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来源：国信固收研究
2018年转债市场回顾：转债抗跌，转股价修正提供正收益可能
一级市场回顾
1、转债市场规模逼近2500亿
2018年，转债市场延续2017年快速发展的态势。根据统计，2018年新发行转债67只，合计发行规模787.50亿元；新发行可交换债3只，合计发行规模241.20亿元。
此外，2018年存量转债退市2只，分别为宝信转债和万信转债，均以触发强制赎回条款后转股的方式退出，合计减少存量规模25亿元。2018年存量可交换债退市2只，分别为15天集EB和15清控EB，均以大部分回售、少部分到期赎回的方式退出。两只EB退出合计减少存量规模22亿元。
总体来看，转债市场规模从2017年底的1360亿元增加至2018年底的2490亿元，直逼2500亿元。
2、转债一级打新的赚钱效应不突出
在经历2017年三季度的甜蜜期之后，转债一级市场随着股市的回调，打新的赚钱效应也在慢慢消退。截止目前，2018年共上市56只新券，其中31只新券在上市首日破发，平均亏损3.53％；25只新券存在打新正收益，平均打新收益率7.04％。
打新收益分化的背后是公司基本面资质和市场投资者偏好的区别。基本面优秀的公司股价稳健，同时投资者的集中偏好使得对应的转债享有较高的转股溢价率，两个因素同时贡献于较高的打新收益率，比如景旺电子、大族激光、中航机电、中航光电等。反之，公司或行业一般、市场无人问津的标的则容易破发，比如三力士、横河模具、万顺股份等。
值得一提的是，在经历高弃购率、高包销率之后，转债一级市场的发行和承销出现一些新特点：（1）、发行人开始着手考虑改善转债条款，目前来看，利率条款有所优化，特别是到期赎回价格定位较高，比如18中原EB；（2）、承销商由“配售+网上”的发行方式回归“配售+网上+网下”的发行方式，一方面缓解自身包销压力，另一方面减小机构获取筹码的难度；（3）、张行转债在发行阶段首创地将网下机构投资者分为A、B两类，证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者的申购归为A类申购，上述六大类机构的子公司及其他类型的机构的申购归为B类申购。机构的分级可能抬高A类投资者中签率，保证顺利发行。
二级市场回顾
1、转债相对股票明显抗跌
2018年，在经济下行压力较大、中美贸易摩擦反复的背景下，股市明显承压，上证综指下跌超24％，而避险资产较为受益，国开债总财富指数上涨超8％。受平价下跌的拖累，中证转债指数下跌约1.2％，跌幅明显小于股票指数。分开来看，全市场转债的平均平价下跌约11.2％，但平均转股溢价率上行约11％。可见，转债的抗跌性来自于转股溢价率的被动提升，平衡型或偏债型的转债由于和股价的相关性较低，因此跌幅小于股票。转债的这种抗跌性使得转债成为部分股票型基金博弈相对收益和排名的工具。
2、转股价修正成为靓丽风景线，但后续走势取决于正股
由于股市的疲弱，多数可转债的表现不尽如人意。在股东资金压力、转债财务费用压力、转债回售压力（部分是因为回购股份召开债券持有人会议）等多重因素影响下，2018年可转债的转股价下修案例明显增多，而且多数是以超市场预期的方式出现。
转股价修正博弈一度成为熊市中的热门策略。从董事会决议公告日（T）和次日（T+1）的比较可以看出，转债因转股价修正的利好平均跳涨3.30％，但是随后的60个交易日内均处于震荡状态，如果用T+60的价格与T+1的价格相比的话，转债在利好反应后略微下跌0.07％。
转股价修正带来的博弈收益是短暂的，转债的后续走势取决于转股价的修正幅度和正股的走势。转股价修正到位、正股走势较好的，转债的后续走势可以很强劲，如常熟转债；转股价修正不到位甚至失败的、正股走势疲弱的，转债的后续走势将继续萎靡，如蓝思转债。
2019年转债大类资产策略：比债不足，比股有余
从货币信用周期看转债在大类资产中的比价关系
转债属于股债混合型产品，在大类资产中通常与股票和债券进行比价对比。更准确地说，转债属于较高信用等级的类公司债，与债券中的高信用等级信用债更具有可比性。因此，我们试图研究转债与股票、利率债（以国开债为代表）、高信用等级（AA以上，含AA）信用债（以中票和企业债为代表的）在历史中的比价关系。
为了使这种比价更有意义和实用，我们首先需要按照一定标准去划分历史中不同的经济政策环境。我们沿用国信证券的“货币+信用”风火轮框架，考察不同货币信用周期中转债在大类资产中的比价关系。
通过上图的梳理，我们发现两个重要的规律：
1、信用格局影响转债绝对收益， 体现为宽信用往往对应股票和转债上涨，紧信用往往对应股票和转债下跌。
信用周期与股票和转债的涨跌息息相关。由于信用周期是经济周期的镜像，宽信用周期往往对应经济景气周期，上市公司业绩较好，此时股票和转债易于上涨；紧信用周期往往对应经济衰退周期，上市公司业绩较差，此时股票和转债易于下跌。
而货币周期对股票和转债的影响不大，这可能与货币政策的时滞有关。宽货币周期初期，政策尚未有效刺激经济，股票和转债就可能下跌，而政策显效之后，股票和转债就能上涨，比如2008年金融危机，2008.09-2008.12股票还在下跌，而2008.12-2009.07经济数据V型反转后，股票和转债就迎来一波牛市。同理，紧货币周期初期，经济过热或通货膨胀未能得到有效抑制，股票和转债的牛市就可能延续，比如2007年的10次加息和6次提准也未能阻挡大牛市。
有两个阶段比较特殊，需要说明下：
（1）、2009.07-2009.12：该阶段对应宽信用周期，但股票和转债均下跌，主要是股票受到以中国建筑为代表的天量IPO影响。
（2）、2014.07-2016.06：该阶段对应紧信用周期，但股票大幅上涨，主要是受到改革预期和杠杆炒作的驱动。
2、信用格局同时影响转债相对收益，体现为宽信用周期中股票﹥转债﹥债券，紧信用周期中债券﹥转债﹥股票。
这符合转债产品股债混合型的特点，即“进可攻，退可守”。
唯一例外的阶段是2014.07-2016.06，该阶段属于紧信用周期，但是股票﹥债券﹥转债，其原因一是转债由于杠杆效应和无涨停板制度在牛市时表现出比正股更强的弹性，因此回落时同样幅度更大；二是很多新券在牛市高点发行，上市后快速下跌，比如市值较大的航信和电气，基本上都是从140元左右跌至110元。
因此，在研判转债的大类资产策略时，需要对未来的货币+信用周期进行预测，特别是信用周期的判断尤为重要。
宽货币的延续具有必要性
这种必要性体现为两个方面。
一是稳住货币增速。我们预计，外汇占款和对其他存款性公司债权均将导致基础货币下降。
对于外汇占款，从2014年开始，央行的外汇占款扭转了上升的趋势，下滑至2017年有所企稳，从2018年8月开始，外汇占款再度出现“三连降”。虽然美方在G20会议上同意推迟对2000亿美元的中国商品提高进口关税税率，中美有三个月时间达成协议，我们认为未来的谈判很难完全终止中美贸易摩擦。而且，汇率的长期决定因素是经济基本面，如果中国增长继续减速，人民币贬值压力很可能会在今后某个时点再次加剧，而贬值预期将导致出口商惜售外汇、进口商大量购汇，进而导致外汇占款继续下滑。
对于对其他存款性公司债权，主要体现为MLF、PSL等创新型货币工具的创设，其规模的快速增长时点和外汇占款的拐点基本一致，其创设目的之一就是为对冲外汇占款的下滑。对于MLF，其存在成本较高、不具有普惠性等特征，不仅商业银行付息成本较高，不利于降低企业融资成本，而且服务于民企和小微企业的中小银行无法从央行获得稳定的资金支持，因此我们预计未来降准置换MLF仍有必要性，MLF余额预计将下降。对于PSL，2018年6月份曾传出国开行将棚改贷款审批权限上收总行，而且10月国常会提出加大地方政府棚改专项债券发行力度，棚改专项债有望取代棚改贷款成为货币化安置的主要资金来源，因此PSL余额也存在萎缩的压力。MLF和PSL的萎缩将导致对其他存款性公司债权科目余额的下降。
因此，宽货币极大可能以降准的方式提高货币乘数，对冲外汇储备下降（现状）和对其他存款性机构债权潜在下降（前瞻）带来的基础货币减少，从而稳住货币增速。
二是稳住经济并防止通缩。展望2019年，中国经济的驱动力中，出口和房地产投资均面临较大的压力。出口在2019年将会面临三重压力：美国经济的放缓和全球需求进一步回落、贸易摩擦影响的进一步落地和高基数影响。而房地产投资将因政策调控、信用收缩、棚改货币化比例收缩等因素影响而下滑。综合来看，我们预计2019年GDP预计回落到6.2-6.3％附近。
消费品物价指数预计在2019年继续维持平稳，但是工业品却存在较大的通缩风险。首先，供给收缩或将缓解，环保限产不再“一刀切”，供给侧改革的重心可能逐渐从做减法转移到做加法，过去几年供给收缩的局面将得到缓解。其次，受全球经济放缓和供给因素影响，原油价格弱势，其余大宗商品价格亦存在下行压力。最后，在 2019年大部分时间里基数都远高出历史均值。综合来看，2019年PPI同比增速或低位运行，当原油、黑色金属等价格共振下行时，甚至可能面临通缩风险。
宽信用措施频出，效果有待观察
目前的紧信用格局能否向宽信用格局切换、多长时间后切换，这是市场更关心的问题。
2018年下半年，为支持民企和小微企业融资、促进信用格局转向宽松，国家各部门密集出台了多项政策。上述政策密集出台后，部分政策效果已开始显现，例如低等级信用债在持续高位运行后，收益率有所下降，同时低等级债券发行难有所缓解。
但实际执行中仍将存在多种问题。比如，经过去年以来的金融严监管和去杠杆，叠加对中长期经济增速可能下滑的担忧，银行的风险偏好很低，对小微和资质偏弱的民营企业的支持有顾虑，风险收益配比上难以符合银行经营诉求。另外，资本金和行业等客观监管限制仍然掣肘信用投放能力，风险偏好虽然提升不易，但在宽信用政策大环境下假以时日，有逐步改善的可能，而资本金占用、授信集中度和行业限制等客观限制相对更难解决，会直接影响银行表内资金投资部分信用类产品的能力。因此，我们认为宽信用的效果犹未可知，以社融指标来衡量信用格局的话，假设非标萎缩速度有所放缓，表内信贷、信用债继续回暖，预计社融增速（全口径）将继续下行至2019年4-5月，然后企稳。
由于宽货币+紧信用的组合周期延续，因此未来转债在大类资产的排序仍然是债券﹥转债﹥股票。
2019年转债市场策略：磨底阶段，配置价值凸显
转债价格底部，期权价值突出
从全市场转债的平均价格来看，目前的转债价格处于历史底部。如果以110元线作为标准的话，历史上有两段类似的磨底区间，一段是2004Q3-2006Q2，一段是2011Q3-2014Q2。这两段磨底区间后都迎来了权益和转债的大牛市。目前，转债市场从2017Q4再度进入磨底区间。
在底部区间，转债的配置价值凸显：一方面，未来如果转向宽信用，权益资产将上涨，转债将受益于平价的提升。另一方面，转债本身具有条款修正期权，这点从今年转债发行人密集修正转股价的举措可见一斑。
另外，底部区间持有转债的回撤风险有限。据统计，在宽货币紧信用周期中，转债的平均跌幅-0.3％，持有转债承担有限的下跌空间。
目前，市场关心的问题是磨底时间的长短。历史上紧信用周期平均持续18个月，最大30个月。最新一轮的紧信用周期从2017年10月开始，目前接近14个月时间。虽然无法精确预测紧信用周期的剩余持续时间，而且市场认为目前的紧信用格局和以往的均不相同，体现为房地产和地方政府史无前例的受到了政策严控，但是就统计意义和政策意图而言，也许信用格局的切换就在不远的将来。
偏股型转债的估值中枢处于较低水平
从估值水平来看，首先关注偏股型转债。目前全市场偏股型转债（转股价值大于90元）的平均转股溢价率约为5％。与历史上两段磨底区间相比，2004Q3-2006Q2期间偏股型转债的平均转股溢价率约为4％，而 2011Q3-2014Q2期间偏股型转债的平均转股溢价率约为8％，可见目前偏股型转债的估值中枢已经处于较低水平。
其实，今年市场上转债负溢价率的现象不断出现，刨除套利机制缺位、市场偏好等问题，负溢价率的现象本身就是不合理的，侧面体现了目前转债市场的相对悲观情绪。
偏债型转债的YTM较高，但要考虑违约溢价、流动性溢价等因素
其次关注偏债型转债。目前全市场偏债型转债（转股价值小于70元）的平均到期收益率约为4％。由于样本的原因，我们只与2011Q3-2014Q2这段磨底期间比较，该区间偏债型转债的平均到期收益率约为3％，可见目前偏债型转债的估值具有较大的吸引力。
但是，不可否认，高YTM转债的背后存在违约风险溢价、流动性溢价等因素。YTM显著超过同评级企业债收益率的辉丰转债、海印转债、洪涛转债等，市场对其违约风险较为担忧，因此高到期收益率的转债要进行甄别，只有无信用风险的转债才是真正安全有价值的投资标的。另外，可交换债的流动性较差，因此主体和债项均为AAA的16凤凰EB、17浙报EB，其到期收益率超过同评级的企业债收益率，背后的原因更多的来自于流动性溢价的因素。
转债不乏关注度，权益行情是吸引新增需求的关键
从需求来看，虽然今年转债的指数行情一般，但公募基金的转债仓位却是有所提升。从最新的数据可以看出，一级债基和二级债基持有的转债占净值比在2018年分别提高约7％和8％。债券型基金的转债仓位仍有提升空间，特别是二级债基，与历史上的磨底区间相比，2011Q3-2014Q2期间二级债基持有转债占净值比的平均值约为18％，仍高于目前15％左右的水平。
其他类型投资机构的转债仓位则有升有降，取决于其资金性质。由于转债行情偏软，且未来一段时间仍处于筑底阶段，因此关注短期交易机会的投资机构持有的转债市值在今年是下降的，比如信托产品和券商自营。而长线配置资金在2018年显著增持转债，比如保险、年金、社保等。磨底时间的不可测性使得长线资金（如保险、社保、年金）对转债的偏好明显好于短线资金（如券商自营和信托）。
2019年转债个券策略：重点关注平衡型转债
以史为鉴，在宽货币紧信用组合周期下，转债是有可能获取正收益的。
转债在紧信用周期中如何获取正收益——2004.11-2005.12：顺周期行业机会
该区间中国经济增长较快，GDP从2004年四季度的8.80％不断攀升至2006年一季度的12.50％。投资依然呈现过热的情况，2005年全社会固定资产投资8.9万亿元，增长25.7％，扣除价格因素（2005年固定资产投资价格上涨1.6％），实际增长23.7％，比上年提高4.6％。
投资从2003年开始高歌猛进，2004年高层开始对过热的经济宏观调控，但投资增速依然高位运行。因此，虽然指数在宏观调控的背景下持续下挫，但是与投资高度相关的钢铁行业和房地产行业却依旧上涨。转债中，钢铁转债和房地产转债表现最好。
转债在紧信用周期中如何获取正收益——2008.09-2008.12：转股价修正
该区间美国爆发了金融危机，美国、欧元区、日本等主要经济体全部进入经济衰退、GDP负增长的局面，中国经济也明显滑坡。货币政策降息、财政政策“四万亿”难挡股市下跌。
虽然股市低迷，但部分转债却逆势上涨，且涨幅超过3％的转债均在区间内发生过转股价修正，包括五洲、金鹰、大荒、柳工、赤化和海马。因此，该区间转债相对股票的超额收益主要来自于转债自身的条款期权价值。如果在期初买入上述六个标的，则期末将获得4.61％的回报，相对于中证转债指数有3.50％的超额收益。
转债在紧信用周期中如何获取正收益——2011.11-2012.07：逆周期行业机会
该区间欧元区爆发主权债务危机，随着欧元区财政和信贷紧缩加剧，包括中国在内的新兴市场也受到一定的影响，中国经济增速有所放缓。在低增长的同时，固定资产投资的高增速导致大宗商品价格大幅上涨，在2011年底达到历史高点，并于2012年开启回调之路。
在2012年经济基本面向下的背景下，逆周期行业表现较为优秀，主要逻辑是受益于原材料成本回落、利率下行、需求稳定。比如电价的相对刚性使得电力行业具有逆周期属性，受益于大宗价格的回落，国投、国电等电力转债表现突出。
磨底时期，平衡型转债表现占优
另外，我们想从风格的角度进行讨论。随着转债市场扩容，传统单独跟券的难度不断加大，转债策略更加灵活和多元化，指数化投资成为一个重要思路。因此，国信可转债团队在2018年底编制了转债风格指数，即偏股、平衡和偏债型指数。（详见《国信证券转债交债指数系列之一：转债交债风格指数编制》）
从风格指数对比来看，结论很直观。平衡型转债的长期累积收益是最好的，在历史两段磨底时期亦是如此。因此，我们在风格选择上更加偏向于平衡型转债，其承担相对较小的回撤风险，而且如果信用格局在2019年下半年发生切换，平衡型转债的弹性也能较快地显现出来。
三主线择券之一：逆周期行业中的平衡型转债
如前文所述，我们认为2019年经济仍有下行压力，上市公司盈利向下和政策宽松将角力，因此我们的行业配置思路是：逆周期行业+政策托底行业。
1、电力：受益于煤价等大宗商品价格回落，历史上可借鉴于2011.11-2012.07，标的有福能转债、蒙电转债和电气转债。
2、基建：逆周期调节中，基建补短板为对冲经济下行的重要发力方向，其中短板涵盖市政和环保，同时强调“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，基建的资金来源改善，标的有18中化EB、高能转债和岭南转债。
3、5G：中央经济工作会议要求加快5G商用步伐。标的有景旺转债、特发转债、生益转债和崇达转债。
4、军工：受国家政策影响，订单来源稳定，业绩增速相对确定。标的有光电转债、机电转债和航电转债。
5、传媒：主要推荐出版业和有线电视网络，其中出版业成本端受益于纸价下行，需求端受益于K12人口增长周期，而有线电视网络则主要受益于获批参与5G建设。标的有18中原EB、广电转债、湖广转债和吉视转债。（16凤凰EB和16皖新EB虽然也属于出版业，但是平价过低，不属于平衡型风格）
三主线择券之二：转股价预期修正组合
如前文所述，2018年发生过转股价修正的部分标的表现较为突出。我们认为，在信用格局切换、股市磨底的过程中，寻求潜在修正转股价的标的仍是可转债的超额收益策略之一。
我们在《国信证券转债“大时代”系列专题之十九：如何识别下修博弈机会》一文中详细阐述了如何选取潜在修正转股价的标的。即从大股东诉求、公司诉求和下修门槛三个维度去筛选。大股东持有转债比例高且转债价格低于面值、转债财务费用占净利润比例较高、转股后稀释比例较低的标的修正转股价的可能性越大。
大股东持有转债比例高的：如迪龙转债、泰晶转债、岭南转债等；
转债财务费用占净利润比例较高的：如杭电转债、亚太转债、久立转2等。
三主线择券之三：回售博弈，保底收益
该策略主要是选择距离回售期的时间短、回售收益率较高的标的。如果发行人接受回售，则能获得保底且和纯债收益率可比的回售收益率，比如2018年回售的15天集EB；如果发行人为避免回售修正转股价，则能获得转股价修正的博弈收益。
16以岭EB和15国盛EB的回售博弈性价比相对较高。
国信转债择券体系
顺应可转债快速扩容的趋势，我们在2018年开发出了一套可转债择券体系，主要从行业、公司、转债三个维度进行考量和评分，意图筛选出行业景气度高、公司基本面优秀、转债价格估值合理的转债标的。（详见《国信证券转债择券策略系列之一：基于量、价、投资指标体系的行业选择》、《国信证券转债择券策略系列之二：基于财务指标体系的正股选择》、《国信证券转债择券策略系列之三：基于价格，溢价率和流动性的转债选择》）
根据11月经济数据、公司三季报财务数据更新的评分结果如下，供投资者参考。
