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大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清友。
2017年2月17日，一条来自证监会的新闻震惊了整个金融圈，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，同时发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，主要从规模、定价、间隔期等方面对非公开发行的模式进行调整和限制，以受理函为界，实行新老划断，俗称“再融资新规”。
再融资新规的目的是规范和引导上市公司理性融资，有三个重点：
一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。
二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。
三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
尽管采取了“新老划断”的原则，但在再融资新规正式施行之初就产生了明显影响。数十家上市公司“主动”终止定增，如兴业证券本已发出公告将停牌筹划定增，新规一出，便又火速公告取消了定增。另外，也有多家上市公司陆续修订并调整定增方案、重组配套融资方案。甚至有上市公司调整再融资品种，定增改为可转债的案例也逐渐增多。
那么，监管层为什么要发布再融资新规，并从规模、定价、间隔期等方面对非公开发行的模式进行调整和限制呢？
首先，之前的监管偏宽松，“过度再融资”问题突出，导致IPO和再融资规模失衡。在新规发布前的三年时间里，IPO募资规模分别是2014年669亿、2015年1576亿、2016年1469亿，而定增规模分别是2014年6822亿、2015年13723亿、2016年高达16951亿，定增规模平均高出了IPO募资规模10倍左右，并且在2016年达到了16951亿的“天量”。但是，我们仔细研究后发现，有些企业并不缺钱，定增融资后资金不仅没有用于自身业务发展，反而做上了中长期的理财投资或进行了结构性存款，募集资金使用随意性很大。
其次，再融资方式以定增为主，而定增由于耗时较长，很容易成为利益输送的手段，解禁后也对市场带来了巨大压力。2014年至再融资新规发布之前，共有1444例定增案例，共计融资2.2万亿。其中，有411家，占比达到28.5%的融资发行股份数量超过了发行前总股本的20%，融资规模达1.08万亿，占比48.3%。定增如此受欢迎有一个重要原因，从定价基础日到完成融资耗时巨长，中间股价可能涨数倍，这实际上给参与定增的机构提供了巨大的套利空间，容易成为利益输送的手段。如我们之前看到完成定增的龙生股份，其定增价基准日是2015年4月1日，而在此之前股票还曾停牌数月，最终定价为7.13元/股。该股票价格在2015年6月股灾前曾高达120元，即使经历股灾剧烈下跌，完成定增时仍有36.11元，较发行价高出了406.45%。而且，这种价差导致定增解禁后必然会给市场带来巨大压力。
那么至今，再融资新规出台已经过去了16个月，这16个月我们的定增市场发生了哪些变化呢？是否达到了我们所预期的要求呢？
第一，定增规模产生大幅缩减。我们以再融资新规发布为界，较之往年同期，在发行数量及规模上都大幅缩减，2017定增规模仅仅达到了1.24万亿，较2016年下降了25%。另外，目前已发行的定增项目主要以定价定增为主，而财务投资者能参与的以现金认购的一年期竞价定增项目非常少，与往年发行数量相比，仅为三分之一左右。
第二，再融资新规后增发接近市价发行。再融资新规前的定向增发因其定价模式的特点往往存在较大折扣，竞价定增在2016年前普遍低于9折，使得投资者可以用一个较低的成本拿票，从而吸引了一大批财务投资者，2016年新规后逐渐攀升至9折，并向市价发行靠拢。
第三，融资目的有大幅改变。新规发布后，63%的企业融资目的为收购其他资产、23%为配套融资、11%为项目融资，其余的用于壳资源重组、补充流动资金及引入战略投资者等。资金的使用效率得到了大幅的提升。
第四，新规后大量定增项目终止实施。新规后半年内公布预案的上市公司陆续宣布定增项目终止的达113起，并且终止项目数量一直居高不下，直至2018年才有所缓解，可见市场已逐渐适应新规的影响，有效消除上市公司通过定增进行过度再融资的现象。
第五，新规后定增审核速度放缓。监管环境正在日益趋严，我们前面章节也提到了，十七届发审委上台后，IPO环境就开始风云突变，过会率下降到了50%左右。另一方面，证监会下发批文的速度自再融资新规后也是同样大幅放慢的。新规前从过审至拿证监会批文的时间间隔通常仅需1-2个月左右，而新规后时间间隔已逐渐拉长至3-4个月，这一情况也是直至2018年后才逐步有所缓解。
第六，定增市场供需不平衡，大股东兜底频现，融资环境变差。对于投资者而言，其参与定增的积极性受到新规极大的影响，主要原因为以下三点：一是竞价定增发行价格趋于市价，甚至溢价。尽管新规前定增市场折价水平已经缩小至9折以上，但观察近年定增项目可知，对于锁一年的财务投资者而言，定增折价幅度之于收益率仍有很大的驱动。二是“减持新规”出台后，投资者的退出受限，解禁后首年如通过集中竞价交易仅能出售50%，否则打折通过大宗交易减持。三是资管新规的出台很大程度上限制了投资者参与定增投资的渠道。
而对于融资方而言，上市公司“真实”的融资需求是一直存在的，新规的出台虽然抑制了部分上市公司过度融资玩“资本运作”，但也着实提高了通过定增进行融资的门槛。其次，对于再融资新规前已受理老项目，往往受到投资者的欢迎，发行价一般也不会太低，新规后的项目因定价规则的改变折价空间也很有限，此前定增的吸引力不再。
第七，可转债等融资方式逆势崛起，受到市场青睐。可转债是指上市公司发行的可转换为公司股票的债券。在约定的转股期内，债券持有人可选择将债券按约定的转股价格转换为上市公司的股份。转股之后，债券持有人将持有上市公司的股份并成为上市公司的股东。因此对于上市公司来说，发行可转债可替代股权融资。假设可转债成功转股，上市公司相当于进行了股权融资。2016年可转债发行规模仅为140亿，而受再融资新规的影响，2017年可转债发行规模为2016年的4倍，达到了603亿元。
基于以上七点变化，我们看到了再融资新规从实质上规范并引导了上市公司进行理性融资、使得上市公司注重内生增长；也封堵了套利空间，保护了散户的利益。
最后，总结一下今天的课程，我从再融资新规的重点、为什么要发布再融资新规及再融资新规所带来的影响三个方面做了讲解。在严监管、控风险的大趋势下，想通过简单的投机套利已经越来越难，个人投资者如此、上市公司亦是如此。作为上市公司最重要的融资手段之一—定增，也将逐步回归制度设计时的初心，为上市公司的理性融资引入长期战略投资者，也使得投资者回归价值投资。