总结｜减持、卖壳都在用的新模式：协议转让+大宗交易+集中竞价-大宗交易规则

总结 | 减持、卖壳都在用的新模式：协议转让+大宗交易+集中竞价/委托表决权....（附案例分析）| 定增并购圈

作者：李佳嘉、岳燕祥

导读越来越多的上市公司采取集中竞价、大宗交易、协议转让三招齐发的组合式减持，并以协议转让充当主渠道，且只有协议转让才能完成大体量（超过5%以上）股票减持的需求！

2017年5月26日，上海证券交易所正式发布《上市公司股东及董监高减持股份实施细则》，给传统的减持路径带来巨大的突变。

新规规定：在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。这也就意味着减持新规拉长了受让方出售股份的时间，同时受让方将不得不承受持股6个月的市场风险。

由于该细则对此前较多使用的大宗交易增设了受让方锁定期、减持比例等多项限制，减持大军逐渐涌向协议转让，从而将“协议转让”推向了风口。

据中证报数据统计，截至11月5日，2017年以来一共有149家公司发布了协议转让的相关信息。特别是5月27日减持新规发布后，共有83家公司的相关股东展开协议转让，协议转让的案例明显增多。

很显然，由于竞价交易和大宗交易均存在股份减持比例限制，持有更高比例（5%以上）股份的股东，且如果作为特定股东的话，退出最好的模式就是协议转让。

这不是监管层的bug，因为这一模式也有约束条件，即单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，因而，对于接盘方要求的资金体量较高。

更重要的是，需要接盘方根据接盘比例相应披露详式/简式权益变动报告书，也即穿透披露，这是很多接盘方不太能够配合的。

一、何谓协议转让

上市公司股份协议转让是指买卖各方依据事先达成的转让协议，向股份上市公司算在证券交易所和登记机构申请办理股份转让过户的业务，其主要针对的是上市公司收购人和大比例股份的转让。

二、协议转让的特点

协议转让既是资本市场重要的交易制度，又是一种交易方式，因此，其有着自身的特点。从制度层面来说，协议转让的特点有：

（1）协议转让是一种契约行为。尽管证券交易是一种标准买卖行为，是强行发控制下的意思自治行为。

（2）按照国外协议转让实践，协议转让的价格、形式比较灵活。协议转让交易的核心是定价政策，应当允许交易当事人协议定价。

（3）协议转让是商行为，因此在协议转让违反合同意思自治规则而导致契约可撤销或无效情形，需要限制合同撤销或无效规则的使用，而采纳赔偿规则替代撤销或无效规则。

（4）协议转让采取登记方式转移资产，其必须要经过证券交易所和证券登记结算公司进行登记。

三、协议转让的监管条例、法案及推动性文件的对比

自2005年修订后的《证券法》对协议转让制度进行了原则性规定，对我国证券交易的发展产生了深远的影响，而后，随着市场机制的不断调整，立法机制的不断完善，协议转让制度改革一直在被推进，从而也使得协议转让在股权转让中发生了量与质的突破。下面梳理了近两年有关协议转让的监管条例和法案的变化情况，以及对于协议转让的应用起着重要推动作用的文件：

从上述表格中，可以看出近两年，各监管部门对于协议转让的监控渐近趋严。无论是有关协议转让的监管条例的变化主要表现在对于协议转让的价格、受让方与转让方减持股份份额、锁定时间等方面设立了关卡。

沪深证券交易所于2016年1月7日发布关于落实《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，规定设定了受让方与转让方的门槛，5%协议转让的关卡意味着举牌，且举牌后半年内不能卖，严格限制了大股东减持。此外，举牌后6个月内不能抛售，也就是说至少有5%的股份被冻结，一方面堵住了协议转让之路，但另一方面却有利于稳定股市。

在深圳证券交易所于2016年3月7日发布《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引（深证上（2016）105号）》之前，协议转让特别是在价格方面来说是相对自由的，且与二级市场当期股价可以没有必然的联系。但是该文件的出台规范了“以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准”，一般情况下上市公司股份协议转让的交易价格最低为该“定价基准日”价格的90%（ST时为95%）。同年11月，深交所在之前出台的《协议转让业务办理指引》的基础上进一步完善了该文件。

2017年5月26日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号），即也是对当前市场影响最大的一部条文。相较于16年发布的旧规，该规定对适用范围作出了更大范围的调整，主要针对的是上市公司控股股东、持股5%以上的股东减持，大股东以外持有公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份的股东减持，董监高的减持；在协议转让方面基本沿用了之前的旧规，但是在集合竞价减持和大宗交易方面，却做出了重大调整；在集合竞价减持方面，添加并明确了信息披露的要求，进一步健全和完善上市公司大股东、董监高转让股份的事前、事中和事后报告、备案、披露制度，防止和避免故意利用信息披露进行“精准式”减持；在大宗交易方面，明确有关股东通过大宗交易减持股份时的出让方、受让方的减持数量和减持期限要求，防范“过桥减持”，并明确合并计算大股东与其一致行动人的减持股份，防止大股东通过他人持有的方式变相减持。

四、协议转让的案例分析

相较于竞价交易、大宗交易等减持手段，在减持新规中，协议转让虽在减持后6个月内集中竞价交易受到相同限制，但协议转让本身不受转让时间段、减持比例的限制，无论是在控制权的转让上还是在国企的改革、划转股权上，效率远高于竞价交易与大宗交易。

1.协议转让易主数量有增无减，组合方案频现

据不完全统计，在减持新规出台到现在已达 5 个月的时间里，利用协议转让进行股票减持的案例远高于其他两种方式，与此同时“协议转让+委托表决权”组合的方案频现。

案例一：

2017年9月2日，中迪金控通过协议转让方式以21元/股的价格入主绵石投资，受让郑宽、王瑞、中北能、云心科技、伍石环境、兴润宏晟所持绵石投资合计 53,299,585 股股份，共计1,119,291,285元。受让完成后将合计持有绵石投资 17.81%股份，成为上市公司控股股东；同时，中迪金控除获得郑宽、王瑞协议转让股份的表决权外，中迪金控还获得郑宽、王瑞合计持有的 21,050,441股股份对应的受托表决权，郑宽、王瑞委托表决权后，中迪金控合计持有上市公司表决权比例为 24.84%。

协议转让前，绵石公司控股股东为中北能公司，实际控制人为郑宽先生。

而后，绵石投资实际控制人郑宽先生及其控制下的中北能公司、云心公司与中迪金控签订《股份转让协议》，将所持有的绵石投资合计 37,634,482 股股份（占绵石投资总股本的 12.58%）以 21 元/股的价格转让给中迪金控，其中郑宽先生转让 6,027,139 股、中北能公司转让 30,830,643 股、云心公司转让 776,700 股。公司其他股东王瑞、伍石环境、兴润宏晟将其所持有的绵石投资合计15,665,103股股份（占绵石投资总股本的5.23%）以同等价格转让给中迪金控，其中王瑞先生转让 989,675 股、伍石环境转让 425,000 股、兴润宏晟转让 14,250,428 股。同时，公司股东王瑞先生与中迪金控签订《表决权委托协议》，约定将其持有的 2,969,025 股股份所对应的表决权授予中迪金控行使。至此，中迪金将直接持有绵石投资53,299,585股股份，占绵石投资总股本的17.81%。

与此同时，郑宽、王瑞合计将持有的 21,050,441 股对应的表决权委托中迪金控行使，占绵石投资总股本的 7.03%，合计拥有 74,350,026 股股份所对应的表决权，占绵石投资总股本的 24.84%，中迪金控成为绵石投资控股股东，其实际控制人李勤成为绵石投资实际控制人。

通过“协议转让+委托表决权”后，李勤成为绵石投资实际控制人。

描述

案例二：

2017年10月25日，深圳同洲电子控股股东、实控人袁明将其持有的123,107,038股以总价15亿元通过协议转让的方式全部转让给深圳小牛龙行，转让价格为12.1845元/股，此后，小牛龙行将占同洲电子总股本的16.50%，成为公司的第一大股东。

深圳秀牛龙行量化投资是主要的业务范围是经营受托资产、投资管理，投资、企业管理、经济信息咨询，股权投资，受托管理股权投资基金等，彭铁为公司实际控制人。

小牛龙行的权益结构图

协议转让前，袁明持有公司股份 123,107,038 股，占公司总股本的比例为 16.50%，小牛龙行不持有公司股份；协议转让完成后，袁明不再持有公司股份，小牛龙行将持有公司股份 123,107,038 股，占公司总股本的比例为 16.50%，成为公司的第一大股东，彭铁将成为公司实际控制人。

此次协议转让是在袁明辞去同洲电子董事及董事长职务的6个月后进行的股权转让，是为2016年袁明为偿还公司债务向小牛龙行借款8.7亿元，但袁明未能按借款约定偿还借款，因此将其持有的同洲电子123,107,038 股股份抵偿给小牛龙行，用于清偿债务。

通过协议转让的方式，同洲电子也实现了控制权的易主。

除此之外，江泉实业、博信股份、华菱星马、希努尔、鑫科材料等多家公司均通过协议转让方式实现易主。

2.协议转让是上市公司国企改革、划转股权的利器

混改制改革中，协议转让成为上市公司进行国企改革、划转股权的利器。

2017年7月19日，上海振华重工控股股东中国交建及其境外子公司通过协议转让的方式向公司实控人中交集团转让所持合计13.2亿股，占总股本的29.99%。在权益变动之前，中交集团没有直接持有公司股份；变动之后，振华重工成为中交集团的子公司，中交集团对振华重工的控制力得以加强。

中交集团是国务院国资委100%控股的企业。中交集团及合并子公司主要从事基建建设业务、基建设计业务、疏浚工程业务、装备制造业务和房地产开发业务。

此次交易前，中国交建直接持有振华重工1,265,637,849股A股股份（占振华重工股份总数的28.83%）；同时，中国交建通过下属香港子公司香港振华间接持有振华重工749,677,500股B股股份（占振华重工股份总数的17.08%），通过下属澳门子公司澳门振华间接持有振华重工14,285,700股B股股份（占振华重工股份总数的0.33%）。中国交建直接及间接持有振华重工合计2,029,601,049股股份（占振华重工股份总数的46.23%），为振华重工控股股东。

此次交易，中国交建及其境外子公司向中交集团及其境外子公司转让所持振华重工合计1,316,649,346股股份（占振华重工股份总数的29.99%）。

交易中，振华重工A股股份的转让价为5.27元/股，即根据协议签署日前30个交易日振华重工A股股票的每日加权平均价格算术平均值为市场参考价，经协商一致定为市场参考价的100%；B股股份的转让价为3.67元/股，以截至2017年3月31日振华重工每股净资产为基础溢价5%，充分兼顾了各方利益及国有资产保值增值。

交易结束后，中交集团直接及通过其境外全资子公司间接持有振华重工合计1,316,649,346股股份（占振华重工股份总数的29.99%），成为振华重工的控股股东。

此次交易，作为推进国有资本投资公司试点改革重要工作之一，按照国家实施“中国制造2025”、“制造强国”的战略部署，中交集团将通过增持振华重工股份，实现振华重工由中交集团直接控股，从而推进装备制造产业的专业化经营和管理，加快培育和孵化新市场新产品。

3.协议转让监管趋严

减持新规后，上市公司股东协议转让的公告逐渐增多，其中频现溢价转让、机构套现等痕迹，这也引起了监管层的重点关注，不少协议转让遭到问询。

自今年5月以来，龙星化工就停牌进行重大资产重组的筹划行动。但其后，龙星化工通过“协议转让+委托表决权”的方式向上海赛图转让股份与表决权的交易引发了交易所的关注。

协议转让前，龙星化工龙星化工控股股东、实际控制人刘江山共持有公司130,530,536股，持股比例达27.19%。

改善上市公司资产负债结构，优化上市公司的业务构成，提升上市公司资产质量、盈利能力与现金流状况，8月14日，龙星化工控股股东、实际控制人刘江山通过协议转让的方式将其持有的32,632,634股（占公司总股本的6.8%）以21.29元/股的价格，作价694,748,778元转让给上海图赛。

通过本次交易，上海赛图将直接持有龙星化工32,632,634股，占公司总股本的 6.80%，并获得刘江山持有的 32,000,000 股股份对应的表决权，占公司表决权比例的6.67%；同时，信息披露义务人还通过受让中原信托的受益权，间接持有冀兴三号单一资金信托所持有的龙星化工72,629,372 股，占公司总股本的15.13%，信息披露义务人实际可支配的上市公司表决权合计为28.60%，成为上市公司最大单一表决权的股东，成为上市公司的控股股东，上市公司的控股股东变更为上海赛图。

然而，此次交易却遭到了深交所的多次询问，就交易信息的完整准确性，溢价依据和合理性、股权转让和表决权委托的实施细节和风险等进行追问。此外，更要求龙星化工核实和补充披露受让方股权结构、主营业务、实控人控制的资产等具体情况;同时还要求受让方补充说明此次交易的目的、资金来源和筹措方式、支付能力，以及是否存在关联关系、后续重大计划安排等。

无独有偶，辽宁成大股东前海开源基金与特华投资的协议转让交易同样遭到问询，就控制权、前海开源真实持股和与上市公司股东关联性这三大核心问题展开追问。

五、总结

随着制度的不断完善，虽然协议转让的内涵也在不断发生着转变，从自由式的定价到对价格的订立基准的提出；对于受让方与转让方设立5%的门槛，对受让方的资金实力、资质提出了较高要求，对于接盘方提出了一定的要求；监管层对于协议转让的监管力度进一步加强； 但是，相对于减持新规中对于数量和时间有严格限制的集中竞价、大宗交易等减持方式来说，未来，通过协议转让的规模仍会继续增加。

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