返回目录：理财保险
金羊毛工作坊
投资者的私人订制
来 源：华泰证券 固收首席 张继强
原标题：2019年债市的十一大投资主题——固收张继强团队
我们为何推出的是债市十大主题而不是十大预测？其实每一年都有其核心主题，比如2016年是供给侧改革，最近两年是金融防风险，这是最核心的变量。能不能参出背后的深意，看我们的道行，但是对投资的影响是毋庸置疑的。主题式的讨论是开放的，预测是结论式的；主题是具有启发式的，预测是廉价的。
我们这十一个主题可以分为四类：1.概率和重要性双高，这是我们关注的重点，是构建底仓的重要依据；2.概率低、重要性高，存在一定不确定性，这是博弈的对象，是获取α收益的来源；3.概率高，重要性低，这个是卖方最喜欢的，有助于增加胜率，但其实投资意义不大；4.概率和重要性双低的，需要继续观察，关注边际变化。因此，我们主要集中在前三点上，当然，我们也可以按照宏观、政策、机构行为、市场等角度做区分，大同小异。
首先讲述一下核心逻辑。去年行情的起点是金融防风险，在这个过程中，严监管从两个渠道影响信用创造，第一是融资渠道被动收缩，第二是融资主体主动抑制。融资渠道收缩，比如非标、委贷不能做，导致了一系列的后果，比如信用违约潮、实体融资成本高和融资难等问题，同时对市场产生了另一种效果，如无风险利率的下行和货币政策的放松。另一方面，融资主体的约束也很重要，包括财金423号文对隐性债务的约束，这是对地方政府和城投的约束。还有对国企的约束，比如国资委要求每年降低两个点的负债率。此外还有对于房地产的约束等等，不再赘述。这是去年很大的特征，是理解市场的核心变量。
今年有所变化，经济下行的压力较大，与以往周期不同的是，它的成因和表现会有所不同。2015年的下行是周期性的下行，是库存周期和产能周期的叠加，以及外部全球经济周期，三者共振导致的结果，所以下行压力大，政策抓手少，主要压力集中在企业部门，包括产能过剩和房地产行业，因此针对性出台了供给侧改革的措施。本轮经济下行的压力有很大，主要表现为几个方面：1.外部压力大，出现了中美贸易摩擦，当然这个变量可能会出现变化；2.居民部门加杠杆后产生的压力；3.政策上，人为紧缩导致的压力，具备调整空间，但是短期惯性压力大。因此，货币政策在这种环境下也是易松难紧。
在这样的局势下，能够采取的措施与2015年有所不同。2015年是供给侧改革，如今应该看货币政策、监管政策和财政政策三者如何协调。如果货币政策单兵突进，将会出现流动性陷阱，因为传导机制不畅，流动性流不出去，也就是债券市场愿意看到的情形，宽信用有心无力，但是显然也是在透支未来。所以现在的重心不仅在于货币政策，更在于监管政策和财政政策如何配合，从而疏通传导机制、重建微观激励机制。在总需求偏弱的情况下，中央加杠杆是必须的，这样才能起到托底、稳就业的作用。
中央经济会议的提法非常有针对性，比如稳就业、稳外资。政策取向的摆布对我们影响很不同，货币政策宽松比如降准是利好，但是财政政策不一定是利好。在不同的政策取向下我们的着力点会不同，比如发行特别国债或者专项债，对长端未必是好事，但是货币政策会配合，在某种程度上反而使加杠杆的信心更加充足。另一方面，如果监管政策发力，非标等放松，银行理财的资产荒可能有所缓解，对信用债的影响可能会大一些。总之，不同政策下着力点不同，带来的影响会不同。
未来，货币政策依然易松难紧，在一季度，尤其是两会前后，大家关注的重心可以转向监管政策和财政政策，债券的趋势还没有走完，但基本面层面博弈的空间不会很大，因为都在预期之内，下行趋势在，但有预期，上行没有弹性，债券市场在较长时间的特征是震荡慢牛，如果走快了可能空间会相对小一点。目前看来与2016年存在区别，在2016年社融起来后债券市场依然走了一段，这是由于配置牛导致的，包括理财、委外和激进的资金推动导致的结果。今年这个力量会弱，可能市场波动会加大，我们一直认为3.25%到3.3%是阻力位，底部区域是3.0%，如果击穿了3%这个位置可能进入多头陷阱阶段。这个预判的风险在于中美谈判结果未知，我们的目前判断是大概率会取得一定共识，形成阶段性缓和，但是核心问题中国不会让步。如果这一点判断错误，局势恶化，那么空间会被打开。
在此思路下，去年融资渠道的收缩导致的流动性冲击，今年会有所缓解。但是，基本面有下行压力，上游等品种需要相当长时间才能走出来。在这个过程中，适度风险下沉，信用债票息和杠杆的机会仍是可以关注底仓品种。再说转债，债市惯性在但配置价值在淡化，而权益市场仍难以把握，但是今年应该比去年强，转债市场存在结构性机会，可望获得超额回报，我们今年也会将很大精力放在转债上。
主题一：全球经济从分化走向收敛偏弱，但美国的头部优势仍存
2019年全球经济或将从共振复苏-分化走向收敛、偏弱。美国经济增速大概率开始下滑（2018年2.8-3%GDP增速是美国本轮经济增长的顶点），参众两院分裂可能对特朗普政策构成更多掣肘。欧洲经济预计走平或者略有下行，新兴市场在中国的带动下经济走势也将趋弱。可以预期2019年可能将是全球经济整体走弱的一年，和2018年美国经济的一枝独秀相比（全球发散、分化），2019年全球经济可能再次收敛（主要原因是美国经济的增速略放缓）。
但这其中美国经济大幅下滑概率还不大，反而是欧洲面临的不确定性更多。虽然美国经济增速最高点已过，但根据产出缺口的判断2019年美国经济仍将处在扩张期，也就是经济大幅下滑和产能大幅收缩的可能性不大，预计美国GDP增速中枢在2.5%附近，2020年约为2%左右。特朗普即将进入选战年，对经济增长的诉求更为强烈，但两会的制约是个突出问题。贸易摩擦给全球经济增长带来不利影响，但却导致美国可能是相对受益的一方。相比之下，欧洲存在着更多的不确定性。2019年欧洲经济仍面临三大困境：内需不足更为明显、全球贸易摩擦继续升温、汇率制约出口作用显现。同时欧洲政局风险仍在，意大利、德国、英国是欧洲“三大火药桶”。欧洲政局的矛盾在2019年虽然存在一定程度缓和，但仍有反复性和潜在风险，进而对欧洲经济造成拖累，同时掣肘欧央行的货币政策预设路径。
新兴市场中，中国经济的下行压力一方面来源于外部贸易环境，一方面来自于自身信用条件的收缩，中国经济能否止跌企稳还受到更多政策因素的影响，但是经济增速放缓已经成为市场的一致性预期。此外，如果强美元持续，整个新兴市场经济都可能受到冲击，存在着汇率和资本外流的双重压力。
综上，我们认为从收敛的角度看，全球经济很可能出现一致性下行（尽管各国方差仍大），但是美国的相对优势仍然存在，而且美国经济的稳定性稍强，尚未有明显的风险敞口暴露，美欧强弱地位的彻底切换尚未到来，美国的头部优势或许依然存在。
投资启示：1、在经济走弱的情况下，各国大打贸易战的底气均不足，反而有可能促成贸易摩擦的缓和，基本面矛盾和关注点可能在转移；2、如果美国经济与欧洲经济差距缩小的幅度小于市场预期，那么2019年的美元指数就可能不是像彭博一致性预期的那样，从97左右的高位一路下滑至91，而可能呈现出在94-95左右的高位震荡的格局，黄金等避险资产存在小级别反弹机会，中国货币政策的掣肘没有完全解除，但稍有缓解；3、此外，由于2018年土耳其和阿根廷的前车之鉴，新兴市场面临的风险仍不容小觑。
主题二：中国经济增速惯性下行，政策相机抉择，总量博弈空间有限
2016年悲观预期下经济反而产生了超强的韧性。2016年年初市场普遍担心股灾之后金融对GDP增长的拉动减弱，房地产、基建、汽车、净出口均无亮点。但实际上，一方面，地方政府找到了三大融资途径：产业基金、政府购买、PPP，明显的撬动了基建投资。此外，由于债市出现了“资产荒”，收益率不断走低，企业融资渠道通畅，也对支撑经济起到了重要作用。另一方面，棚改货币化，明显的撬动了三四线房地产需求和相关产业链的发展。显然，本质上，该轮经济的超强韧性的背后有逆周期调节的影子。
2017年全球经济小共振给力，上演没有实体痛感的债熊。2017年经济再次超预期，债市投资者推演的经济下行逻辑迟迟没有得到验证。那一年的紧货币重挫了金融同业链条，对同业空转的打击最大，并没有直接冲击实体融资需求，表现为社融增速仍很快。且政策取向上，“紧货币、严监管、宽信贷、重实业”，从信贷、非标等数据看，融资渠道仍通畅，实体经济并没有太多直接影响，我们称之为没有实体痛感的债熊。当然，另一个核心因素在于，全球共振外需拉动，对中国经济起到了很强的托底作用。此外，房地产投资再超预期，供给侧改革导致过剩产能行业出清等，都使得经济增长超预期。
2018年迟到的逻辑验证，经济下行压力显现。2018年开始，委贷、非标、同业投资等不规范融资渠道遭遇全方位限制，资管新规、地方政府债务清理等政策先后落地，导致融资渠道收缩和信用坍塌，表现为社融增速明显下行。基建在此过程中首当其冲，持续下滑，对经济影响最为直接。而中美贸易摩擦引发担忧情绪，不过却意外带来进出口抢跑，对经济可能还起到了偏正面作用。房地产企业在资金和谨慎预期带动下加快周转，加上土地购置费贡献，房地产投资好于预期。整体来看，经济增长层面有利的因素都具有短期性，不利的因素尚未看到逆转，这给2019年经济增长前景带来阴影。当然，市场的悲观预期走在了现实的前面。
当前市场对经济增长看法的一致预期形成，关键在于两点：下行会否超预期及何时见底？我们判断广义财政短期仍难见起色，赤字率难以超过3%，减税、增加支出和赤字约束相互牵制，约束财政逆周期调控力度，基建预计同比增速7-8%。房地产政策最为关键，2019 年一季度末或二季度地产调控政策出台的可能性较大，但力度取决于中美贸易摩擦进展，预计全年地产投资增速落在5%左右（偏乐观估计）。制造业投资在加大先进制造等背景下表现平稳，净出口变数较大。通胀方面，CPI微升，PPI小降，实际GDP探底弱反弹，名义GDP缓步下行。这样看来，2019年在兼顾逆周期调节和高质量发展的情况下，但总量层面的博弈空间可能反而较小，一季度是压力最大的时点，但后续触底反弹也缺少力度。鉴于经济的复杂性，尤其是居民加杠杆将失业与房价、金融等串联在一起，超预期向下的概率显然不能排除。
现在的基本面状况比2015年更差吗？其实不然，但尚待验证！2015年中国面临的问题其实更多，比如房地产库存压力、过剩产能压力，全球经济状况低迷，当时PPI几十个月通缩，工业增加值更低，经济的尾部风险和通缩担忧更大。经过了2016年供给侧改革和棚改货币化，房地产库存和过剩产能两大风险点得到了一定的化解。但居民加杠杆，导致全社会杠杆率高企，中美贸易摩擦变数重重，经济增长的短期抓手更少。因此，虽然经济状况并没有比2015-2016年初更差，但的确存在诸多风险点需要防范。
政策是最大的“基本面”，2019年相机抉择的特征明显。内外部压力下，当下政策重心正在变化，“六稳”是新的工作要求，逆周期调节力度有所加大。我们认为2019年内外部因素交织的特征难改，政策相机抉择特征将更明显，政策方向根据实际情况灵活应对，贸易摩擦进展决定内需对冲力度，与经济下行趋势不匹配的严监管政策有可能微调，而房地产是2019年容易引发政策变局的核心变量，关注预期差。目前尚未看到“宽信用”强有力的措施，关注中央适度加杠杆以及房地产政策松动、地方政府隐性债务、非标的认定会否松动。
投资启示：从基本面的角度看，1、经济下行压力显现，一季度可能是压力最大的点，货币政策易松难紧，宽信用尚未看到成效，债牛的根基尚未动摇，行情在时间上尚未走完；2、空间上，我们仍认为难比2016年低点，主要是缺少了最激进的资金（通过委外多层嵌套），通缩担忧等尚未达到当时水平，美债等制约也比当时稍大，地方债等供给更多；3、信用债方面，房地产债可能是政策放松预期的受益者，而过剩产能和部分产业债面临的估值和信用风险在经济下行期、回售压力增大情况下仍在加大；4、对权益市场，总量博弈的空间相对有限，结构性机会更值得关注，业绩下行压力仍值得提防，自下而上择股是核心。政策敏感型资产是我们近期关注的焦点，比如建材、房地产、5G、高铁等等；5、对于“反期权”（卖出期权）的产品，在市场多变、波动较大的情况下，需要倍加谨慎，比如含权债和中低等级的永续债。
主题三：广谱利率从分化到收敛
2018年最重要的投资主题就是融资渠道的断裂与被动收缩。我们可以将其归结为三个路径：第一、不规范的融资渠道受到严控，资管新规、委托贷款、银信合作监管使得通道和非标融资显著收缩；第二、部分融资主体融资需求被压抑，地方政府和房地产这两个最重要的融资主体融资政策收紧；第三、金融机构顺周期行为强化了信用收缩。本轮信用收缩是被动收缩，并对市场产生了一系列影响，比如广谱利率剧烈分化、基建投资增速明显下行、信用违约潮和股权质押风险显现。在融资渠道收缩的过程中，融资需求的弱化更慢，导致供求失衡，实体融资成本上升。而此时金融去杠杆见效，经济下行压力增大，货币政策放松，银行间资金利率走低，并与实体融资成本形成鲜明对比。
其中，广谱利率剧烈分化。2018年的去杠杆政策开始延伸到实体经济，对融资渠道、融资主体带来较大的影响，引发经济增速放缓预期。叠加金融去杠杆效果显现，因此货币政策逐步放松，与货币政策和银行间流动性、同业业务越接近的利率下行越明显。但另一方面，由于融资渠道收缩明显快于融资需求的收缩，与融资相关的信贷、非标利率走高，导致广谱利率、利率债与信用利差、存单与存款利率之间的剧烈背离。
这种分化有望在2019年转为收敛。中央经济工作会议两次提及“融资难融资贵问题”，央行反复提出“推进利率两轨并一轨”，政策取向上有助于推动这种收敛的出现。此外，银行间流动性宽松正在向广谱利率传导。目前伴随着超短端利率快速下降，货基收益率已经全面进入3%以下，与存款利率之间的息差大幅收窄，有利于缓解商业银行一般存款的压力，降低商业银行负债端成本。货基与结构性存款等存在比较效应，也会推动结构性存款利率的下行。而后者往往又是理财利率的标杆，加上理财资产端利率下行更快，理财利率也处在缓慢下行的过程当中。此外，近两月金融数据反映出实体融资需求出现主动下降的迹象，尤其是房地产相关链条。如果融资需求继续主动收缩，实体资金供求状况在发生变化，广谱利率将从分化开始进入收敛阶段。最后，城投、房地产等融资渠道有可能有所放开，从而带来融资利率的下行。其中，信贷等利率将见顶回落，无风险利率等由于先行回落，此时下行幅度相对较小，从而表现为广谱利率的重新收窄。
投资启示：1、我们认为只有广谱利率整体回落，权益市场才存在大的转机，理财利率下降表明投资股市的机会成本降低，信贷和非标利率下降说明企业融资难问题有所缓解，股权质押风险降低，财务成本压力下降；2、珍惜头部房地产非标等优质资产，这些非标的融资成本高的一个重要原因就是融资渠道的被动收缩，对投资者而言有一定的“政策红利”。
主题四：博弈股债强弱切换可能
2018年债强股弱的程度超预期。2018年的债市“绝地重生”，上演了由估值到政策放松再到经济下行、由短及长的牛市轮动特征。而A股几乎是单边下行，估值、业绩、风险偏好三杀。强弱表现的背后有两个核心变量在起作用，金融防风险（内）和中美贸易摩擦（外），前者可以预判、推演，后者难测。但是，历史上，债市上演连续两年牛市的情况较为鲜见，投资者需要在2019年为大类资产强弱切换做好准备。
股债之间的相对性价比正在发生微妙变化。利率债收益率已经位于历史中枢之下，而股市估值已经处于历史低位。高等级信用债相对蓝筹股的性价比正在降低，蓝筹品种的中期性价比已经不输高等级信用债。显然，股债之间的相对性价比政策发生变化，这为未来的强弱切换埋下伏笔。
但股债强弱切换还缺少基本面、流动性等方面的配合。股市虽然迎来了政策底，估值底也已经不远，但业绩底尚不清晰，需要时间等待量变到质变。除2015年改革预期推动的牛市之外，经济基本面好转、上市公司盈利预期改善还是股市走强的必要条件。此外，流动性层面，虽然外资等存在净流入可能，但如果广谱利率不能下行，实体融资成本居高难下，理财利率仍给股市带来较大机会成本情况下，股市走牛的难度仍较大。
趋势和惯性仍在债市的一边，但时间却开始是权益市场的朋友。目前经济下行压力仍大，政策强调逆周期管理，融资渠道和融资意愿下降导致理财等存在一定的“资产荒”，债牛的根基尚未动摇。不过，债市的回报想象力在明显下降，而理财等机构的负债端成本下行缓慢，逼迫投资者向风险要收益。因此，物极必反，市场已经开始反应诸多悲观预期，时间开始成本权益市场的朋友。
关注到什么信号之后可以加大“赌注”？我们仍然认为，需要看到贷款利率和理财利率继续降低，从而缓解上市公司流动性和股权质押风险，降低入市的机会成本。经济下行压力最大的时点可能就在一季度，加上年报数据很可能差强人意，其后业绩预期压力或许会有所改善。1月份股市交易窗口较短，继续关注低吸机会并规避小盘绩差品种。2月份关注春节之后的资金回流并博弈中美贸易摩擦、MSCI调升中国权重、两会政策面暖风带来的机会。年报时点之后市场业绩压力可能会进一步有所缓解。
当然，期望太高会失望，结构性行情与个股行情的特征或许更明显。我们认为2019年仓位不再重要，政策底已经看到，相对债市的性价比提升，股市上涨空间大概率要高于下跌空间，逐步要从控制仓位向中性水平回归。但总量层面的博弈空间有限，仓位可能还不是决定胜负的决定性力量，股市尚未看到上演大牛市的基础；个股最重要，越是在市场低迷的背景下，但估值等压力已经消化的情况下，越需要精选个股，并保持较高行业分散度和业务弱相关性；行业方面，从政策导向的角度看，基建托底、地产因城施策、严监管微调是大概率事件，补短板的基建、高铁、5G等值的关注，非银好于银行的判断不改；大小板块风格方面应该更均衡。
投资启示：密切关注股债之间的切换可能是2019年重要的主题，资产配置上需要慢慢做平衡。股债之间仍会有明显的跷跷板效应。不过，看上去权益市场在2019年的操作难度同样不小，趋势性机会还需要时间，把握阶段性机会和结构性机会仍是主流。利用转债“进可攻、退可守”等期权产品进行博弈可能更为适合。
主题五：政策取向相机决策，从做多波动到波动频繁、趋势收敛
2018年从事后来看，做多波动是最重要的投资主题，做多VIX指数表现最佳，经济下行预期差、特朗普因素成为放大波动的最重要因素。在这种背景下，转债等期权产品未必能有好的表现，但产品特性得以最充分的发挥，表现明显好于正股。显然做多波动需要结合方向判断才有现实意义，国内的长久期、无风险资产成为赢家。
2019年基本面和贸易摩擦等风险点依然众多，政策取向也将更倾向于相机抉择。但政治局会议和中央经济工作会议反复提到“六稳”，稳定的诉求有增无减。而总量层面预期充分，基本面的逆转需要时间，风险偏好的提升需要时间。这种组合之下，各类资产都可能呈现出波动频繁、趋势性弱的特征，拒绝在极端情境下继续线性外推。
此外，监管等政策有望根据宏观形势微调，继续关注结构性和逆向操作机会，埋伏政策敏感型资产。金融防风险去杠杆等诸多政策都是在经济有韧性的阶段出台的，在经济下行期势必有所微调。而“稳中求进”的指导思想也决定了政策取向在变数较多的情况下不会冒进。相应的，在民企纾困、房地产等融资放松、非标“重定义”等角度寻找政策敏感型机会可能仍是2019年重要的投资主题。债市当中，关注房地产、民企龙头债价值修复机会。股市当中 ，高铁、5G等，以及建材、房地产等具有政策博弈的机会。
投资启示：如果各类资产的波动频繁但趋势性弱，向波动或波段要收益是方向但难度很大，债市票息和息差机会仍值得重视。总量层面博弈空间有限的背景下，上述股市和债市中的结构性机会值得关注，重心不在仓位，而是个股。除了政策敏感型资产之外，高股息股票在利率走低、绝对回报投资者壮大的过程中也会受到越来越多的关注。
主题六：力促宽信用，监管政策微调
2018年，去杠杆由金融市场延伸到实体经济，金融严监管导致的融资渠道急剧收缩引发实体企业资金链断裂，进而引发信用违约潮、股权质押等一系列风险。2018年下半年，货币政策转向中性偏宽松，宽信用成为政策的重心，资管新规边际放松、地方专项债加快发行、民企纾困政策不断推出，但社融、M2等增速持续下行。如何疏通货币政策传导机制、修复融资渠道成为宽信用的重点。
宽信用的几个环节当中，金融体系和融资主体抑制的问题最为突出。我们将宽信用分为四个环节：货币政策、金融体系、融资主体和项目资本金。货币政策已经转为偏松，最大的症结仍在于金融体系和融资主体。其中，表外需要正视影子银行和非标的现实意义，表内需要有建立激励机制和免责机制，同时减少各种行业、地域信贷投放限制，降低银行负债成本。对金融主体而言，地方政府和城投融资受制于隐性债务控制、清理的约束，而房地产融资仍处于高压状况，亟需根据经济下行的状况进行微调。
其中，非标融资等政策存在边际调整可能。资管新规下通道业务受限、非标快速萎缩是融资渠道收缩的重要原因之一，表内信贷和债券是监管层鼓励的规范融资渠道，但大部分非标融资主体如民营企业、小微企业、融资平台等难以获得表内信贷支持，债券融资门槛也偏高。因此，非标仍是实体经济不可或缺的融资渠道。易纲行长近期指出，影子银行是我国金融市场的必要补充，但要规范经营，或许意味着2019年非标融资政策存在边际调整的可能，而这也可能成为修复实体融资渠道、宽信用的关键。
通过降准等降低银行负债端成本远远不够，存款等监管政策也已经成为货币政策传导的掣肘因素，亟需调整。中央经济工作会议两次提出“融资难融资贵”的问题，要求“改善货币政策传导机制”。其中，2018年银行间资金面、同业存单利率与存贷款利率、理财利率出现分化，背后的一个症结在于银行存款荒，这既是总量问题，也源于监管指标给予一般存款过高权重。如果能够给存款荒降温，将有助于降低银行负债成本，从而推动贷款利率的下行，同时也有助于提升货币政策传导效率。我国的存款监管政策要比巴塞尔III更为严格，与当前经济下行的环境也不完全相适应。我们认为适当放宽流动性指标中对存款的要求，继续弱化存贷比等监测指标，可能是改善货币政策传导机制的重要一环。
融资渠道需要开正门，企业债、票据等受到鼓励。融资渠道收缩的同时，有必要拓宽实体的其他融资渠道，尤其是针对小微企业和民营企业。CRMW、民企纾困基金、财金发改〔2018〕1806号文等都有助于阶段性缓解实体流动性风险，而宽信用的最终实现则有赖于实体融资渠道的进一步疏通以及实体融资需求的修复。2019年融资监管政策有望进一步边际调整，企业债、公司债审核标准或略有放松，票据市场的规范化运行和扩容有利于为民营企业输血，“非标转标”或也将成为监管政策着力的方向。
监管政策边际调整，激发微观主体活力。激发微观主体活力显然是一个更大的话题，企业层面需要实施竞争中性，需要调动中央和地方两个积极性，需要重建金融体系激励与免责机制。其中，金融机构微观主体的监管约束与激励机制错位也是信用传导不畅的重要原因之一。过去两年，在“三三四十”等一系列强监管政策的引导下，银行业市场乱象已经得到一定程度的遏制，2018年金融监管政策在延长过渡期、新老划断等方面都给予了一定程度的放松，但金融机构面临的监管约束与激励机制错位问题仍有待进一步缓解。2018年12月中央经济工作会议强调“着力激发微观主体活力”，对于实体企业，可能会看到减税减费、竞争中性的举措出台。而对金融机构而言，缓解当前过度监管、交叉监管带来的微观主体约束过强或是2019年监管政策着力的方向，激励机制的重建也有赖于考核指标、监管政策的边际调整。
投资启示：对债市而言，最美好的情景就是“宽信用有心无力”。目前融资需求已经出现主动收缩的迹象，叠加融资渠道不畅、融资主体约束，仅靠货币政策单兵作战，容易形成“流动性陷阱”（当然对债市有利）。监管政策能否通过微调，激发微观主体活力，缓解融资渠道的收缩以及激发金融机构微观主体的激励机制是2019年宽信用的关键所在。但这种改变对债市的影响可能是偏不利，缓解“资产荒”，有助于经济增长，债市投资者需要对监管政策的调整保持敏感性，这可能是引发波段的重要触发剂。
主题七：金融生态链继续重塑
2018年是监管政策落地实施的一年，委贷新规、大额风险暴露、302号文、资管新规、理财新规、理财子公司管理办法等监管文件相继落地，金融业态发生重大变局：理财规模停滞，券商资管风光不再，基金子公司及专户业务继续萎缩，信托转型困难。与之相对应则是，结构性存款异军突起，货币基金继续膨胀，债券指数基金、ETF成为市场的新热点。
银行理财存量老产品压缩仍将进行，但节奏难测。按照资管新规的要求，老产品需要在2020年底全面转型，2019年预计多数银行理财仍会按照20%的规模给予压降，更大的挑战将在2020年，当然不排除监管机构根据形势变化给予更多缓冲的可能性。发展类货基、定开型、封闭式产品仍是各家理财比较一致的诉求，也开始有理财发展类指数化产品。
理财子公司继续重塑金融生态链。2018年底，银保监会正式批复中国建设银行和中国银行理财子公司申请，标志着理财子公司的落地将进入加速阶段，2019年下半年预计将有理财子公司正式展业。理财子公司堪称“多能牌照”，同时具备资管、信托功能，在投资范围方面几无禁地，将进一步改变金融生态链。理财子公司的高成本和高门槛可能将使得部分中小银行退出理财市场，回归存贷款业务。理财子公司与公募基金之间的关系开始从合作转为竞合，子公司在固收领域的优势将直接冲击公募基金固收业务，而两者之间新的合作模式有待重新建立。受冲击最大的很可能是货基，毕竟银行的传统优势就是流动性管理，加上其渠道优势、久期、投向等约束更少，无疑将获得更大的竞争优势。理财子公司与券商资管、信托公司之间的同业竞争大于合作，券商资管、信托公司的业务或将被挤压，如何明确自身优势、寻找差异化竞争道路成为券商资管和信托公司转型的方向。当然，银行理财的本质和行为模式能否因此而彻底改写还是未知数。
货基扩张势头恐放缓，理应出台统一规范的监管文件，中短债基金有望继续扩容。2018年，货币基金在规模扩张的同时收益率持续走低，配置价值弱化，而货基新规、大额风险暴露、流动性新规等使得定制化货基受限，2019年货基将告别其快速扩张期。尤其是理财子公司成立之后，可能也将在类货基产品上发力，分流货基规模。在此过程中，新的不公平竞争环境出现，亟待统一、规范的监管文件在2019年上半年推出。资管新规要求打破刚兑、清理资金池，银行理财净值化转型，居民理财的意识和习惯在重塑过程中，中短期债券基金由于收益率相对较高、净值波动相对较小等特征或将取代货基成为资金追捧的对象。
债券指数基金、ETF等被动投资继续在探索中扩容。2018年，债券指数基金和债券ETF的市场价值得到初步认可，虽然还存在各种各样的问题，但迎来新的发展契机。利率债指数基金单只产品发行规模超过200亿元，成为2018年债券市场的“黑马”，各大公募基金管理人陆续发行相关利率债指数产品。尽管目前债券指数基金、债券ETF市场整体规模偏小，信用债指数化产品相对较少，但产品类型逐步多样化，信用债、地方债、城投债编制的指数也都有涉及。发行主体方面，除了公募基金以外，部分商业银行、券商资管也都开始尝试债券指数化产品，2019年有望看到更多管理人涉足债券指数化产品，通过打造指数化产品突围。投资主体方面，除了银行自营投资公募ETF或指数基金容易穿透且具有免税优势之外，2019年人民币计价债券将被纳入全球国债指数以及新兴市场本地货币政府债券指数，也有望吸引海外投资者增加对债券指数化产品及工具的配置需求。
投资启示：投资者结构的变迁往往也是影响市场的重要因素，比如过去多年理财膨胀伴随了信用利差的压缩，而去年短久期行为就源于理财2020年底整改完成等。2019年最大的关注点可能在于理财子公司成立之后的行为偏好会不会有改变，目前看仍会偏好中短久期信用债品种。理财整体都还存在较强的规模诉求，但在货基统一监管、老产品压降等背景下，增速仍会明显放缓。老产品压降节奏仍是市场面临的重要变量。
主题八：货币政策易松难紧，量有余，“渠”为贵
“逆周期调节”要求下，货币政策将在较长时间内保持流动性的合理充裕，重心转向稳增长和疏通流动性传导机制。2018年下半年以来，外部贸易摩擦升级、信用违约潮扩散、经济下行压力明显加大，央行货币政策明显转向，由维持流动性“合理稳定”转向“合理充裕”，7月和10月再次定向降准，改善银行负债结构、降低负债成本。考虑到宏观经济惯性下行压力较大、中美贸易摩擦风险尚未完全解除，央行货币政策应加强逆周期调控。而金融去杠杆、防风险取得阶段性成果，该目标有所弱化，货币政策的重心更多地转向稳增长和疏通流动性传导机制。12月中央经济工作会议定调“稳健”的货币政策要“松紧适度”，与2014、2015年提法相似，较过去两年明显转松。明确提出“强化逆周期调节”，货币政策在此过程中易松难紧。
货币政策仍需要兼顾多重目标，且仅靠货币政策单兵作战，容易形成“流动性陷阱”。货币政策大幅放水对经济增长一定有正面作用毋庸置疑，问题是由此产生的副作用能否承受，比如经济结构的恶化、人民币汇率压力、金融杠杆卷土重来。如果不出现外部环境进一步恶化或失业率、房地产等极端情况发生，不轻易“大水漫灌”，否则很可能形成“流动性陷阱”。
总量型货币政策仍有空间，2019年或将继续实施降准和定向降准，MLF利率存在调整可能。鉴于我国的准备金率仍处于较高水平，在稳增长诉求下总量型货币政策仍有空间。降准替代MLF有助于向银行体系提供长线资金，降低银行负债成本，降低MLF抵押物等制约，提供正向激励机制。降准的时点则需要关注MLF集中到期、缴税、跨季等因素，我们此前认为春节前是一个敏感的时间窗口，在上周五如期兑现。年内预计将继续看到定向降准政策。不过，在“完善”定向降准的要求下，定向降准的受益群体在扩大，提升覆盖面、降低满足条件的门槛，提升传导效果。
价格型货币工具的空间则相对有限。存款实际利率（扣除CPI）已经为负，导致存款利率难有下调空间。OMO操作利率则受制于美联储加息、汇率压力，目前也难有下调空间。一般贷款加权平均利率仍大比率上浮，说明信贷基准利率失效，短期调整贷款利率的意义不大，也解决不了融资难等问题。
重申MLF的历史意义淡化，其利率也将显性或隐性的下降。我们较早就提出，MLF的历史意义应淡化，MLF的膨胀始于金融去杠杆，但金融去杠杆已取得较为明显的效果，货币政策的重心也转向稳增长和疏通流动性传导机制，继续大规模进行MLF操作的必要性有所下降。1月4日央行公告降准，提出“2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做”，再次印证了我们的看法。其次，MLF利率影响向长端利率的传导。此外，MLF操作利率高于其他政策利率，MLF利率可能已经成为惩罚性利率，也对长端利率下行形成了制约，也不利于降低银行负债成本和降低企业融资成本。因此，适时调整MLF利率的概率比基准利率的概率更大。当然，我们建议通过TMLF、PSL、再贷款等替代MLF，也会起到变相“降息”的效果。
结构性工具的使用更加频繁，助力货币向信用的传导。仅凭定向降准置换MLF有央行缩表的弊端，而结构性货币政策工具的配合TMLF、再贷款、PSL等结构性工具相比MLF有更多优势。首先TMLF、PSL等结构性工具利率更低，可以降低商业银行的负债成本，间接起到“降息”的效果；其次，TMLF、PSL和再贷款具有定向调控、精准滴灌的作用，有利于央行投放的资金真正支持到经济的重点领域和薄弱环节；再次，这些工具相比降准具有央行扩表的功能。预计2019年TMLF、PSL、再贷款等结构性货币政策工具的使用将更加频繁，以疏通货币向信用的传导，降低实体经济融资难、融资贵。当然，以往PSL和再贷款的主要借由棚改货币化和普惠金融的名义，后续会否更多通过支持民企等方式进行值得观察，TMLF的具体操作方式和商业银行的意愿也值得重点关注。
M2有望逐步企稳，社融一季度低位徘徊，而后弱反弹。近两年受金融去杠杆影响，同业存款派生大幅减少，信用扩张存款派生也明显减少。2018年货币政策四次定向降准，有利于提高货币乘数。同业去杠杆已经取得明显效果，对存款派生的负面影响已经有所弱化，2018年下半年M2增速下行速度放缓。2019年，货币政策降准仍有空间，TMLF、PSL、再贷款等结构型货币政策会增加基础货币的供给，预计M2增速将会有所企稳。虽然信贷需求有弱化的迹象，考虑到地方债发行提前加量，加上非标、地产政策有松动可能，加上债市牛市引发的直接融资扩容，社融增速可能一季度探底并在底部徘徊，而后有望弱反弹。
投资启示：短期货币政策整体中性偏宽松，债券市场仍处于较安全区域，息差和套息机会仍建议坚持。但结构性政策有效的一个前提就是不能“大水泛滥”，否则就不会有激励效果。关注美联储加息进程、经济下行压力等打开货币政策进一步放松空间。二季度之后，社融回升等可能会引发投资者的更大担忧，当然这取决于非标、地产等政策的调整速度。
主题九：理财小型“资产荒”延续，地方专项债供给放量
理财等仍将面临小型资产荒。我们较早观察到债市面临小型“资产荒”，2018年在资管新规的冲击下，理财规模并未如期收缩，加上债基规模的膨胀，债市需求群体没有减弱。同时，部分融资主体融资渠道断裂，地方政府、房地产等分别受制于隐性债务清理和严厉调控，部分融资需求转向表内，表外金融资产的创造能力减弱，出现了小型的资产荒。2019年地方政府隐性债务仍将受限，利率债不是银行理财偏好的资产，非标融资仍存在较大不确定性（密切关注非标政策），银行理财小型“资产荒”或将持续。
在高杠杆的宏观环境下，“缺资产”尤其是债务型资产本身就匪夷所思。其实背后原因就在于，融资主体的抑制和融资渠道的被动收缩，一方面看到理财资产荒，一方面又是融资难、违约潮。沿着这一思路就不难理解，后续最值得关注的就是两个因素：1、非标政策调整，从而缓解债市“资产荒”，存在一定可能性；2、融资主体方面，地方政府等融资热情能否恢复，房地产政策在一城一策框架下会否放松，后者预计缓步放松。当然，理财规模是收缩还是膨胀至关重要。
与之对比的是地方债供给却在放量。我们预计2019年地方债的发行规模预计5.4万亿左右，净融资4.1万亿左右，供给压力有所加大。但2018年专项债务余额低于限额部分在2019年的发行量存在较大不确定性，因此地方债的供给压力对债券市场的冲击存在一定的预期差。
地方债利差上浮40BP等导致配置需求提高、交易活跃度提升，2018年对国债产生了挤出效应。2018年下半年以来，受财政部要求地方债的发行利率较同期限国债利率至少上浮40BP影响，地方债具备了较好的“打新”吸引力，商业银行对地方债的配置热情明显上升，阶段性对商业银行表内配置利率债产生了挤出效应。而对于一些非银机构而言，地方债的票息高于国债，3年甚至5年的品种容易加杠杆，息差机会较为明显，因此非银机构（尤其有内部免税优势的机构）对地方债的配置需求也得到明显改观，地方债的交易活跃度明显提升。由于2019年小型资产荒仍有望持续，地方债的配置需求可能会进一步提高，同时在政策的推动下地方债的交易活跃度有望进一步提升。
商业银行表内信用扩张偏好仍难回升。由于融资需求和融资渠道双双收窄，商业银行的信贷扩张本身就会受到较大的限制。此外，由于银行是指标动物，一切经营活动都是围绕各种指标开展，而当前的诸多监管规定（流动性指标、存贷比等）限制了银行的资金来源，提高了负债成本，负债端的压力反过来制约资产端的扩张，因此预计银行的信用扩张偏好仍难回升，更多的资金仍会集中于利率债、地方债、高等级信用债等资产。
投资启示：由于投资群体的偏好不同，偏好信用债的理财仍在扩张，但利率债的供给却在放量，由此导致的错配可能使得中高等级信用利差仍将被压制在低位。利率债的发行需要货币政策的配合，反过来使得中短端和息差机会的确定性反而增强。
主题十：信用风险——从流动性冲击到损益表冲击
2018年是信用风险大年，主要源于融资缺口导致的流动性冲击。2018年43个主体首次发生债券违约，首次违约时债券存续金额1450亿，创下历史新高。回首2018年的违约潮，违约企业行业分布并不集中，公司属性却非常一致，抛开“技术性违约”已经偿付的企业不谈，新增违约的主体多为民营企业。这背后的原因并不单纯是民企经营出现的问题，更重要的是在金融去杠杆、融资渠道断裂的大背景下，融资渠道最为狭窄的民企再融资遭受了更严峻的挑战。在2018年国企债券净融资同比增长的情况下，民企债券净融资额大幅减少，多月净融资额为负；再融资断裂，叠加债券到期压力，民企债券违约规模大增也就不足为奇了。
受益于民企纾困等一系列政策，头部民企融资状况有所改善，但难以普遍受益。针对民企融资难的顽疾，中央、地方、金融监管机构出台了一系列支持政策，如数千亿民企纾困基金、鼓励发行CRMW等信用缓释工具、提出银行信贷“一二五”目标等。但此类扶助措施的操作主体主要为国有金融机构，同样存在防风险、保利润的需求，政策落地过程中存在受益范围、执行方式、落地时效的问题，难以传导至民企整体范畴。从融资规模和融资成本角度观察，实际受益的主要是有竞争优势、经营能力强的部分头部民企。
信用风险方面，2019年新的重要主题是经济下行对企业利润、现金流、甚至净资产的冲击。受到宏观经济下行影响，叠加贸易收缩等刺激因素，部分企业的经营利润、现金流质量可能受到较大影响，持续经营能力弱化；如果出现大幅亏损，净资产收缩，将被动推高企业资产负债率，加重企业债务负担。综合来说，经济下行将影响企业的长短期偿债能力，尤其是对于周期性较强的行业。国外债券市场的历史经验也表明，经济下行与债券违约的增加、信用利差的上行存在较强的相关性。而过剩产能行业如果盈利快速下行，也会引发投资者“出库”等估值风险。
另一个风险触发因素是大规模的债券到期（含回售）。存续的含权债普遍将于2019年进入行权回售期，如果集中行权将大大增加企业的偿债压力。热门发行主体中，民企、房地产和城投2019年的债券到期压力都很大，一年内债券到期规模占当前存续债券余额的比例，分别为56.5%、42.7%和22.9%。如以续发新债作为主要偿债来源，发行人将存在较大的滚动融资压力，一旦滚动融资渠道断裂，周转不灵就可能触发信用风险事件。值得关注的是，部分含权债为私募债，信息披露少，即使强制不允许投资者回售，也不一定造成广泛影响。简单地说，即私募含权债的“综合违约成本”相对较低。
投资启示：我们认为2019年信用债总体违约情况依旧不容乐观，主要有四点启示：1、经济下行周期中，尽量规避周期性强或其他经营可能弱化的行业，防止行业利差上升导致估值损失，规避行业信用风险；2、债券集中到期压力可能成为2019年信用风险的重要触发因素，防范滚动融资中，融资渠道突然断裂触发的违约风险，尤其值得警惕私募含权债；3、受益于政策倾斜的部分头部民企，融资渠道有望改善的头部房地产企业，再融资能力提升，存在挖掘机会；4、虽然利率债仍有惯性，但配置价值以大幅弱化，难覆盖负债端成本，在信用债中挖掘票息和息差机会反而更加重要。
主题十一：大小盘转债估值或将会重新收敛
转债市场呈现出明显的估值分化。大盘品种普遍拥有高溢价，而小盘品种的溢价却很低，二者的差距在2018年被放大。这种状况在成熟的市场中比较少见，在转债历史上也鲜有出现。其中的原因我们也曾在《转债市场“怪现象”解密》中分析过：一方面，是由于当前的小盘转债比例提高，但质地相对不如从前。在债券市场违约风险频繁爆发的大环境下，这些小票因为受到市场的质疑反而遭遇了流动性和信用风险折价，估值成为这种担心最直接的体现；另一方面，目前转债市场的资金边际来源于保险和理财委外，这些投资者群体对品种的资质要求很高，对民企和低评级的品种往往存在禁入限制，这也使得部分小盘转债无法被增量资金吸收，形成供求缺口。相比之下，反而是大盘转债在这方面优势尽显，投资者因此更倾向于配置资质好、流动性强的东财、光大等大盘品种。上述两方面的原因共同导致了2018年转债市场大小票估值分化的现象，正好与2014年的局面形成了鲜明的对比。
2019年这种估值分化的现象或将有明显改善。我们认为有两方面的原因会促进大小盘转债估值的收敛。从前文的分析中我们认识到，估值分化这一现象本质上产生于“市场结构的不均衡”与“投资者的选择偏好”，2019年这两个原因恐怕都将有所削弱。
首先，由于2018年12月份大盘转债的密集过会给市场带来了超供给的预期，当前大盘品种的估值可能会因此降低。截至今天，拿到转债发行批文的公司共有33家，规模共计2451亿，其中四家银行转债就占了1460亿，中国石化、长江电力两个EB占了700亿，大盘品种的规模占比接近90%。很明显，与去年小盘品种的扩张相比，2018年大盘转债的发行力度更强。目前市场上的大盘品种主要是中油、宝武EB和光大、宁行等银行类转债，其实可选品种的数目并不多。可以预计，如果未来这些大盘转债成功发行将大大增加转债投资者的选择空间，也能有效地降低当前大盘品种的估值，缓解估值分化现象。
其次，2018年投资者的选择偏好和投资行为并不一定适应2019年的市场，2019年大小盘风格有可能不会像2016-2017年明显，趋于平衡。投资者在2018年股市低迷、不确定性又大的情况下，自然更偏向于选择流动性好、信用评级又高的大盘品种。2019年会否延续？我们认为大概率不会。股市经过了充分的风险释放，政策底和估值底都已看到，下行空间确实不大，投资者利用大盘转债进行“避险”的需求已经下降，目前持有大票主要还是为了保持仓位。此外，中小创股票经过一年的杀跌，估值处于历史低位的不在少数，预计2019年一段时间内股市仍将以震荡行情为主。再配合上“制造业高质量发展”和“强大国内市场”的主题，2019年中小创也会存在至少个股机会。当然，如果股权质押等问题缓解，将更有效的促进中小盘转债的估值相对大盘品种的修复。如果未来结构性行情展开，加上大盘转债供给放量，机构调仓增持中小盘品种，这也有利于转债市场估值的重新收敛。总之，大盘转债的估值受到超额供给的影响或将下降，小盘转债则有可能因风格平衡、风险担忧下降而估值提升，二者最终产生收敛。
投资启示：我们仍坚持 “转债市场具备战略配置价值，中长期要精选个券，积极布局，但短期需要控制仓位，耐心收集筹码”的核心观点。我们建议采用“低吸+排雷”的策略，大盘品种应该优先选择正股，中小盘低估值品种应该积极用转债期权特性对抗股市和正股的不确定性。当然，存在信用风险的品种仍应该给予规避。
END
更多金融市场分析，欢迎点击“阅读原文”，加入我的圈子