信贷资金流入房地产市场，短期债券牛市无望-短期贷款期限

文/盘古智库学术委员、民生证券研究院执行院长管清友，原文首发于清友会

▼核心观点速览

■ 主动补库存周期没有出现过债券牛市

从库存周期角度看，典型的库存周期按以下四种类型循环往复：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。被动去库存、主动补库存阶段往往对应无风险收益率上行，债券经历熊市；而被动补库存、主动去库存往往对应无风险收益率下行，债券经历牛市。其中，主动去库存和主动补库存分别对应的债市牛熊特征更加明显。

■ 商品逻辑：从供给收缩到需求改善

库存的加速下滑和价格的持续回升说明企业正处于由被动去库存向主动补库存的过渡期，商品反弹的逻辑逐渐由供给收缩向需求改善过渡,需求能不能配合成为后续补库存能否继续的关键因素。 从房地产市场来看，在供给端库存去化和需求端一二线城市联动的基础上，房地产开发投资的改善具备一定的可持续性，二线城市成为拉动房地产投资的主要增量。配合宽货币、宽信用的政策措施，房地产行业进入加杠杆驱动的上升周期。从基建来看，我国财政政策具备扩张空间，以专项建设基金为代表的广义财政对基建的支持力度加大。作为基建投资主体，在“政策性银行+商业银行+发行债券”三大资金方的支持下，城投新开工项目的资金募集要好于历史上任何一个时期。除此之外，通过地方债务置换和新增加债务限额，地方政府加杠杆的能力进一步提高，预计稳增长政策对基建的托底作用将持续增强，基建对需求的拉动左右也将持续。

■ 中观实证：主动补库存周期基本确立

在房地产和基建对需求的提振作用大大超过市场预期的情况下，实体经济的表现也随之发生改变，企业主动补库存的逻辑需要重新梳理：一是市场预期有所修复，需求旺盛带动工业生产回暖。钢铁水泥价格回升，钢材库存下降，并促使上游铁矿石库存回补，供给链条被激活；近期大宗上涨也是佐证。二是工业企业盈利边际改善，资金面较为充裕。中游工业品价格的持续上涨令工业企业盈利改善，生产积极性回升。三是民营企业复活，市场供给边际增加。中钢协的粗钢产量与统计局的粗钢产量的差值扩大反映出民营企业的生产意愿正在逐步恢复。此外，从金融层面来看，信贷大幅扩张，有力地支撑了实体企稳。无论是基建发力，还是房地产热销带动的地产投资反弹，背后共同的因素都是金融系统的信贷扩张。

■ 债市策略：警惕复苏带来的投资风险

综上，经济企稳趋势较为明确，在稳增长政策带动和下游房地产、基建需求回暖带动下，中观行业主动补库存的趋势逐渐增强。从历史经验来看，主动补库存阶段对应着经济从复苏到回暖，实体经济对长期限融资需求上升，银行资金主要流向信贷领域，叠加经济预期改善带来的风险偏好回升，无风险收益率面临上行风险。 从货币政策角度来看，信贷扩张带来金融部门高杠杆，叠加MPA监管考核，未来市场资金面间歇性紧张将成为常态。考虑到近期营改增、财政缴款、前期MLF操作到期等因素的共同冲击，央行持续进行MLF和逆回购来投放流动性，但这种公开市场操作的对冲性质更为明显。鉴于宽信用格局已形成，金融杠杆持续高企，未来降准概率进一步下降。货币政策宽松与否的关键信号还是看以短端利率为代表的“价”而非“量”，在实体经济回暖、主动补库存周期开启后，政策主动引导短端利率下调的概率不高，短期债市面临调整的风险。我们建议投资者适当降低杠杆，等待更好的投资时点。

风险提示：经济基本面风险，政策风险

库存周期会对债市产生什么影响？

库存周期与债券市场具有紧密联系。从上周公布的经济数据来看，经济出现改善局面，主要体现在房地产投资持续回升，基建投资明显发力，工业和消费出现显著回升，大宗商品价格飞涨，名义GDP增速大幅回升。宏观经济基本面向好的趋势基本确立，经济进入新一轮的补库存周期。库存周期会对债市产生什么影响？后续债市怎么看？我们将通过对库存周期的分析进行解释和预测。

1 主动补库存周期没有出现过债券牛市

从库存周期角度看，典型的库存周期按以下四种类型循环往复：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。企业生产受对订单预期的影响，会出现补库存和去库存行为；又由于企业生产与消费需求之间存在时滞，因此存库会出现主动与被动的特征：

被动去库存：需求上升、库存下降。即需求回升，订单增加，企业库存来不及反应，随着销售增加而被动下降。常出现于经济复苏时期。

主动补库存：需求上升、库存上升。即需求继续回升，企业预期订单持续改善而补充库存。常出现于经济过热阶段。

被动补库存：需求下降、库存上升。即需求开始下降，但企业还来不及收缩生产，库存因销售减少而被动增加。常出现于经济滞胀阶段。

主动去库存：需求下降、库存下降。即需求下降已经确认，企业预期订单持续消极而主动削减库存。常出现于经济衰退阶段。

之后，经济有所回暖，需求上升，企业预期改变但生产来不及调整，库存被动下降，经济又将进入被动去库存阶段。如此以往，四种库存周期循环轮动。

图1：库存周期波动示意图

资料来源：Wind，民生证券研究院

库存周期与债市行情相对应。以10年期国债到期收益率为无风险收益率的代表，通过统计2009年年初至今不同的库存周期与无风险利率变化幅度，我们发现，被动去库存、主动补库存阶段往往对应无风险收益率上行，债券经历熊市；而被动补库存、主动去库存往往对应无风险收益率下行，债券经历牛市。其经济含义为：被动去库存和主动补库存阶段分别对应着经济复苏和经济过热，实体经济对长期限融资需求上升，银行资金主要流向信贷领域，无风险收益率易上行；而被动补库存、主动去库存分别对应着经济滞胀和经济衰退，实体经济疲软，对长期限融资需求下降，银行资金更多流向债券市场，无风险收益率易下行。

图2：库存周期与无风险利率关系

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

表1：库存周期与无风险利率变动幅度统计表

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

更进一步分析：在主动去库存周期，由于企业对未来订单和经济的悲观预期更为强烈，企业将选择主动减产，且此时需求羸弱，经济、物价双下行，支撑债市走牛，货币宽松驱动利率下行，债牛格局的确立较被动补库存阶段更为明确。在主动补库存周期，企业对未来预期改善，工业、投资、出口、需求普遍向好，政策面为抑制经济过热而提升利率，债券熊市特征较被动去库存时期更加明显。

2商品逻辑：从供给收缩到需求改善

新的一轮主动补库存周期确立需要两个因素：过去库存的去化和未来需求的好转。首先，商品价格的反弹源于供给的收缩和库存的去化，这一阶段出现价升量跌的现象，商品价格面临拐点；其次，由于需求的可持续性存在分歧，叠加工业企业前期的亏损，商品价格的回升和利润的好转并不能立刻带动企业主动补库存，价格的拐点领先于库存的拐点；当需求的可持续性从迟疑到确认，出现商品的量价齐升，企业新一轮主动补库存周期基本确立。

图3：领先指标PPI见底，产成品库存拐点即将来临

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

历史数据来看，价格指标往往领先库存指标3-6个月。2016年1月，PPI同比较上月回升0.6%至-5.6%，2月和3月同比数据持续回升至-4.3%，基本可以确认商品价格在去年12月份触底。从2月份库存数据来看，产成品存货同比较12月下跌2.6%至0.7%，库存的加速下滑和价格的持续回升说明企业正处于由被动去库存向主动补库存的过渡期，商品反弹的逻辑逐渐由供给收缩向需求改善过渡。由于数据公布的时滞性，目前无法得知工业企业产成品存货的最新变化，但库存去化彻底已经是不争的事实，需求能不能配合成为后续补库存能否继续的关键因素。那么，为什么需求不会加速恶化呢？从投资增速可以看出，本轮周期仍是由房地产和基建需求联合打造的产业链驱动，那我们就从这两方面来寻找原因。

图4：本周期仍由房地产和基建驱动

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

（一）房地产开发投资企稳，二线城市成为主要增量

从去年房地产市场来看，由于商品房库存整体高企，销售回暖尚未传导至房地产投资和新开工，一二三线城市分化明显。而进入2016年，在销售持续好转和政策利好的带动下，一季度房地产数据全面好转，“销售-库存去化-投资”的地产传导链条逐渐通畅。原本制约房地产开发投资反弹的库存高企数据出现拐点。

一方面，从绝对值上看，狭义房地产库存（已竣工待售商品房和在建待售商品房之和，由新开工面积和销售面积之差计算得到）和广义房地产库存（狭义房地产库存与已购地未开发商品房之和计算）均在2015年12月出现拐点。由于已购置未开发土地上的商品房类型在未开工无法确定，且已购地未开工商品房在库存总量中占比很低，因此我们使用已竣工待售商品房和在建待售商品房的规模来计算去化周期，2015年12月份开始已出现去化拐点，去化周期持续缩短。

图5：房地产库存绝对量出现下滑趋势

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

图6：去化周期出现回调趋势

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

另一方面，从相对值上来看，用城市当月可售面积和近三月成交面积平均值之比来观察一、二线城市的库销比变化。与2012年8月相比，一线城市库销比下降13.1%，二线城市库销比上升5.8%，二者均十分接近2010年以来的历史最低水平。

图7：领先指标PPI见底，产成品库存拐点即将来临

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

综上可知，随着销售端持续改善和政策端的持续发力，2016年以来房地产库存去化明显。从一季度房地产开工和投资开发的数据可以看出，一二线城市房企的开工和投资意愿明显回升；而从土地购置面积和金额数据可以看出，房企主动补库存意愿回升，“销售-库存去化-投资”的传导逻辑逐渐清晰。

图8：房地产新开工和开发投资同比回升

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

图9：房企主动补库存意愿明显

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

房地产市场的回暖继续呈明显的“区域分化”特征，在前期一线城市累计涨幅较大 和目前面临政策调控的背景下，二线城市成为市场上的主要增量。从成交土地溢价率和成交土地面积占比可以看出，房企在二线城市的主动补库存意愿最为明显。

图10：二线城市成交土地溢价率上升最为明显

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

图11：二线城市土地成交面积占比快速

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

那么二线城市房地产投资好转对全国的推动能有多少呢？二线城市房地产投资占全国比重为35.85%，通过对2013年3月-2016年3月全国房地产开发投资完成额累计同比和二线城市房地产开发投资完成额累计同比两个指标数据进行简化回归，并在2016年3月二线投资同比6.2%的基础上分为不可持续（-50%）、维持现状、持续改善（+50%）三种情况进行分析，可见今年全国房地产投资增速在1.26%-9.2%范围内波动。

综上，在供给端库存去化和需求端一二线城市联动的基础上，房地产开发投资的改善具备一定的持续性，二线城市成为拉动房地产投资的主要增量。配合宽货币、宽信用的政策措施，房地产行业进入加杠杆驱动的上升周期。

表3：房地产调控政策一览

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

（二）稳增长政策发力，基建持续好转

1、财政政策具备扩张空间

首先，2016年我国财政赤字具备扩张的空间。截止2015年底，中央政府杠杆率为15.8%，低于世界平均债务水平。从中央结余项来看，2016年调出1000亿元用于弥补赤字，同时从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入315亿元，可用合计1315亿元。从地方结余项来看， 2016年结余项中尚有7756亿元可用于下年赤字支出。在GDP增速在6.5%-7%区间假设下，最高实际赤字率可达4.26%-4.28%。

其次，市场认为3%的赤字率低于预期，叠加地方结余力度的收缩，认为财政支出力度不及去年，所以全年基建难有起色。但实际上，财政扩张不能仅看预算内的财政支出，还需将更广义的影子财政纳入，过去的城投为地方政府举债，现在的专项建设基金为中央政府加杠杆亦属于此类。预计专项建设基金规模达到1.6万亿，考虑到资金约3倍的杠杆效应，能够撬动信贷规模约为4.8万亿。专项建设基金稳增长以政策性银行股权注资的形式展开，其核心仍然依托中央加杠杆，虽然不计入赤字，但实际效果与财政发力完全等同。

从我们目前整理的各省市专项建设基金投向来看，公益类项目金额所占比例超过80%，包括交通基础设施建设（铁路、公路、机场等）以及保障房项目建设等。这类项目在一定程度上能够改善对钢铁、煤炭等原材料和工业品的需求。

2、城投公司重回基建投资主体

2015年下半年以来，在“政策性银行+商业银行+发行债券”三大资金方支持下，城投新开工项目的资金募集要好于历史上任何一个时期，政策性银行通过专项基金配套长期贷款的方式引导城投公司加快投资，正在逐步唤醒由于前期过度融资但项目不足而趴在账上的资金。年初以来新项目开工进度明显高于历史同期，同时资金也在加快投放。

图12：投资同比数据均出现反弹

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

从2016年部分省份公布的重点领域投资计划来看，交通运输、能源、水利工程以及城市基础设施等公益类大型基建项目依然是未来投资的主要方向，这类项目在2015年由于城投公司受约束、PPP模式推广缓慢，实际投资增速明显放缓。

如今，政策性银行主导的“影子财政”带动城投公司投资力度再度增强，基建边际改善会是大概率事件。

表4：各省重点项目投资计划：

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

4月20日，国务院常务会议中提出“双百”工程，一是实施百万公里农村公路建设工程，实现乡镇和建制村通硬化路、通客车，改造公路危桥；二是实施高速公路、铁路、机场等百项骨干通道工程，实现二级及以上高等级公路基本覆盖所有县城，铁路和高速公路基本覆盖市（地、州）行政中心。可见政府稳增长政策继续发力，未来加大财税、用地等政策支持的导向不变，基建持续改具备可持续性。

3、地方债务置换释放更大的基建改善空间

过去城投公司承担地方政府项目，利用城投债、非标途径动辄以8%甚至10%的融资成本积累的存量债务规模庞大，限制了地方政府加杠杆空间和能力。通过将地方政府存量债务中银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换，能够有效降低地方政府的融资成本，缓解当期偿还压力。2015年发行地方政府债券置换存量债务3.2万亿元，基本实现了对当年到期债务的全覆盖，将被置换的存量债务成本从平均约10%降至3.5%左右，降低利息负担约2000亿元。2016年及以后年度，省级政府可以在余额限额内发债，借新还旧。置换原则上由省级政府根据偿债需要、市场情况自行确定，中央政府不再硬性下达置换债务额度。

除了债务置换以外，新增债务限额也有大幅上涨。根据全国两会审议通过的预算报告，2016年新增地方债规模为1.18万亿，相比上年增加近一倍。其中一般债7800亿，专项债4000亿。财政部已向省级财政部门下达地方新增债券额度，省级财政部门将额度分配至辖区市县。通过地方债务置换和增加债务限额，提高了地方政府加杠杆的空间和能力，预计稳增长政策对基建的托底作用将持续增强，基建对需求的拉动作用也将持续进行。

3中观实证：主动补库存周期基本确立

在房地产和基建对需求的提振作用大大超过市场预期的情况下，实体经济的表现也随之发生改变。之前市场对企业生产的预期比较谨慎：一是因为对经济预期普遍偏悲观，认为去产能叠加需求疲弱，无法支撑生产复苏，企业重新大规模补库存会很谨慎；二是企业在上一轮去库存周期中库存去化太过彻底，生产能力减弱导致造血功能受损，再加上金融机构风险偏好下降，不敢轻易为其融资，企业的资金压力加重；三是很多民企之前被关停，使一部分产能受到影响，总供给出现相对收缩。

而事实是，随着稳增长政策的推动，一季度经济基本面出现了短期改善，企业主动补库存的逻辑需要重新梳理：

一是市场预期有所修复，需求旺盛带动工业生产回暖。房地产、基建等下游需求的改善传导至中游工业生产，钢铁水泥价格回升，3月统计局口径的粗钢产量增速回升，同比增长2.9%，创21个月以来新高。钢铁需求回暖，钢材库存下降，并促使上游铁矿石库存回补，供给链条被激活。

图13：钢铁水泥市场价格回升

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

图14：钢铁库存下降，港口矿石库存增加

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

近期大宗商品价格大涨是需求改善传导到金融层面的表现。螺纹钢主力合约期货收盘价格由年初的1777.0元/吨上涨到4月21日的2750.0元/吨，上涨幅度达54.76%；焦煤主力合约期货收盘价格由555元/吨上涨至772.5元/吨，涨幅为39.2%。尽管存在资金推动和季节性上涨因素，下游需求实质性改善仍是价格上涨主因。

图15：近期螺纹钢交投量价齐升

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

图16：焦煤成交量大幅上涨

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

二是工业企业盈利边际改善，资金面较为充裕。中游工业品价格的持续上涨令工业企业盈利改善，生产积极性回升。今年1-2月，我国规模以上工业企业利润总额7807.1亿元，同比增长4.8%，利润总额的增长由负转正，打破2015年全年下跌的颓势，工业企业整体盈利水平边际好转。价格方面，近期各地钢厂纷纷调高各类钢材价格，长沙、北京、西安、郑州、广州、成都等多个地区螺纹钢价格已经突破每吨3000元大关。除去去产能政策效果初现、上游铁矿石价格小幅上涨因素外，下游需求的改善的因素也至关重要。但是，随着复产、增产企业的增多，有可能打破供需两端新形成的弱平衡状态，在供大于求局面下，钢材价格上涨的持续性仍有待观察。

图17：工业企业利润改善（%）

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

图18：高炉开工率和矿山铁精粉开工率出升

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

表5：4月18日河北钢铁集团出台2016年5月份板材产品出厂价格调整政策

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

表6：4月21日衢州元立出台价格调整政策（4月21日起执行）

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

表7：4月21日，沙钢出台2016年4月下旬部分产品价格政策（4月21日起执行）

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

三是民营企业复活，市场供给边际增加。

民营企业在本轮去产能中受到的冲击较大，一批民营企业成为被去化和被改造的对象。而随着下游需求好转，部分被关停的民营企业重新开工，边际增加了中游产品的供给。从数据来看，中钢协的粗钢产量与统计局的粗钢产量的差值扩大，原因在于中钢协统计的对象限于大型钢铁企业，排除了小型非会员民企，差值扩大反映出民营企业的生产意愿正在逐步恢复。

图19：统计局的粗钢产量数据大于中钢协会员产量数据

资料来源：Wind，民生证券研究院

此外，从金融层面来看，信贷大幅扩张，有力地支撑了实体企稳。无论是基建发力，还是房地产热销带动的地产投资反弹，背后共同的因素都是金融系统的信贷扩张。

图20：固投中信贷投资的大幅回升拉动基建投资增长。

图20：固投中信贷投资的大幅回升拉动基建投资增长

资料来源：Wind，民生证券研究院

图21：居民中长期贷款对房地产销售的提振较为明显

资料来源：Wind，民生证券研究院

春节后人民币汇率升值了。这是因为去产能态度开始变得温和，政府稳增长政策及时出手，消除了去产能政策的不确定性。无论是房地产去库存还是基建稳增长，均可以创造融资需求，提升资产价格，降低资产风险溢价。而且从外部环境来看，春节后海外央行也开始竞相宽松，美联储表态也变得鸽派。之前汇率贬值的背景是人民币资产风险溢价上升和海外紧缩的背景，春节后是人民币资产端风险溢价下降和外部宽松的背景，人民币汇率升值的同时，需谨防债券市场的调整压力。

4债市策略：警惕复苏带来的投资风险

综上，经济企稳趋势较为明确，在稳增长政策带动和下游房地产、基建需求回暖带动下，中观行业主动补库存的趋势逐渐增强。从历史经验来看，主动补库存阶段对应着经济从复苏到回暖，实体经济对长期限融资需求上升，银行资金主要流向信贷领域，叠加经济预期改善带来的风险偏好回升，无风险收益率面临上行风险。

从货币政策角度来看，信贷扩张带来金融部门高杠杆，叠加MPA监管考核，未来市 场资金面间歇性紧张将成为常态。考虑到近期营改增、财政缴款、前期MLF操作到期等因素的共同冲击，央行持续进行MLF和逆回购来投放流动性，但这种公开市场操作的对冲性质更为明显。

鉴于宽信用格局已形成，金融杠杆持续高企，未来降准概率进一步下降。货币政策宽松与否的关键信号还是看以短端利率为代表的“价”而非“量”，在实体经济回暖、主动补库存周期开启后，政策主动引导短端利率下调的概率不高，短期债市面临调整的风险。我们建议投资者适当降低杠杆，等待更好的投资时点。