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投资要点
注：本文首发于2015年9月6日，今日重发时在投资要点部分做了相应修正。
2018年11月1日，证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，赛腾股份晚间即发布“关于拟发行定向可转债及股份购买资产并配套融资的停牌公告”，意味着定向可转债这一融资工具有望壮大，而投资者也积极研究，希望能捕捉机会。由于这期债券的细节尚未公告，我们结合此前的研究和当前市场的关切，简要看法如下：
1）这并非政策层面第一次鼓励这一工具，早在2014年、2015年很多政策文件中都有所提及，而且有个先例，只是未能发展起来，而现在用专门的文件提及，并且有上市公司开始试水，有望加速扩容。
2）支付手段还是融资工具？从文件意图上简单理解，大概率是作为支付手段，不一定兼做融资工具。这意味着投资机构可能无法参与。当然，从海外经验来看，巴菲特有在定向可转债上投资成功的经典案例，发展成熟后，这一工具也有望让投资机构参与其中。
3）定向可转债多半不能流通，转让可能也有限制。这点会打击二级市场投资者的参与兴趣。如果也不能转让，那么可能与多数投资机构无缘。如果可以转让，可以通过专户的形势对接，流动性的制约到相对有限，反而更容易拿到规模。
4）创新工具的发展肯定是好事情，但监管机构不能缺位。过去无论定增还是交债，在快速发展阶段均有人浑水摸鱼，最后投资者成为埋单人，未能实现双赢。
5）对于机构来说，无论是怎样的创新工具，其实核心还是优质企业。立足基本面，跟优秀的企业共同成长，才是长久的生存之道。
最后，在2015年我们曾写过一篇定向可转债的专题，目前看多数内容仍不过时，供有兴趣的读者参考。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
报告正文
2015年8月31日，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，《通知》鼓励支付工具和融资方式创新，在现金支付、股份支付、资产置换等方式外，推出定向可转债作为并购支付工具；鼓励国有控股上市公司依托资本市场加强资源整合，调整优化产业布局结构；推动银行以并购贷款、综合授信等方式支持并购重组，并通过多种方式为跨国并购提供金融支持。
定向可转债，似乎是一个新的产品，部分投资者可能也不太熟悉，本篇报告结合海外经验对定向可转债进行介绍。
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海外市场发展已经非常成熟，国内也不是新事物。
定向可转债比常规的可转债更灵活，在美国非常受投资者欢迎。可转债本质上是在公司债券的基础上附加了一份期权，除定期支付利息外，可选择在规定时间内按一定比例（价格）转换为公司的普通股股票。这种债权+期权的属性，决定了可转债的票面利率要低于普通公司债券，是上市公司的一种较低成本的融资方式。而以定向方式发行可转债具有发行程序简化、条款灵活的优势，甚至可以帮公司引进有实力战略投资者。在美国，以私募（也即定向）方式发行的可转债非常受市场欢迎，特别是在144A规则确定了以后，发行变得更为简单，定向可转债占到可转债发行额的80%以上。
国内也有过先例，但并没有发展壮大。
即使在国内，定向可转债也并非新事物。早在2002年，青岛啤酒便向AB公司发行过定向可转债（对于H股）。2014年，陕西杨凌本香农业产业集团有限公司日发行了1亿元非公开定向可转债务融资工具，由于其是中小企业私募债的一个特例，加上规模不大，市场对其的关注有限。
在监管层面，此次《通知》也不是首次提到定向可转债的概念。2013年11月，在中国上市公司协会2013年年会上，证监会主席肖钢在会上表示，要进一步完善并购重组的各项政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具。
因此，定向可转债对于国内来说也并不是新事物，而是在此《通知》前，由于该品种并未发展起来，属于非常小众的品种，而且不上市交易，这是造成很多投资者对其不熟悉的原因。
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定向可转债是怎样的一种融资形式？
定向可转债作为一种融资方式，有什么特点？又有什么优缺点？本部分通过将其与其他融资方式对比的方式，进行说明。
首先，定向可转债介于优先股和公司债之间。
定向可转债、优先股均属于非公开定向融资工具，而普通公司债是公开发行的标准化债权融资工具。定向可转债和优先股的条款设计，由发行人与投资人私下协商确定，兼具产品标准化和条款个性化的特点，可以针对发行人与投资人的多样化诉求，设计各类含权条款。
定向可转债和优先股均为股债混合型产品，但本质仍不同。定向可转债的本质是债券，其股性体现在可在约定时期内、按照约定价格转为公司普通股，在转股前，对公司不具备表决权；而优先股的本质是股票，其债性体现为股息固定，且通常情况下对公司事务不具表决权，一般在公司无法于规定期间支付股息时，可恢复部分表决权。因此，定向可转债和优先股尽管均有股性，但实际上基本不影响公司的控制结构，对现有股权的稀释存在缓释作用。
另外，在清偿顺序、融资成本等方面，定向可转债与优先股和公司债也存在一定差异。
与普通可转债相比，关键在资金用途和产品条款的灵活性上。
与普通可转债相比，差别就在定向两个字。定向募集方式使得产品设计更加灵活，发行难度也会下降。而且可以为引入战略投资者等提供了便利（详见后文）。但定向发行不能交易的特点也阻断了大股东参与普通可转债进行一二级市场套利的机会。
相比于同样具有定向特征的配股和增发，定向可转债的异同可以总结为以下几个方面：
1、可转债对公司现金和偿债能力要求更为严格，但估计对定向可转债会适当放宽。根据《可转换债券管理暂行办法》的相关规定，上市公司发行可转债需满足：1最近 3 年连续盈利，且最近 3 年净资产利润率平均在 10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不得低于 7%；2公司在最近3年、特别是最近1年必须有现金分红；3最近3年平均可分配利润应足以支付可转换债券一年的利息，且发行人应有偿还到期债务的现金计划。从上述规定看，可转债发行条件较为严格。目前还没有出台定向可转债的发行条件的规定，但考虑到海外经验以及定向发行的本质，估计发行门槛会比普通可转债更低。
2、海外经验显示，发行可转债单次筹资额度更高。由于转股是逐渐分批进行的，定向可转债短期内作为公司债务，不会立即稀释公司股权、摊薄每股收益，损害当前股东的利益。同时，定向可转债条款设计灵活，也有利于转股实施后对原控股股东进行保护。因此，相比与增发，发行定向可转债受到原股东的阻力较小，而分批转股的方式类似于一次性做完几次定增。
3、定向可转债在熊市中更容易被投资者接受。牛市中，正股价格较高、二级市场成交活跃，有利于公司以较高的股价进行增发。而股市下跌中，参与增发具有较大风险，此时，定向可转债优势凸显。对投资者而言，持有前景良好公司的可转债，在近期内不承担公司股价下跌的风险，可以定期取得票面利息，如果股市由熊转牛，还能转换为公司股票，分享股价上涨的收益。对上市公司来说，通过定向可转债融资成本较低，且定向发行手续简单、时效性强，在熊市中增发难度较大时，是一种较好的替代方式。
4、可转债具有税盾作用，融资的财务成本较低，但存在赎回压力。配股和增发属于股权融资，而可转债属于债权融资。世界各国的税法基本都准予利息支出在税前列支，具有税盾作用。但另一方面，作为债权融资，可转债最大的风险在于未来经营不善、股价下跌，债权人放弃转股，给公司带来赎回压力。
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定向可转债在并购重组及天使投资中应用的好处。
定向可转债作为并购重组的支付工具。
定向可转债在成熟市场的并购交易中，也是一种重要的直接支付工具。以香港市场为例，2008年奋发国际(1130.HK)收购从事种植业务的凯金全部股权，支付方式为向凯金定向发行1亿港元的承兑汇票以及4亿港元的可转债；2010年泰德阳光(00307.HK)收购UP Energy Investment(China) 88.14%的股权，支付方式为10-15亿港元以及63-68亿港元的可转债。定向可转债作为并购支付工具，主要具有以下优势：
1、满足被并购方的避险需求。定向可转债持有人可拥有自主选择转股的权利，在可转股期间，如果因上市公司经营不善、股市走熊等原因，导致公司股价下行，持有人可选择放弃转股而要求到期偿还债券本金。因此，通过定向可转债作为支付工具，能够弥补收购方无法承诺盈利、保证股票市值的问题，保障被并购方能够获得基本的交易对价。
2、弥补现金支付和股份支付的不足。利用定向可转债进行支付，一方面可以减轻并购公司的现金压力和财务风险，有助于突破公司自有资金的限制，使大规模并购成为可能；另一方面，可以避免因大量发行新股而摊薄当期每股收益，为公司发展提供了一个缓冲期。
3、交易条款设计更为灵活，有助于化解并购重组中的实际困难。定向可转债经双方协商，可灵活设计转股溢价率、转股价格修正条款、赎回回购条款、利率补偿或浮动利率条款等，有效降低并购交易的财务风险。
在海外市场，定向可转债还被广泛应用于天使投资（即新成立公司VC之前的融资阶段）。
对天使投资人来说，企业在初创阶段，发展的不确定性较高。通过持有企业的定向可转债进行投资，一是可以在直接磋商的过程中增进对公司的了解、降低信息不对称程度；二是不必过早介入公司的经营管理；三是风险较低，可转债在转股前作为公司债务，偿还顺序优先于股票；四是手续相对简单，回避了在公司初创阶段就对公司进行定价的问题，天使投资人的定向可转债条款中通常会注明，若公司在到期日之前进行优先股融资，那么在融资达到某种规模时，可转债可以一定的折扣（通常在20-30%之间）自动转换为优先股。
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国内外定向可转债经典案例介绍
为了更好的展示定向可转债条款的灵活性，并使读者对前文有更好的理解，本部分通过详细介绍几个案例。
从几个定向可转债的例子来看，以定向方式发行的可转债条款设计非常灵活，可根据投融资双方协商的结果，灵活设计保障投资人利益、增进双方战略合作的转股、赎回等方案，有时甚至可以打破转债通用的偿还顺序法则，提升其偿还的优先低位。
青岛啤酒与AB公司的定向可转债。
2002年10月21日，青岛啤酒与美国著名啤酒酿造商安海斯-布希公司（以下简称AB公司）在纽约签署《战略性投资协议》，根据协议，AB将有条件地分三部分认购青岛啤酒发行的可转债，总值约合人民币15亿元。该可转债将在成交后7年内强制性转换成约3.08亿新H股股份，占现有股份总数的30.8%。
公司发行定向可转债的背景。
当时，国内啤酒行业经过近20年的高速发展，增速有所放缓，行业内部竞争日趋激烈，能否实现并购整合和规模经营成为国内啤酒生产厂商生存发展的关键。青岛啤酒股份有限公司是中国历史最悠久的啤酒生产厂，1993年在香港（H股）和内地（A股）同时上市。这一轮并购扩张浪潮，使青岛啤酒面临巨大的资金压力，2001年增发A股募集的7.58亿元被快速消耗，而收购后的资产和技术改造还需要一定规模的再投入。在行业竞争日趋白热化的形势下，青岛啤酒不能像其竞争对手燕京、雪花等那样，获得母公司北京控股、华润创业等的拨款支持并购活动，其多项并购均为独立承担，财务日趋紧张。由于债务负担沉重，当时的青岛啤酒在边际利润率、资本回报率等方面均较另两家主要竞争对手的母公司逊色。强大而持续的资金支持，先进的管理经验和工艺技术是制约青岛啤酒发展壮大的瓶颈。
AB公司是纽交所上市公司，是当时全球最大的啤酒制造商，其旗下的百威啤酒居全球市场占有率之首。当时，AB公司在美国的市场占有率超过50%，市场基本饱和，希望与中国市场占有率第一的啤酒制造商结成战略联盟，借助青岛啤酒的市场地位大举进入中国啤酒市场。
此次青岛啤酒通过定向发行可转债的方式引入战略投资者美国AB 公司，不仅解决了公司在并购中资金需求的当务之急，还同时引入了先进的管理模式和工艺技术，为公司未来的发展、特别是对并购子公司的整合做了良好的准备。
定向可转债的条款设计。
第一部分：1金额：认购总金额为2.808亿港元，可以每股4.68港元的价格转换成0.6亿新H股股份，于第一及第二部分成交时交付；2认购：AB公司将在第一及第二部分成交时全数一次性进行第一部分的认购；3转股：第一部分可转换债券在第一及第二部分成交后满3个月立即自动全数转股；4利息：无利息。
第二部分：1金额：认购总金额为6.2712亿港元，可以每股4.68港元的价格转换成1.34亿新H股股份，于第一及第二部分成交时交付；2认购：AB公司将在第一及第二部分成交时全数一次性进行第二部分的认购；3转股：第二部分可转换债券在第一及第二部分成交后7年内由AB公司全数一次性转股（但不得在第一部分转股前），若该7年内并未转股，则于满7年时自动进行转股；4利息：年利率为2%，且AB公司在转股时偿还由青岛啤酒公司支付的利息以及相应的预提税。
第三部分：1金额：认购总金额为5.08亿港元，可以每股4.45港元的价格转换成1.14亿新H股股份，于第三部分成交时交付；2认购：AB公司将在第三部分成交时全数一次性做出第三部分的认购；3转股：第三部分可转换债券在第一及第二部分成交后7年内由AB公司全数一次性转股（但不得在第二部分转股前），若该7年内并未转股，则于满7年时自动进行转股；4利息：年利率为2%，且AB公司在转股时偿还由青岛啤酒公司支付的利息以及相应的预提税。
三部分可转换债券全部转股后，AB公司在青岛啤酒的股权比例将从4.5%增加到9.9%，再到20%，并最终达到27%，成为青岛啤酒第二大股东。关于定向可转债的条款设计，我们做如下几点说明：
1、转股价格与H股正股价格相比有较高的转股溢价。以公司公告刊发前一个交易日青岛啤酒H股股价3.575 港元为准，第一、二部分转股价格有30.91%的溢价，第三部分转股价格有24.48%的溢价。AB 公司以远高于H 股股价的成本参股青岛啤酒，使青岛啤酒能够在相同的股权稀释下募集到更多资金，使原有股东的利益得到了更多的保护。
2、7 年内酌情转股且转股股份有2年的禁售期。青岛啤酒股权和业绩被摊薄的风险逐步释放，保证了H股的筹码不会短时间内迅速增加。
3、可转债将全部强制性转股，转债的全部利息及相应预提税也将在转股后由AB 公司偿还给青岛啤酒公司。青岛啤酒不存在可转债的赎回风险和利息支付压力。
其它承诺条款。
委托表决权安排：AB公司将第三部分可转债转股后，拥有的股权比例达到27%。为保证中方对青岛啤酒这一民族品牌的控制权，《协议》还规定，通过第三部分可转债转股或任何其它交易而收购的青岛啤酒股份，超过收购之后青岛啤酒已发行股份总数20%的部分的表决权，将以表决权信托的方式授予青岛市国资委行使。即一名受托人将获委任以信托形式持有该等H股股份，按AB公司的指示处理有关H股股份所产生的股息、分派或其它款项，但仅有权按青岛国资委的酌情权行使该等股份的表决权。若青岛啤酒第一大股东的股权（不包括根据委托表决协议占有的该等股份的表决权）合共下跌至公司当时已发行股份总数的20%以下，该项根据委托表决协议订立的信托安排将会终止。
收购股份的限制：当AB公司于青岛啤酒的持股比例达到青岛啤酒已发行股份总数的27%时，将不再收购任何更多的股份，以免使AB公司持股比例超过27%。上述承诺仅在第一大股东总共拥有不少于青岛啤酒已发行股本27%（不包括根据委托表决协议占有的该等股份的表决权）的期间内有效。如果青岛啤酒增发新股或发行其他可转债，AB 公司具有反稀释权；如果青岛啤酒进行配股或送股，AB 公司可以调整转股比例。
相关人事安排：AB公司将以交换人才计划的形式及在美国市场所积累的经验，在各方面如战略部署、啤酒酿造、财政预算、管理系统、投资者关系及其他双方同意的范围内支持青岛啤酒。另外，AB公司会在股东大会的选举中提名其人员作为公司董事及监事的候选人：（1）第一部分转股后提名一名人选参选董事会非执行董事一职；（2）第一部分转股后提名一名人选参选监事会监事一职；（3）第二部分的转股后增加提名一名人选参选董事会非执行董事一职。
不竞争承诺：为更加巩固战略联盟，双方在《协议》中还明确做出了在中国啤酒市场的不竞争承诺。规定在《协议》生效后，未取得对方书面同意的情况下，双方均不得与第三方订立有关在中国经营啤酒业务的战略性投资协议、合营协议或其他战略合作和投资安排，但双方独立进行的投资业务不受限制。
通过以上的条款设计，青岛啤酒与AB公司成功地结成了战略性联盟，进一步巩固了其在啤酒酿造行业的地位，短期内通过定向可转债所筹资金，极大地缓解了青岛啤酒面临的财务压力。
定向可转债的海外案例
案例一：2002年巴菲特投资Level 3公司长期债券和可转债。
Level 3公司是美国一家提供互联网宽带和网络通信相关业务的运营商，其股价在2000 年达到最高峰130 美元，市值460亿美元。由于大规模扩张及互联网泡沫的破灭，到2002 年，公司债务余额约为60 亿美元，股价从高位跌去了96%，只有约5 美元，公司40多亿元的无担保可转债价格跌到18～50美分（面值1美元）。在美国证券市场，由于没有涨跌幅的限制，可转债下调转股价的情况很少见，回售价也很低，所以可转债的价格会跌到如此匪夷所思的程度。
巴菲特一向以回避科技股和网络股著称，当他一反过去偏爱可口可乐、吉列等稳健型公司的投资风格，于2002 年7 月9 日宣布投资Level 3公司长期债券和可转债1亿美元时，在很多人看来有些非同寻常。
事实上，巴菲特研究认为，以当时18～50美分的可转债价格，即使不考虑转股，作为普通债券持有至到期的年化收益率也高达25%～45%，相当于18～50美分的价格购买一个每年6%利息+到期后1美元本金的债券。而同时，公司还拥有15亿美元的现金和6.5亿美元的银行借款，且正常营业，拥有大量客户，每年都在源源不断地产生现金流。因此，巴菲特不但高调宣布买入Level 3公司的可转债，还进一步接受了公司的定向可转债发售。到2003年，Level 3可转载的价格上涨到73美分，到2006年，公司确定不会申请破产。
除了这次与Level 3公司的定向可转债合作，巴菲特还在1989年购买了6 亿美元吉列公司定向发行的、年利率为8.75%的可转换特别优先股。这些优先股可在两年以后以50美元的价格转换为1.2亿股普通股，而当时普通股的市场价格为41 美元/ 股左右。如果不转换为普通股，10年内可由吉列公司赎回。该可转换特别优先股与定向可转债本质上是相同的，只是清偿顺序排在债权人之后。
2008年次贷危机期间，巴菲特再次认购了高盛公司50 亿美元的可转换优先股。条款规定，每年支付固定红利10%，同时获得认股权证，5 年内可以每股115 美元的价格认购50 亿美元额度之内的高盛股票。2011 年3 月，高盛集团宣布将向巴菲特的旗舰哈撒韦公司支付56.5 亿美元赎回优先股，同时一次性支付16.4 亿美元利息，且伯克希尔哈撒韦仍持有高盛发出的认股权。
案例二：美国私募可转债协议举例。
2011年Horsehead Holding 公司公布私募可转债协议如下：
期限和票息条款：转债利息3.8%，每年付息两次，自2012 年1 月1 日起，每年1 月1日和7 月1 日付息，2017 年7 月1 日到期。
转换价格：转债面值1000 美元，可转换为66.6667 股普通股，即转换价格为15美元。
转换条款：1、在2017 年4 月1 日之前，转债持有人只有在以下三种情况下可以行使转换权利：①在2011 年12 月31 日至到期日期间，每个季度如果普通股连续30 个交易日中有20 个交易日的收盘价大于或等于转换价格的130%；②持续5 个交易日债券价格低于股票收盘价和转换比率的乘积（也就是转换价值）之后的五个营业日内；③其他特殊情况。2、从2017 年4 月1 日至到期日前一交易日，转债持有人可随时行使转换权利，而不受上述条件的限制。
回售条款：如果公司发生根本性变化，转债持有人可要求公司以债券面值加计累计未付利息购回债券。若公司发生没有按时支付利息或本金、没有依协议转换股份或其他债务违约事件，那么持有发行在外转债25%及以上份额的投资人就可以要求公司赎回转债。
2008年China Water & Drinks公司公布的私募可转债协议如下：
期限和票息条款：债券发行期限3年，票息5%，每年按季度付息，自2008 年3 月31日起息。
债券清偿顺序：可转债偿还级别比公司现有的和未来发行的债务都高级。
担保条款：可转债以发行人持有的子公司和Hutton Holdings 公司的股份作为担保。
初始转换价格：4.25美元。
转换价格调整：2008.6.30日至到期日的每个季度最后一天转换价格自动向下调整(向上不调整)至前30 个交易日的交易量加权平均价格。
转换期间：转债存续期间，只要投资者及其子公司合计持股未超过发行人发行在外普通股的9.9%，在交易日随时可以转股。
反稀释条款：只要仍有投资者实质性的持有可转债，公司就不能发行任何可能导致转债违约的其他债券，也不能发行转换价格低于可转债转换价格的权证或期权，以及类似的直接或间接获得转股权的产品。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《关于定向可转债，你想知道的——可转债专题研究》
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
唐跃 SAC执业证书编号：S0190513070005
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
王涵 SAC执业证书编号：S0190512020001
研究助理：
左大勇、 李蕙荃、 池光胜
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