套，2016年实际完成606万套），并且计划到2020年，还要完成改造1500万套，相当于未来三年，每年平均改造500万套。
根据2017年1月16日全国棚户区改造工作电视电话会议释放的信息，棚改进度将加快，新开工项目进度要快于去年和并且棚改货币化的安置比例将再次提高。并且根据现有各省份公布的数据，今年计划比例基本都大于或等于去年的比例，除广东外比例均大于50%，预期今年棚改货币安置化的比例大概率达到60%左右。
所以，如果按60%这个比例估计，今年棚改货币化的房屋套数也有360万套。因为目前棚改货币化受到中央政府的大力提倡，并且确实能够有效加速去库存，使得地方政府也较为支持这个做法，预期未来棚改货币化的比例不会减少，如果未来三年都按60%的比例来算，那么未来三年将会有900万套。
（2）棚改货币化对销售数据的影响
在这一部分，将对棚改货币化对销售数据的影响进行简单测算。因为棚改数据公布只有面积，而各个地区房价差别较大，所以对销量的影响我们这里用第一手的面积数据去估算。由于今年由棚改货币化产生的销售面积并无确切数据，我们采取了情景分析法，即当棚改货币化的比例分别为50%，60%和70%时，剔除棚改货币化产生的销售面积后销售面积的累计同比与实际数据进行比较。
由于去年和今年棚改房屋套数基本一致，故假设去年和今年的改造面积相同，那么在棚改货币化的比例分别为50%，60%和70%时，今年由棚改货币化产生的销售面积大约为2.6，3.1和3.6亿平方米。假设在理想情形下，每月货币化安置的面积相同，可以看到，在我们估计棚改货币化比例为60%时，剔除货币化安置的面积后今年上半年的销售面积累计同比要低于实际的销售累计同比。
图：今年上半年剔除棚改货币化的销售后累计同比低于实际的销售累计同比
不过这里要注意的是，我们在计算时将棚改货币化的面积平摊到每个月份，但事实上，去年大多数棚改货币化完成集中在11号文以后，即第二季度之后。而今年棚改货币的进度要求快于去年，所以大部分省份在制定计划时要求上半年完成全年棚改货币化任务一半以上。
如果各省份按照计划执行棚改任务，这就意味着棚改货币化对今年一季度销售提升的影响要大于上面的简单估计，这也是今年一季度房地产销售数据较好的原因。
（3）未来棚改货币化的影响预期
首先，棚改货币化目标有大概率提前完成，从而影响下半年的销售数据。从一些可以看到相关数据的省份情况来看，去年一些省份（如云南、河北、福建等）都是在第二季度后，即11号文以后开始推进棚改货币化，棚改货币化安置比例大幅提高。
而今年，各地都计划在上半年加速推进棚改货币化的任务，绝大部分省份计划上半年完成全年棚改货币化安置任务的一半以上，另外山西、广西、湖北等地均计划在上半年棚改货币化的安置比例高于去年同期甚至全年。
也就是说，一旦有多数省份提前完成全年目标，那么棚改货币化对房地产销售的提升作用将在下半年逐渐消失，因此在基数上，去年和今年在时间上是错位的，基数效应将使下半年棚改货币化对房地产销售的提升减弱。
其次，未来几年棚改可能会继续对三四线房地产销售继续进行底部支撑，但由于今年高基数，支撑效果将减弱。在明年，棚改的房屋套数可能会小于今年，虽然由于棚改货币化的比例未知，但预期不会低于今年，如果考虑到今年的高基数，明年棚改货币化对房地产销售的影响大概率将走弱。
不过，棚改在未来三年仍然是一个硬性任务，且任务量和过去三年比保持了一定韧性，因此虽然预期在边际上对销售的支持减弱，但硬性任务的存在还是能够减缓销售的下降速度。
3、房贷收紧不利未来房地产销售
除了棚改货币化可以对房地产销售形成一定支撑，影响未来的销售数据，居民购房能力一直都是影响房地产销售的重要因素之一，而对于居民购房，很大程度上与贷款有关。随着银行成本的提高，由于房贷利率偏低，房贷业务对于银行来说吸引力下降。
因此除了四大行和几个股份制大行以外，不少银行都提高了房贷利率或者暂停了房贷业务。同时，随着限购限贷，银行也逐渐收紧放贷额度，个人购房贷款增速同比已经在今年开始出现下降，未来居民购房的客观条件转差。
综上，由于限购限贷，房地产销售同比从去年底开始缓慢下行，但是由于调控政策多集中于一二线城市，再加上棚改货币化计入房地产销售，使得一二线和三四线的房地产销售数据出现分化。
由于未来几年棚改仍然有一定的任务压力，因此，三四线城市对地产销售仍可形成一定支撑。不过考虑到基数效应，这种数据上的支撑有大概率会减弱。我们预期下半年房地产销售缓慢走弱，商品房销售面积累计同比增速低于两位数，但在明年上半年三四线城市开始新一年棚改任务时，有暂时企稳甚至短暂走高的可能性。
房地产投资：未来增速“滑落”非“跌落”
房地产开发投资累计同比在2015年12月达到周期低点后，开始逐步回升，并且在今年四月份达到高点9.30%，此后连续两个月下降。未来房地产投资走势如何，是否四月份就是本轮房地产投资高点是这一部分我们主要讨论的内容。
1、房地产投资与销售的滞后关系
通常来说，房地产投资落后销售大概2-3个季度，然而本轮周期中，这个规律似乎被打破了。在本轮房地产周期中，销售额同比在2015年3月份开始回升，而投资额同比增速在2016年年初开始回升，大概落后3个季度。但是销售额同比在2016年5月回落，投资额同比在三个季度后的2017年3月仍然在上升，而直到5月才开始下行，相当于落后了一个季度。
有一种观点认为，前一阶段库存高企导致所致，但这个原因有着明显的逻辑漏洞。按照他们的观点，如果商品房库存较高，那么当销售回暖，房地产企业不愿意立即开工新项目，使得房地产投资滞后于传统的房地产周期。
这里的逻辑问题有两点，首先这个逻辑只能解释为什么投资的上行周期滞后于传统的2-3个季度，但事实是投资的上行周期的滞后时间仍然符合传统的2-3个季度。并且这个原因无法解释为什么当销售数据下行后，投资增速却迟迟不下行。
另外，在本次投资回升之前，通常统计的广义库存（历年累计新开工面积*0.9-累计销售面积，）实际上是滞后于投资，并且大多时候变化趋势相同。这就意味着开发商在一定程度上不受库存规模的约束，只要有盈利预期就会率先进行投资，因此高投资导致高库存，低投资导致低库存，投资决定库存而非库存决定投资。那么因为库存的关系而影响投资的逻辑就显得牵强了。
因此，为了去探究为何投资增速与销售增速规律出现了阶段性背离，接下来我们将通过对销售到投资的链条进行分解，去探究链条的哪个部分出现了问题，从而影响了提升了近期的投资。
图：2016年开始房地产投资增速持续回升，投资周期落后销售周期四个季度
2、传统房地产销售与房地产投资的传导路径
在传统周期中，商品房的销售状况决定了房地产企业资金能否及时回笼，从而影响土地出让。土地出让通常领先房屋新开工两个季度，而房屋新开工决定房地产开发投资的走势。于是，我们就得到了销售-拿地-开工-投资传统的房地产传导路径。因此接下来将把销售到投资的链条进行分解，分别分析土地出让和房屋开工，从而判断房地产投资在未来的可能走势。
图：商品房销售决定土地出让，二者增速同步
（1）土地出让
从投资开支分，地产投资可分为建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置投资、其他费用投资。其中建筑工程和安装工程主要是房地产施工环节的投资，设备工器具购置主要是设备采购的投资，而其他费用主要是以土地购置费为主。
在这几项中，建筑工程投资占比最大，上半年占比65%，其次是其他费用，大概占比24%。不过，虽然建筑工程占比最大，但是从今年上半年来看，累计增速波动不大，并且在今年4月份的时候增速就开始出现下滑，与当时房地产投资增速走势出现短暂背离。虽然其他费用占比不如建筑工程，但今年以来增速明显，是支撑房地产投资增速的主要类别。
所以，由于其他费用中主要是土地购置费，因此可以说土地购置费是最近半年拉动房地产投资的主要部分，因此本文也将从土地购置费入手，来分析土地出让对房地产的影响。
可以看到，房地产商是通过土地购置费的名目计入投资完成额的，因此土地购置费相当于是投资完成额的同步变量，因此就需要土地购置费的前导变量来对其进行预测。
通常来说“土地成交价款”可以作为土地购置费的前瞻性变量，前导时间大概一年左右。原因在于土地购置费是分期按照实际支付计入的，而土地成交价款是当期成交一次性计入的。根据财综【2009】74号文，土地受让人分期缴纳全部土地出让价款期限原则上不超过一年。而通常都是半年到一年，主要原因是部分城市出台政策要求的出让价款缴付周期较短。
那么根据成交价款和土地购置费用的定义，也就是成交价款时土地成交时就被计入，而土地购置费则在成交后半年到一年才缴纳并计入房地产投资完成额中。
当把土地成交总价。近期土地成交价有稳步回落的趋势，因为就像前文所看到的，销售是土地成交价的前导变量，销售数据走弱，抑制了房地产企业拿地的意愿。考虑到一年左右的滞后期，那么土地购置费可能在未来一段时间继续保持稳健走势，大概率在年底或者明年初开始走弱。
（2）房地产开发面积数据
重新回到房地产投资的条目当中，除了以土地购置费为主的其它费用外，建筑工程，安装工程，设备工器具购置三项统称为建安费用，占了房地产投资额的绝大部分，并且占比比较稳定。
通常来说，这部分费用与新屋开工面积，竣工面积和施工面积具有很强的相关性，又加上房地产销售和土地成交价与新屋开工面积较为相关，此前也通过上述两个数据预测新屋开工面积，从而估计建安费用的走势达到预测房地产投资走势的目的。不过，由于保障房建设干扰，2012年之后，房地产开发面积数据和房地产投资之间的关系就不显著了。
施工面积与建安费用最相关。从定义来看，建安费用是直接用在商品房的建筑施工和设备上的支出，等于施工面积乘以单位面积施工投资额，所以相对来说，施工面积对建安费用影响更大。
因此预测施工面积的走势有助于判断建安费用的未来走势，从而预测房地产投资，而预测施工面积的走势，就要用到剩余两个面积数据。可以通过新开工面积和竣工面积来预测施工面积。
从历史数据看，竣工面积相较新屋开工面积大概有一年半的滞后期，并且这个相关性很强，这个结论符合现实，一般房地产项目施工周期在一年半左右是比较合理的。新屋开工面积在2016年上半年处于高位，而这一波新开工面积将在今年第三季度后逐渐竣工。
由于销售数据已经开始下行，预计未来新屋开工面积应继续下行，因此预期三季度后，新屋开工面积同比增速将大概率小于竣工同比增速，引起施工面积同比增速下降，进而对建安费用和房地产投资形成下行压力。
3、房地产资金来源
资金来源与房地产投资
对于房地产企业来说，贷款、外资、自筹资金、销售回款、债券融资、非标等是主要的融资渠道，其中销售回款是最主要的资金来源。在统计局的数据中，用房地产开发到位资金作为房地产资金来源的体现，房地产开发到位资金指的是房地产企业可用于地产投资的资金数额，以及这些资金分别的来源。
在统计局的口径中，房地产开发到位资金来源可分为四大类，分别是国内贷款、利用外资、自筹资金和其它资金。而销售回款被放在其它资金栏目下，因此该栏目占比最大，占比第二大的是自筹资金。
房地产开发资金对房地产投资影响很大。今年上半年地产投资强劲，但房地产开发到位资金增速依然高于地产投资完成额增速。从分项看，今年以来房地产企业到位资金中，来自国内银行和非银贷款的部分在各个分项中增速最高，占比也在扩大。主要原因在于当其他融资渠道受限，房地产企业只能重新回到传统的贷款融资。
另外，发债成本的增加使得银行贷款更具有成本优势，而且贷款对于银行来说仍然是较为优质的资产。因此如果未来融资渠道放松，贷款增速可能会重新滑落。其他资金主要是销售回款，其他资金领先于投资，对投资来说是最重要的资金来源。
但是2014年以后，随着销售和投资关系弱化，二者关系同样出现弱化。由于去年销售旺盛，其他资金达到高位，一定程度上拉动了今年的投资，不过随着其他资金增速大幅下滑，对投资的支持也将转弱。
另外，今年以来自筹资金的大幅下滑，可能成为下半年房地产投资下滑的主要压力。目前，资金来源同比虽然有所下滑，但仍然处于较为充裕的程度，随着销售回款逐渐减少，融资渠道受限，预期未来将逐渐减小。但是短期仍能支持投资暂稳。
结论
在本文，我们对近期房地产的销售和投资进行分析，同时也对未来销售和投资的增速进行预期。主要结论如下：
1、房地产销售增速放缓，一二线城市和三四线城市销售增速出现分化，棚改货币化支撑了今年上半年的房地产销售，延缓了房地产销售增速。
2、未来三年棚改货币化仍有1500万套的规划，将继续对房地产销售进行支撑。考虑各地方棚改货币化已完成全年任务的大部分，今年下半年棚改货币化势头将有所减弱，边际上对房地产销售将转弱。
3、上半年，相关政策对一线城市土地供给的支持使得土地购置费用增速上升，是房地产投资增速上升的最大因素，也是房地产投资增速在销售增速回落三个季度后仍然上升的主要原因。由于土地购置费不计入GDP且今年以来土地购置费同比增速快于房地产投资中的其他细分项，故扣除土地购置费后的房地产投资增速比名义上的房地产投资增速要低。
4、去年新开工面积增速上升使得今年上半年施工面积增速维持稳健趋势，这使得房地产投资中建安费用增速也能维持在一个较稳定的趋势。
5、目前房地产企业资金来源仍较充裕，但增速已出现拐点。房地产企业融资渠道受限，将对未来房地产企业资金来源构成冲击。
6、无论是土地购置费用增速，还是施工面积增速都有逐渐回落的可能，考虑到资金来源也有不利条件。综合来看，当前支撑房地产投资稳健的因素尚存，但边际减弱，预计今年房地产投资在三季度面临更大的下行压力，2017年累计房地产投资增速存在跌破7%的可能性。预计2017年下半年房地产增速下滑对完成今年GDP目标增速影响有限。但需要尤为关注房地产投资对18年经济的影响。
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