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文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳
正文
当前经济形势分析
7月供需两弱，工业增加值同比增速在低基数、出口交货值高增速、制造业增加值同比增速回升的共同作用下，得以稳定在6%。社零增速在618购物节、世界杯的促进效应结束后出现回落，必须消费品消费增速全面回落，而汽车消费增速在7月1日汽车进口关税下调后依然低迷。固定资产投资同比增速继续回落，其中，基建投资对固定资产投资同比增速的拉动率仅为0.49%，是固定资产投资分项中最大的短板。
政策存在时滞，后续基建投资增速有望反弹。从资金来源来看，基建投资同比增速的持续下滑主要由于财政政策的不积极和地方平台融资渠道受限。尽管7月底国常会和政治局会议提出了松基建、宽信用的政策，但政策一般存在时滞，尚不足以弥补财政支出增速下滑、新发行地方债规模偏低以及融资受限的缺口。财政部在8月14日发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，今年地方债发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。各级财政部门应当及时安排使用专项债券收入，加快专项债券资金拨付，防范资金长期滞留国库，尽早发挥专项债券使用效益。随着政策的发力，8-9月基建投资同比增速大概率迎来反弹，由于8月底要结束地方债置换工作，因此9月基建投资增速的反弹力度或大于8月。
稳增长压力下，政策对基建的态度转变。国常会和财政部在5月提出“加快财政支出+压缩审批时间”政策组合，但当时并未明确提出政策主要服务于基建项目，根据2018年政府工作报告内容，财政支出应该向创新驱动、三农等国家重点发展领域倾斜。时隔几月，政策出现明显调整，主要还是稳增长的压力和迫切性较此前有所增加：
其一，美国对华关税措施不断加码。目前为止，美国对华征税商品清单金额达到2500亿美元，虽然目前落地的关税只有340亿美元，对国内进出口尚未产生明显影响，但后续全部关税逐渐落地、全球经济复苏放缓以及海外风险事件将对外需造成下行压力，进而影响国内经济增长。
其二，去杠杆下，实体经济承受的“阵痛”逐渐显现。经过地方政府、企业、居民部门加杠杆后，这三大部门加杠杆的空间已经不大，负债驱动下经济增长动能逐步趋弱的同时还会积聚风险。因此，我国去杠杆的决心坚定，但这个过程中，由于企业前期负债过多，而融资渠道已经受到限制，企业融资成本依然很高，再融资压力加大，经营性现金流恶化，信用违约开始增多，随后出现P2P平台不断爆雷，“17兵团六师SCP001”违约。与此同时，PPP和非标融资收紧，统计局口径下的基建投资同比增速断崖式下跌，而全口径基建投资同比增速下滑得更为厉害，7月仅同比增长1.8%。
其三，就业压力增加。政治局会议将稳就业放在第一位，可能隐含了对未来就业形势一些担忧。从需求端来看，根据教育部统计，2018年高校毕业生人数达到820万，多于去年的798万人。从供给端来看：1）稳增长就是稳就业。如果经济加快下行，失业问题将更加突出。2）结构性去杠杆背景下，民营企业融资更加困难。民企吸引了大部分就业，民营企业经营困难可能导致失业率增加，这种压力在下半年将更大。此外，违约企业中不乏上市公司，而下半年信用违约可能增多，并且如果处置不当，可能会形成信用风险和信用收缩的传导效应，那样将导致失业人数显著增多。3）环保限产导致部分企业关闭。近几年推进的去产能以及环保加强也导致一些企业关闭，从而使失业人数增加。上半年居民可支配收入增速以及居民实际消费增速不断下滑，说明了保障居民就业、增加居民收入的紧迫性。4）贸易战给相关产业的就业带来不确定性。贸易战直接或间接影响进出口相关部门的收入，进而影响就业，如果贸易战升级，可能引发全球经济放缓，总需求下降也将带来更多的失业。
调控趋严下，房地产投资和房价同比增速依然坚挺。今年基建投资和房地产投资增速之间的关系体现为此消彼长，但房地产投资增速的质量不高，因为房地产投资增速主要依靠土地购置费拉动，建安工程投资的拉动率连续5个月为负。与此同时，今年以来房地产调控政策密集发布，但房价涨幅从6月开始有抬头之势。7月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比上涨6.6%，其中，一线城市房价同比涨幅转正，二三线房价同比涨幅分别为6%、7.5%，均为今年以来最高。7月房价同比涨幅扩大的城市数扩大至49个，房价上涨城市平均涨幅为7.17%，亦为今年以来最高。
房地产和基建政策的分化主要是为了平衡稳增长和防风险。政治局会议提出坚决遏制房价上涨，其态度之坚决史无前例，会议结束后不久，沈阳、深圳等地相继发布调控新政，多地整治房地产市场乱象，住建部也提出加快制定住房发展规划并对楼市调控不力的城市坚决问责。同时，一系列推动基建投资的政策逐渐出台。政策对于房地产和基建一紧一松，原因是：第一，基建投资同比增速断崖式下跌，地方融资平台严重受限；第二，房地产投资保持韧性，大型房企依靠销售回款和高周转依然能维持下去，相对而言，融资压力小于地方融资平台；第三，依靠基建托底经济比放开房地产的风险相对较小。尽管政策对基建项目的支持明显加强，但能否实现稳增长还有待观察，如果不能完成6.5%的经济增长目标，考虑到实质性减税在短期可能难以推出并且效果不是立竿见影，那么到时候房地产调控政策可能会出现区域性放松。
在居民可支配收入增速出现实质性提升之前，难以看到消费增速的持续性反弹。上一轮居民加杠杆透支了部分消费空间，居民的财产过多地与房地产挂钩，房地产市场的火热对居民消费形成挤出效应。总的来看，居民消费增速提升的三个途径：一是实质性的减税降费，提高居民收入，降低民营企业成本；二是从过去粗放式、依赖房地产的经济增长模式中逐渐转型。三是推动供给侧的改革，打破制约3亿中产阶级消费升级的供给体制约束。
一周高频数据观察
2.1 工业生产放缓
上周（2018年8月11日-8月17日，下同），主要生产指标放缓，高炉开工率为66.16%，和前值持平；唐山高炉开工率降至51.22%，不及前值（53.05%）。6大发电集团日均耗煤量为78.83万吨，环比下降3.29%，降幅较前值（-1.31%）扩大。汽车全钢胎、半钢胎开工率分别降至67.37%、67.07%，不及前值（73.51%和68.83%）。随着环保限产政策加码，采暖季工业生产将进一步受到抑制，工业生产指标或难大幅提升。
2.2 螺纹钢期货持仓量下降，焦炭期货价暴涨
上周，钢材库存环比上升0.7%，螺纹钢期货价下跌0.2%，持仓量减少9.58%。
京津冀及周边地区环保限产政策加码，高炉开工率趋于下行，同时，最近9周钢材库存波动明显降低。供给端，生产继续放缓；需求端，8月14日发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，基建投资或将迎来反弹，钢材等原材料需求可能出现回升。库存端，位于历史低位的钢材库存波动性明显降低。在供需矛盾和低库存共同作用下，后续钢材价格有进一步上涨的空间。
上周，焦炭期货价大涨7%。供给端，环保限产对焦炭产能形成压制。需求端，当前阶段钢厂利润较高，对焦炭的采购意愿强，同时，贸易商的寻货增多。库存端，焦炭库存降至低位。以上因素在短期可能依然持续，因此焦炭价格仍有上涨的空间。
2.3 猪肉价格继续上涨
上周，28种重点监测蔬菜价格环比上涨1.75%，涨幅高于前值（0.85%）；7种重点监测水果价格环比上涨0.96%，涨幅高于前值（0.93%）；猪肉平均批发价环比上涨1.58%，涨幅低于前值（3.71%），全国猪粮比价回升至7.84:1，高于前值（7.72:1）。
2.4 商品房销售：一、三线升，二线降
上周，30大中城市商品房销售面积同比增长3.26%，较前值（3.89%）下降，各线城市之间商品房销售面积同比增速出现分化，一、三线城市商品房销售面积同比增速分别上升至36.71%、18.46%，前值分别为18.29%、12.56%，二线城市商品房销售面积同比下降14.82%，降幅较前值（-4.98%）扩大。库存方面，十大城市商品房存销比下降至39.6%，其中一二线城市商品房存销比分别上升至34.26%、41.14%，前值分别为32.7%、44.6%。
2.5 央行超额续作MLF，货币市场利率反弹
上周有3365亿元1年期MLF到期，央行超额续作3830亿元MLF予以对冲，此外，央行重启逆回购操作，投放1300亿元7天逆回购，并进行1200亿元国库现金定存操作，一周合计净投放2965亿元。货币市场利率全线反弹，但仍处于全年低位，银行间流动性保持合理充裕。
2.6 央行再度出手稳汇率，人民币汇率收复失地
上周，美元指数冲高回落，在8月15日一度达到96.99的高点，随后回落，一周收跌0.21%，人民币兑美元中间价下跌0.71%。8月15日夜间，在岸和离岸的人民币汇率快速下探，8月15日近23:00，离岸人民币兑美元跌破6.95关口，跌超500点，跌幅近0.8%；在岸人民币兑美元北京时间15日23:00收报6.9350，较上一交易日夜盘跌514基点。
从贬值预期来看，以1年期 NDF对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，可以看到人民币贬值预期上升至0.78%，贬值预期有所升温。8月16日，据路透报道，央行上海总部通知，鉴于近期离岸人民币价格波动较大，即日起，上海自贸区分账核算单元（简称FTU）的三个净流出公式暂不执行，各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金，同时不得影响实体经济真实的跨境资金收付需求。受此影响，当天离岸人民币汇率从6.95暴涨至6.86，一路收回10个关口。
人民币仍有贬值压力，但央行二季度货币政策执行报告中提出必要时对外汇供求进行逆周期调节，随着后续外汇市场可能出现的波动，逆周期因子等工具也可能重新回归。
本周重要数据及事件
END
新时代证券宏观研究团队
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