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证券经纪业务的认定标准研究
——从恒生网络等案件展开
作者：陈 璐
北京大学法学院2015级硕士研究生
来源：《金融法苑》总第98辑
主办：北京大学金融法研究中心
主编：洪艳蓉
本辑执行主编：彭雨晨
中国金融出版社2018年12月出版，北大法宝V5期刊数据库、中国知网等期刊数据库收录，更多信息请登录
北京大学金融法研究中心网站（www.finlaw.pku.edu.cn）和关注微信平台（“北京大学金融法研究中心”、“Pkufinlaw”）查看
摘要：本文在梳理和分析证监会对恒生网络等案件的处罚逻辑、现有证券法和刑法规范体系对于证券经纪业务的规制内容、证券经纪业务设置许可背后的“哲学”与“国情”以及成熟市场的代表美国对经纪商的认定标准等内容的基础上，试图对证券经纪业务的认定规则和标准进行比较和反思，以期对“非法经营证券经纪业务”的监管提供某种有益的借鉴。本文建议在文义解释的基础上，从“证券”“经纪”与“业务”三个层面来分析和思考“证券经纪业务”的范围，并在此基础上，通过监管部门持续的监管实践，形成明确又富有灵活性的“证券经纪业务”的认定标准。
关键字：证券经纪业务；经纪商；中国特殊情境；认定标准
一、恒生网络等案件的分析
(一)恒生网络等案件处罚事由
2016年11月，证监会公布了对杭州恒生网络技术服务有限公司(以下简称恒生网络)等3家第三方软件提供商和6家配资方的处罚决定书，这场持续多时的整顿配资活动就此盖棺定论。
从査处配资方、惩戒技术第三方软件提供商，到责令相关市场主体不得出售股票等，证监会始于2015年的一系列“重拳”整顿配资行为引发了讨论和争议。其中，配资方和第三方软件提供商在证券交易中的作用和角色有待法律界定。第三方软件提供商为配资蓬勃发展提供了技术便利，此次被处罚的3家第三方软件提供商恒生网络、浙江核新同花顺网络信息股份有限公司(以下简称同花顺公司)、上海铭创软件技术有限公司(以下简称铭创公司)开发的诸如HOMS系统等金融软件，客观上助推了配资业务做大。
针对广发证券股份有限公司等4家证券公司使用恒生网络等提供的第三方软件系统行为，证监会认定其违反了《证券公司监督管理条例》第二十八条第一款规定——证券公司在这个交易过程中没有对客户申报的真实身份进行审查和了解，不符合证券账户管理规则，造成同一客户开立的资金账户和证券账户不一致，对4家证券公司作出了处罚。
证监会认定配资方的违法行为是配资方在未获得经营证券业务的许可下，通过第三方交易软件，提供为客户开立账户、接受证券委托交易、账户内证券和资金的清算、查询等证券服务，并按照证券交易量的一定比例收取服务费用，上述行为违反了《证券法》第一百二十二条关于证券业务专营的规定，构成非法经营证券业务，应当对配资方进行处罚。[1]
证监会处罚恒生网络、同花顺公司和铭创公司3家第三方软件提供商，认定3家第三方软件提供商违反了《证券法》第一百二十二条关于证券业务专营的规定，构成非法经营证券业务，依据《证券法》第一百九十七条，证监会对3家第三方软件提供商和相关责任人员进行了处罚。[2]通过总结分析第三方软件提供商处罚决定书中的内容，笔者认为证监会在认定第三方软件提供商非法经营证券业务时，主要考虑了如下情形。[3]其一，第三方软件提供商提供的软件具有证券业务的属性，包括为客户开立证券交易账户，接受客户的证券交易委托，为客户提供查询证券交易信息，并在账户内进行证券和资金的交易结算等功能。其二，第三方软件提供商明知客户从事配资业务，仍向不具有经营证券业务资质的客户销售该系统，提供相关服务。其三，第三方软件提供商的服务不仅仅指“销售”行为，而且包括“单独或与客户一起与证券公司协商建立通道，并协助客户分配证券交易的账户”的行为。其四，第三方软件提供商公开宣传强调“最终目的是吸引更多的终端客户”。其五，“恒生网络将HOMS系统终端用户数以及用户买卖证券产生的交易量作为部门最主要的年度考核指标”，不仅如此，恒生网络还单独专门针对配资业务建立了独立的交易系统。其六，第三方软件提供商收费的衡量依据是配资投资者的交易量，按照与从事配资业务的客户约定比例，收取软件使用费用。证监会认定第三方软件提供商构成非法经营证券业务，其中未经合法授权实际从事子账户资金、证券清算业务的行为，同时违反了《证券登记结算管理办法》第八条和第七十九条的规定。
(二)恒生网络等案件处罚说理不明
证监会向配资方和第三方软件提供商出具了9份处罚决定书，认定其违反了《证券法》第一百二十二条的规定，构成非法经营证券业务，但没有一份处罚决定书明确说明配资方和第三方软件提供商违反了证券业务中的哪项或哪几项具体业务。
第三方软件提供商涉及的业务只与证券二级市场的交易有关，因此不涉及证券承销保荐业务；软件系统本身是为客户购买股票提供便利，第三方软件提供商及系统本身并不参与客户买卖股票的决定，客户自主决定买卖股票的内容，因此不涉及投资咨询、财务顾问和证券资产管理业务；综合判断后，证监会在此处认定的第三方软件提供商违法情形偏重的是证券经纪业务。然而，证监会对此在处罚决定书中的说理含糊不清，引起了诸多的争议。下文笔者将研究证券法和刑法的法律规定和司法实践，以探讨我国现行法律对证券经纪业务的规定。
二、中国证券经纪业务的法律规制和监管实践
(一)证券法体系对于证券经纪业务的规定
《证券法》是基础性的法律，《证券法》在“证券公司”章节规定证券经纪业务需要监管机构事前许可。法律条文并没有规定只有证券公司才能经营证券经纪业务，但是结合证监会的许可情况，目前证监会并未向证券公司外的主体许可经营证券经纪业务，事实上造成目前只有证券公司能够经营证券经纪业务的情况。
综合分析《证券法》《证券公司监督管理条例》《关于加强经纪业务管理的规定》《证券公司业务范围审批暂行规定》和《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》的内容，《证券法》及监管机构认为证券经纪业务的核心是接受客户委托买卖证券。进一步解释接受客户委托买卖证券，证券经纪业务的主要内容和环节包括为客户开立账户(包括资金账户、证券账户)、委托交易、代理证券的还本付息和分红派息等。
(二)证监会对于非法经营证券经纪业务的处罚认定
证监会作为证券监管主管机关和执法机构，《证券法》的行政处罚和市场禁入数据是体现证监会监管执法情况的重要指标。为了分析证监会对于非法经营证券经纪业务的监管，笔者按照关键词“非法经营证券业务”对证监会官方网站公布的行政处罚与市场禁入案件进行检索。
根据检索结果，笔者发现证监会自2008年至2018年2月共作出了14个涉及“非法经营证券业务”的行政处罚决定，其中2个行政处罚还附加了市场禁入。将其中既有处罚决定又有禁入决定的案件视作一案计算之后共12起案件，除3起经证监会认定为非法从事证券投资咨询业务[4]外，其余9起案件均是证监会在2015年清理配资活动的过程中，针对6家配资方和3家第三方软件提供商的处罚。
通过笔者对证监会行政处罚和市场禁入决定的梳理和统计，明显可以看到在整顿配资业务之前，证监会对于非法经营证券经纪业务尚无行政处罚先例，由此，至少可以得到两个结论：一是除了涉及2015年股灾外，证监会对于“非法经营证券经纪业务”缺乏执法处罚投入，监管相当薄弱；二是由于证监会处罚案例太少，市场和研究者无法通过证监会的监管实践总结出关于“非法经营证券经纪业务”的监管标准，也意味着市场对于证监会处罚“非法经营证券经纪业务”的行为缺乏预期。
(三)刑法体系对于非法经营证券经纪业务的规定
在《证券法》的规定之外，《刑法》第二百二十五条第三项规定：“未经国家有关主管部门批准，非法经营证券、期货、保险业务的”，构成非法经营罪，强调了“证券业务”的专营性，但是，对“非法经营证券”的行为内涵刑法体系下没有规定：仅在《关于整治非法证券活动有关问题的通知》中明确“中介机构非法代理买卖非上市公司股票”属于《刑法》第二百二十五条第三项“非法经营证券”的行为；且在关于刑事案件立案追诉标准的司法解释也仅规定了“非法经营证券”要求数额在30万元以上的入罪标准。
(四)司法实践对于非法经营证券经纪业务的监管
1.研究方法。本文检索了从2007年至2017年12月全国范围内报道的交易案件，实证研究方法的检索方式如下：在北大法宝上检索到的法院适用我国《刑法》第二百二十五条第三项的实际状况，在北大法宝的“案例数据库”中，按照案件类型——“刑事”、案由——“非法经营罪”，同时按照关键词“非法经营证券业务”全文搜索，得到140条记录。[5]
2.非法经营证券业务刑事处罚案例实证统计及分析。根据《证券法》第一百二十五条关于证券业务的规定，将140个案件按案件类型首先作简单的区分，排除不属于证券经纪业务的案件。经过笔者对案件行为特征的分析，排除掉被法院明确认定为证券投资咨询、证券自营、证券资产管理等案件，未明确行为类型性质的包括：非法公开股权转让的32起，非法接受客户委托买卖股票的24起，非法代理销售基金的8起，非法代理、运营交易平台的4起，非法经营虚拟股票的3起，非法代理销售期货的2起。
根据前文所认定的证券经纪业务本质上是证券公司接受委托买卖证券，并结合案情分析各类行为类型后，被认定为非法经营证券经纪业务的行为类型只有非法接受客户委托买卖股票。
(五)行政处罚与刑事判决的割裂
综合《证券法》和《刑法》的分析，《证券法》及监管机构认为证券经纪业务的核心是接受客户委托买卖证券。围绕接受客户委托买卖证券，证券经纪业务的主要内容和环节包括为客户开立账户(包括资金账户、证券账户)、委托交易、代理证券的还本付息和分红派息等。
《刑法》第二百二十五条第三项的“非法经营证券业务”是指未经行政许可的经营活动[6]，结合《证券法》的规定，即未经证监会许可经营证券业务。但是，140起被《刑法》第二百二十五条第三项定罪为“非法经营证券业务”的案件，却未见证监会对其的行政处罚。具体来说，在被认定为“非法经营证券业务”的140份刑事判决样本中仅有38个样本闪现了行政机关的影子，而被认定为“非法经营证券经纪业务”非法接受客户委托买卖股票的24个样本中仅有3个样本涉及行政机关的信息。结合证监会目前公开的对非法经营证券业务的处罚，从2008年至今，仅有12起，其中仅恒生网络等一类案件就达到9起，远远少于刑事判决的数量。显然地，对“非法经营证券经纪业务”的处罚现状不符合有限政府观念的内在精神和刑法谦抑性原则下，行政处罚应在刑事处罚之前遏制扰乱市场秩序行为的要求。[7]
浙江丰范在听证中对证监会关于配资业务的处罚提出质疑，直指证监会超出了其职权范围。证监会在其答辩意见中称证监会“依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行”。基于此，证监会自认扮演着市场看门人的角色，凡有扰乱市场秩序的行为，为保障市场的合法运行，证监会便可依职权进行管理。而如何解释证监会在恒生网络等案件之前，没有以“非法经营证券经纪业务”对刑事判决案件涉及的有关主体进行处罚？
反思此次证监会处理恒生网络等案件的背景，2015年中国股市发生了“史无前例”的“股灾”，监管部门和市场研究者一致认为场外配资是引起此次“股灾”的重要动因，因此，证监会积极出手清理配资，冠以配资方和第三方软件提供商“非法经营证券经纪业务”之名。而在证监会开始出手认定恒生网络等案件非法经营证券经纪业务之后，是否会加强“非法经营证券经纪业务”的监管？认定证券经纪业务的标准又是什么？
笔者希望通过对经营证券经纪业务的行为为何要受到行政机构的许可原因的探讨，分析经营证券经纪业务许可背后的理论，并在此基础上，借鉴成熟市场美国认定经纪商的经验，总结此次证监会对恒生网络等案件的处罚，从中探寻证监会对证券经纪业务的认定标准。
三、设置证券经纪业务许可的原因与中国的特殊情境
(一)设置证券经纪业务许可的原因
经纪商从事经纪业务需要得到许可起源于13世纪的英国，[8]1285年英王爱德华一世统治时期签署法令，授权伦敦市府参政议事厅向特定经纪人颁发执照，这是对经纪商监管的开端。在17世纪晚期，英国通过专门的法律开始对证券市场中的经纪人(Stock Brokers)和投机商(Stock Jobbers)进行规制。[9]一直到20世纪，经纪商都被视为代理人(Agents)进行监管，被要求遵守信义义务。[10]
随着证券市场的建立与完善，普通法下双方当事人之间的信义义务不能够完全解决日益增多的问题，对经纪商的监管发展出更多的理论。
1.招牌理论(The Shingle Theory)。招牌理论是从法院的判例中总结出来的，最开始是指当经纪商以公开的经纪商的身份与客户进行交易时，即表明允诺与客户公正地进行交易，须遵守经纪商的道德标准。[11]在招牌理论的指导下，法院在判决中通过实践，不断丰富着理论的内容，如未经授权使用客户账户进行交易、在不适当的价格买入或卖出证券、频繁交易客户的账户来获取更多的收益、濒临破产时仍接受客户的委托、未能完成交易而没有向客户披露真实的情况等行为，都会被认定为欺诈(Fraudulent)行为。[12]招牌理论在法律上的体现就是要求经纪商在固定的交易场所注册获得经营证券业务的许可，表明自己经纪商的身份。
2.维护证券市场的秩序。经纪商作为证券市场的中介人，对维护证券市场的秩序起着重要的作用。经纪商的破产，会损害投资者的利益，引起市场的波动，打击投资者的信心。[13]有研究表明，通过设定最低资本额，提高经纪商进入市场的门槛，只允许能够承担经济责任的主体进入证券市场经营证券经纪业务，有利于市场的稳定。因此，监管者期望通过规定经纪商准入的净资本额以及其他经济责任，来减少投资者的风险。[14]根据《证券投资者保护法案》(Securities Investor Protection Act)的要求，为减轻经纪商破产带来的影响，注册的经纪商还需要加入覆盖投资者损失的保险计划。[15]
3.设置证券经纪业务许可的经济分析。通过假设法律的颁布是代表投资者和社会公众的利益，而非经纪商的利益，学者运用科斯定理(Coase theorem)进行分析，认为设置经营证券经纪业务的许可符合社会公众最大利益，监管者选择将经纪商作为投资者保护的工具是一种有效的方法。[16]
一方面，投资者在与经纪商协商的过程中，单个独立的投资者产生了交易费用；另一方面，在经纪商侵害了投资者权利的情况下，即使投资者通过诉讼寻求补偿，且诉讼本身能够最大可能地公平进行产权安排，将经纪商的财产重新分配给投资者，但是在诉讼过程中，个人交易费用(协商、诉讼的成本)与社会成本(法院、行政机关等公共资源)产生，投资者的利益与社会效益都无法实现最大化。
监管者通过确立证券经纪业务许可，一方面，按照自律规则和自律组织的要求满足一定条件而设立的经纪商，能够提供更好的服务，减少了个体投资者与经纪商单个协商的交易成本；另一方面，具有良好组织结构的经纪商，在与自律组织的合作中，能够促进监管，继而实现更好的投资者保护和维护市场秩序，减少整个社会的交易成本。
(二)中国证券经纪业务许可的特殊情境
1.中国监管体制的变迁。20世纪90年代初，我国金融业务处于银证混业经营时期，证券市场由中国人民银行监管。沪深交易所成立之初，经中国人民银行批准符合一定条件的法人可申请成为会员。1997年亚洲金融危机出现，为防范和化解风险，整顿金融秩序，中央决定实施分业经营和管理，要求人民银行与所有商业银行在1998年底前，与所属的信托、证券、保险公司和其他经济实体彻底脱钩。随着行业分管模式的建立，证券公司逐渐成为经营证券经纪业务的主力军，对证券公司的监管体制也逐渐完善。
从我国证券市场的发展历史来看，我国政府在证券市场的监管中起着重要的作用，行政主导的色彩浓于自律监管，因此，在行政主导的背景下，监管的政治目的更强，证券经纪业务的许可是我国历史发展的产物，也是我国行政主导式证券监管的必然后果。
2.以个人中小投资者为主的投资者结构增加了投资者保护的需求。我国证券市场以个人中小投资者为主的投资者结构增加了投资者保护的需求。
第一，证券市场中自然人投资者占绝大多数。根据中国证券登记结算公司(以下简称中国结算)的统计数据，截至2016年末，中国证券市场(含A股和B股)投资者数量中自然人数量占比高达99.72%。
第二，个人投资者结构以中小投资者为主，中小个人投资者投资知识、经验及信息相对不足，作出理性投资决策的能力相对较弱。
第三，个人投资者交易频率、持股集中度较高，投机性强，投资风格不够成熟稳健。
因此，以个人中小投资者为主是我国证券市场的突出特征，市场中大部分投资者投资知识与经验缺乏、承担投资风险和损失的能力较弱，加上国民性格的好赌性，[17]在证券交易中易受不当信息与证券经纪机构“营利性服务”的损害，同时，也造成市场交易秩序和市场信心的脆弱性，增加市场波动，放大市场风险。
在我国监管体制下，证券公司在现行法律体系下实际承担着对投资者保护的责任。《关于加强经纪业务管理的规定》细化了对证券公司经营证券经纪业务的管理要求，要求证券公司在经营证券经纪业务的过程中，建立客户适当性管理制度、客户回访、投诉处理以及资料管理制度，以更好地保护投资者的利益。
3.证券公司扮演着监管抓手的作用。证券公司在我国证券市场需要承担监管者赋予它的维护市场秩序的责任。在市场波动时，证券公司要冲在维护市场秩序的第一线，在监管层以行政命令发号施令的多数情况下，证券公司是监管部门既定政策的执行者，而拥有国有背景的众多证券公司在我国证券市场的背景下并非真正意义上的公司法人。[18]
《关于加强经纪业务管理的规定》要求，证券公司要建立客户交易安全监控制度，对客户异常交易行为进行监督，根据要求向监管部门提供客户账户资料及相关交易情况说明。因此，证券公司的证券经纪业务不仅是为客户提供服务，也为监管部门提供“服务”。换言之，从维护市场秩序的角度来说，经营证券经纪业务的证券公司承担着对客户交易行为的管理责任。
综上所述，在一般理论之外，我国证券经纪业务的许可有着特殊的情境，无论从证券经纪业务在我国证券市场的发展历史看，还是综合考量合法经营证券经纪业务的证券公司为保护投资者承担的责任和维护市场秩序上扮演的角色，都对证券经纪业务设置许可存在合理性。
然而，随着技术不断进步，诸如HOMS系统等新生事物的出现，市场发生了变化，利用第三方交易系统在某种意义上取代了证券公司的经纪功能，使其成为“经纪的经纪”“通道的通道”。证券公司在现存法律体制下所承担的责任与扮演的角色受到来自新生事物的挑战，如何认定证券经纪业务，是当前我国证券监管需要解决的问题。
四、构建中国证券经纪业务认定标准刍议
(一)美国经纪商认定标准分析
在经纪商的监管上美国采取注册制，经纪商向SEC注册后即可从事证券经纪业务，同时，为了保护金融市场和投资者，在注册成为经纪商之后，经纪商需要按照SEC的标准进行信息披露以及遵守全国证券交易所或FINRA有关会员规则的规定。[19]
关于经纪商的认定，美国1934年《证券交易法》进行了原则规定，实践中则是以SEC的认定意见和法院的司法判例为主要判断标准。由于《证券交易法》成文规定过于原则，SEC的认定意见和司法判例主要针对具体事实和案件，未形成统一明确的规则，需要考虑的因素复杂、混乱，研究者通过对SEC意见和司法案例的归纳总结提出的对经纪商的认定标准可资借鉴。
1.美国《证券交易法》对于经纪商的界定。1934年《证券交易法》第3(a)(4)条规定了经纪商的概念，即“Any person engaged in the business of effecting transactions in securities for the account of others”，指“以为他人实施证券交易为业的任何人”。[20]美国《证券交易法》第15(a)(1)条规定所有的经纪商都需要注册，除非他们的交易是完全限制于州内或者符合特殊的条件而豁免于注册，同时与经纪商或交易商有联系的注册的个人(Associated Person)可以豁免注册。但是，当个人从事自己的交易时不能豁免。该条规定本质上只要求经纪商及与经纪商没有关联的个人经纪商进行注册。
美国证券法研究者通过总结大量SEC监管意见和司法判例，对经纪商界定标准进行归纳。SEC的监管意见主要通过“不起诉函”(No-Action Letter)的方式向市场传递。
(1)从事业务(Engaged in Business)。对于“从事业务”的理解，研究者根据SEC监管意见和司法判例总结为“惯常参与”(Regularity of Participation)标准。“惯常参与”标准强调相关主体对证券交易的参与具有一贯性，如果这类行为仅仅是单一的(Single)、独立的(Isolated)，一般并不会被要求注册。[21]
通过总结SEC的不起诉函和司法判例，“惯常参与”标准一般会体现为以下三个需要考量的要素：
其一，持续的时间较长。例如法院在判决理由中强调主体劝诱投资者超过四年。[22]
其二，交易规模较大。例如法院在司法判决中提出购买等价于数百万美元价值的证券的标准。[23]
其三，考察主体过往的情形以及未来参与经纪活动的可能。
(2)实施证券交易(Effecting Transactions In Securities)。相较于强调主体参与交易的形式化特征，“实施证券交易”则是认定经纪商的实质标准。
在“实施证券交易”标准下，研究者通过分析SEC监管意见和司法判例总结出经纪商的四类特征，来判断主体是否构成“实施证券交易”:[24]
其一，涉及的交易是为了他人；
其二，主体在证券交易中扮演了重要的角色，而不是仅仅在买卖证券行为中起协助作用；
其三，收取报酬佣金，报酬佣金是经纪商与客户关系建立的一个标志，也在事实上证明该主体从事了该类证券交易行为；
其四，从事了劝诱行为，劝诱行为包括在报纸上刊登广告等形式。
2. SEC关于经纪商的界定。SEC在《经纪商注册指南》(Guide to Broker-Dealer Registration)中提出了注册经纪商的基本标准，主要包括：是否在证券交易中扮演重要的角色，例如劝诱、协商或者是执行交易；报酬是否取决于交易的规模；是否还参加其他的影响证券交易的行为；是否在证券交易中处理证券或者基金。[25]如果主体存在以上情形，则证明其有必要去注册。
但是在上述基本标准之外，关于经纪商的界定实际上存在着更为复杂的情形，对此，SEC采取灵活方式进行处理：(1)通过SEC不起诉函的方式，针对具体案例发表仅代表雇员观点的非正式意见，并将该等意见向市场公开发布，作为市场的参考性标准；(2)针对典型或者特殊类型主体，SEC进行分类列举性的回应和说明。
3.法院对经纪商的司法认定标准。因美国法院有权对SEC的决定及其与经纪商之间的争议进行司法审核，故法院对于经纪商身份的判断也形成了一套司法认定标准。在认定主体是否构成经纪商的要件时，通常采用George因素，[26]这个认定标准并非是唯一的，通常考虑以下要素：[27]
第一，经常(Regular)参与证券交易活动；
第二，受雇于(Employment)证券的发行人；
第三，报酬(Commission)来自佣金(Salary)；
第四，曾经有过为其他主体销售证券的行为；
第五，为投资者提供建议；
第六，积极吸引(Recruitment)投资者。
法院的司法认定并不要求上述因素全部满足，在考量时综合分析以上因素，以判断主体参与证券交易行为的程度。
(二)中美证券经纪业务监管逻辑比较
美国通过《金融服务现代化法案》确立了功能主义监管的体系，[28]只需比照标准判断所要从事的业务是否需要注册，如果需要则按照SEC的要求注册并进行信息披露、遵守自律组织的监管规定。经营证券经纪业务的市场是开放的，主体依照标准审视自己的行为，决定是否注册，注册之后就按照要求有序进行。
法律的规定存在滞后性，作为执法机构的行政主体通过公开意见为市场主体的行为建立可期的标准，法院在判决中形成一套原则性的标准，实现在法律规定框架下行政机关与司法机关的有效联动机制。
我国目前对证券经纪业务的监管，主要体现为对证券公司的监管。而对证券公司监管问题采用的是主体监管的思路，经营证券经纪业务必须首先得到证监会的批准，只有持牌之人才能入场。这种生硬的持牌监管思路，虽是在我国特殊情境下形成的，具有一定的合理性，但极大地缩小了经营证券经纪业务的主体范围。尤其是在技术发展的今天，新生事物不断涌现，对传统证券经纪业务的经营模式产生了挑战，如HOMS系统等实现了证券公司经营证券经纪业务的主要职能。
此外，我国对证券经纪业务的认定缺乏标准，证监会手握颁发牌照大权，没有牌照的公司无从知道从事何种行为会被认定为经营证券经纪业务。证监会用手里的金箍棒画了一个圈，场外的“妖精”无从知道这个圈的边界在哪里，每一步都小心翼翼，如履薄冰，稍不留神即会被框入圈内，中招身亡，如恒生网络等第三方软件提供商被冠以“非法经营证券经纪业务”，接踵而来的就是停业整顿和巨额的罚款。在这个圈外，还藏着法院的五指山，一不留神《刑法》第二百二十五条第三项就会镇住“妖精”。
无论是证监会号称稳定证券市场秩序的圈，还是既框住了场内又包含场外交易的《刑法》第二百二十五条第三项这座五指山，都成为悬在从事证券交易相关业务主体头上的达摩克利斯之剑。因此，笔者认为我国在非法经营证券经纪业务的问题上必须确定标准，证监会在行政处罚中必须以理服人，以防乱剑伤人。
(三)中国证券经纪业务认定标准探讨
由于现有证券法体系对于“证券经纪业务”的概念缺乏明确界定，结合证券监管规则、证监会对恒生网络等案件的处罚认定以及美国对于证券经纪商认定的规则体系，本文建议在文义解释的基础上，可以从“证券”“经纪”与“业务”三个层面来分析和思考“证券经纪业务”的范围，在此基础上，通过监管部门持续的监管实践形成明确又富有灵活性的“证券经纪业务”的认定标准。
1.证券的范围。认定“证券经纪业务”，首先需要分析“证券”的范围。《证券法》并没有直接规定“证券”的定义，而是通过列举《证券法》适用范围的方式间接界定了“证券”的范围。根据《证券法》第二条的规定，证券范围被限制为“股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额、证券衍生产品”。
那么，证监会作为《证券法》的执法机构，对于不属于“证券”范围的产品是否有执法权存在疑问，比如前文刑事处罚将“非上市公司的股权买卖”认定为“非法经营证券业务”。无疑，这种监管权限的割裂以及可能产生的争议导致证监会对于“非法经营证券业务”监管上的某种“不作为”。
在《证券法》启动修订，扩大“证券”范围的背景下，“非法经营证券经纪业务”的监管范围应该相应扩大，也有利于解决证监会监管和执法权限不足的问题。
2.证券经纪的内容。
(1)现有规则下证券经纪的主要内容。《证券法》及证监会相关监管规则对于“证券经纪”的含义并无直接规定，通过总结分析关于“证券经纪”的相关监管规则，本文认为现有规则体系下证券经纪的核心是接受客户委托买卖证券。围绕接受客户委托买卖证券，证券经纪业务中的主要交易环节包括为客户开立账户、委托交易、清算交收登记、数据查询等。
①开立账户。在正常的交易过程中，为了参与证券买卖，投资者需要开立证券账户和资金账户。投资者证券账户由作为证券登记结算机构的中国结算开立，资金账户由证券公司开立，并与投资者银行资金账户绑定。投资者只有开设了证券账户和资金账户后，才可以进行证券交易。
通过HOMS系统等第三方软件系统，投资者需要两个步骤，首先，第三方软件系统提供商与配资方签订协议，通过第三方软件系统为配资方开设主账户，并根据配资方的需求开设数个子账户；其次，配资方为有配资需求的投资者开设子账户，子账户开设的过程主要体现为配资方对投资者的身份认证，[30]身份认证之后，配资方会提供给投资者第三方软件提供商提前设置好的子账户的账户和密码。子账户并不直接连接证券公司，而是直接连接母账户。投资者在配资方处开设子账户的行为，实际上取代了证券公司开立账户的角色，通过母账户将证券公司变为连接交易所的通道。
②委托交易。由于交易所交易系统仅与作为会员的证券公司相连接，投资者需要委托证券公司向交易所报单才能完成证券买卖。因此，投资者与证券公司的委托交易表现在两个层面：一是在交易路径上，证券公司与交易所直接连接，成为投资者买卖证券的通道；二是在法律关系上，证券公司接受投资者的委托和报单，双方构成委托代理关系。委托交易的核心在于接收客户的委托指令后受理委托。
使用第三方软件系统下的委托交易，同样不直接与证券公司产生联系。投资者并不委托证券公司完成交易，子账户的交易直接由第三方软件系统操作，集中通过配资方在证券公司开设的母账户完成。由于证券公司在事实上无法识别子账户投资者的信息，证券公司与子账户的投资者没有形成委托关系，改变了普通的交易模式。
③清算交收登记。中国证券市场实行中央登记与清算机制，由中国结算统一负责证券的登记存管和证券交易的清算交收工作，相关清算交收登记数据由中国结算通过证券公司传递给投资者证券账户。
如上文分析，证券公司与中国结算都无法识别子账户的存在，其完成的是对配资方开立的母账户的清算交收，子账户的清算交收通过第三方软件系统在内部完成，而配资方使用第三方软件系统对母账户项下的子账户的清算交收，并没有取得证监会的批准，其与证券公司之间充当着次级“结算参与人”的角色。
④数据保存与查询。证券登记与交易清算信息统一保存在中国结算，投资者可以通过证券公司向中国结算申请查询，中国结算通过证券公司将相关数据反馈给投资者。
与清算交收登记的原理一样，证券公司与中国结算完成的是对配资方开立的母账户的交易数据的保存和提供查询的服务，子账户的数据保存与查询通过第三方软件系统内部完成。
(2)证券法处罚非法经营证券经纪业务的主要考虑因素。证监会认定证券经纪业务的核心是证明相关主体在从事“接受客户委托买卖证券”的行为，导致“投资者不在证券公司开户即可进行证券交易”。虽然投资者的交易订单最终需要通过证券公司的交易系统向交易所报单后实现交易，但是投资者开户、委托交易、清算交收及信息查询等主要证券交易服务均来源于被处罚主体，同时，投资者向被处罚主体缴纳交易佣金。
3.从事业务。在“证券经纪”外，附加“从事业务”的标准，目的在于强调行为的商业性和经常性，以排除一些个别性、日常的、偶发的、非营利性的行为。这种附加标准也符合监管证券经纪业务的目标：保护投资者利益与维护市场秩序，因为非经营性的行为一般不构成对投资者利益的损害或者对市场秩序的破坏。
“从事业务”与美国《证券交易法》对经纪商定义中“Engaged in Business”相似，在理解上可以相应地参考基于美国法总结的“惯常参与”标准，关注相关行为持续的时间、涉及交易的规模、考察主体过往的情形以及未来参与经纪活动的可能等。
证监会在对恒生网络等案件的处罚理由中，也关注了“惯常参与”的一些标准。例如对配资方的处罚中均强调相关主体从事配资业务的时间跨度很长，一般都超过一年；[31]对第三方软件提供商的处罚中强调通过配资业务收入金额巨大，[32]并且收费的衡量依据是配资投资者的交易量，按照与从事配资业务的客户约定比例，收取软件使用费用。
五、结论
在恒生网络等案件出现之前，《刑法》代替《证券法》成为监管的主力，行政处罚与刑事判决之间缺乏有效的联动机制。
此次针对恒生网络等案件的“突然”处罚和“粗糙”执法，突出体现了我国行政监管连续性不足的问题，势必损害市场预期和创新积极性。通过分析证监会对恒生网络等案件的处罚决定书，可以看出证监会针对配资方和第三方软件系统供应商的处罚并非毫无根据，但其背后的逻辑和标准并未向市场公开，不明确的标准会打击投资者的积极性和对证券市场的信心，不利于市场秩序的稳定，与证监会监管证券市场的初衷相违背。
在信息技术发展的今天，结合证券经纪业务设置许可的历史，不论是分析证券经纪业务设置许可的理论，还是基于我国特殊的情境，对证券经纪业务设置许可都有其合理性。但是，证监会应当从证券法体系对“证券经纪业务”的概念进行明确界定，结合证券监管规则，在此次对恒生网络等案件的处罚认定基础上，通过持续的监管实践形成明确又富有灵活性的“证券经纪业务”的认定标准。
由于现有证券法体系对于“证券经纪业务”的概念缺乏明确界定，结合证券监管规则、证监会对恒生网络等案件的处罚认定以及美国对于证券经纪商认定的规则体系，本文建议从“证券”“经纪”与“业务”三个层面来分析和思考“证券经纪业务”的范围。笔者希望在对恒生网络等案件讨论的基础上，通过监管部门持续的监管实践形成明确又富有灵活性的“证券经纪业务”的认定标准。
对于HOMS系统等资产管理软件，应更多坚持“堵不如疏”的态度，将其纳入法律监管的有效监督，[33]在明确“证券经纪业务”认定标准的基础上，对证券公司之外的主体经营证券经纪业务，参照证券公司的管理，要求相关主体进行信息披露、配合投资者适当性管理、符合最低净资产要求等。
注释
[1]总结〔2016〕130号中国证监会行政处罚决定书(湖北福诚澜海资产管理有限公司、丁凯、罗程元等4名责任人员), 〔2016〕131号中国证监会行政处罚决定书(南京致臻达资产管理有限公司、马强), 〔2016〕132号中国证监会行政处罚决定书(浙江丰范资本管理有限公司、石敏军), 〔2016〕133号中国证监会行政处罚决定书(臣乾金融信息服务(上海)有限公司、孙肖)等中的内容，将证监会对配资方的认定意见进行概括。
[2]中国证监会：《证监会2016年行政处罚情况综述》，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201612/t20161230_308832.html, 2017年12月28日访问。
[3]〔2016〕123号中国证监会行政处罚决定书(杭州恒生网络技术服务有限公司、刘曙峰、官晓岚)。
[4]〔2010〕25号中国证监会行政处罚决定书(上海天力、深圳前沿、熊碧波等13名责任人员)、〔2009〕11号中国证监会行政处罚决定书(金股之王王忠娟、孙胜、马勇、刘博威)、〔2008〕16号中国证监会行政处罚决定书(李世俊)。
[5]按照关键词检索的结果是150条记录，但在笔者整理案例的过程中，剔除掉刊登在不同刊物上相同的判决书后共有141条记录，但“曾某某非法经营罪案”[(2014)株中法刑再终字第5号]，二审因证据不足认定撤销(2012)株中法刑二终字第58号刑事裁定和株洲市荷塘区人民法院(2012)荷刑初字第29号刑事判决，不作为本文参考样本，因此共有140条记录。资料来源：http://www.pkulaw.cn/case/adv, 2017年12月17日访问。
[6]陈兴良：《刑法的明确性问题——以〈刑法〉第225条第4项为例的分析》，载《中国法学》，2011(4)。
[7]王作富、刘树德：《非法经营罪调控范围的再思考——以〈行政许可法〉若干条款为基准》，载《中国法学》，2005(6)。
[8]Thomas Lee Hazen, Broker-Dealer Regulation, U. S. West Publishing Co., 2011, p.13. [9]原凯：《美国券商交易中介行为规制研究与借鉴》，32页，中国商务出版社，2015。
[10]Cheryl Goss Weiss, A review of the historic foundations of broker-dealer liability for breach of fiduciary duty, The Journal of Corporation Law23(1997), p.75.
[11]Louis Loss, The SEC and the broker-dealer, Vanderbilt Law Review 1(1948), p.519.
[12]Cheryl Goss Weiss, A review of the historic foundations of broker-dealer liability for breach of fiduciary duty, The Journal of Corporation Law23(1997), pp.88-89.
[13]Egon Guttman, Broker-dealer bankruptcies, New York University Law Review48(1973), p.888.
[14]Alexander C. Dill, Broker-dealer regulation under the securities exchange act of 1934: the case of independent contracting, Columbia Business Law Review (1994), p.219.
[15]David A. Lipton, A primer on broker-dealer registration, Catholic University Law Review36(1987), pp.907-908.
[16]Alexander C. Dill, Broker-dealer regulation under the securities exchange act of 1934: the case of independent contracting, Columbia Business Law Review (1994), p.255.
[17]蒋大兴：《国民性、资本市场与法律的深层结构——民众的“好赌性”与市场调控法则》，载《北方法学》2009(1)。
[18]罗培新：《我国证券市场和谐生态环境之法律构建——以理念为研究视角》，载《中国法学》，2005(4)。
[19]David A. Lipton, A primer on broker-dealer registration, Catholic University Law Review36(1987), p.899.
[20]中国证券监督管理委员会组织编译：《美国〈1934年证券交易法〉及相关证券交易委员会规则与规章》(第一册), 7页，法律出版社，2015。
[21]David A. Lipton, A primer on broker-dealer registration, Catholic University Law Review36(1987), p.938.
[22]SEC v. National Executive Planners, Ltd., 503 F. Supp.1066, 1073.
[23]David A. Lipton, A primer on broker-dealer registration, Catholic University Law Review36(1987), p.939.
[24]David A. Lipton, A primer on broker-dealer registration, Catholic University Law Review36(1987), pp.912915.
[25]SEC, Guide to Broker-Dealer Registration, U. S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, https://www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/divisionsmarketregbdguidehtm.html, 2017-12-22.
[26]United States SEC v. Collyard, 861 F.3d 760, 767.
[27]United States SEC v. Collyard, 861 F.3d 760, 766.
[28]Thomas Lee Hazen, David L. Ratner, Broker-dealer regulation-case and materials, U. S. West Group., 2003, p.5.
[29]聂祥辉、吴文光、陆英俊、姚静：《H公司与相关配资公司利用H系统非法经营证券业务之违法性分析》，载《证券法苑》(第十八卷), 5页，法律出版社，2016。
[30]聂祥辉、吴文光、陆英俊、姚静：《H公司与相关配资公司利用H系统非法经营证券业务之违法性分析》，载《证券法苑》(第十八卷), 4页，法律出版社，2016。
[31]其中福诚澜海案件时间跨度是2013年10月14日到2015年9月2日，南京致臻达资产管理有限公司案件时间跨度是2014年10月14日到2015年5月15日，浙江丰范案件时间跨度是2014年11月18日到2015年11月17日，臣乾金融信息服务(上海)有限公司案件时间跨度是2014年4月30日到2015年7月31日，黄辰爽案件时间跨度是2015年7月15日到8月31日，杭州米云科技有限公司案件时间跨度是2014年9月8日到2015年7月12日。
[32]例如恒生网络HOMS系统通过配资业务累计获得的收入达1.09亿元，同花顺公司通过配资业务累计获得的收入达217.69万元，铭创公司通过配资业务累计获得的收入达949.36万元。
[33]邢会强：《相对安全理念下规范互联网金融的法律模式与路径》，载《法学》，2017(12)；蔡奕：《伞形信托业务发展及其监管反思》，载《证券法苑》(第十五卷), 62页，法律出版社，2015；刘燕、夏戴乐：《股灾中杠杆机制的法律分析——系统性风险的视角》，载《证券法律评论》(2016年卷), 107页，中国法制出版社，2016；缪因知：《证券交易场外配资清理整顿活动之反思》，载《法学》，2016(1)。
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