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民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
五粮液(000858)
一、事件概述
公司发布2019年中报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润分别为271.50亿元/93.36亿元，同比+26.75%/+31.30%；折合EPS2.41元。
二、分析与判断
19Q2业绩表现于19Q1基本接近
19H1，公司实现营业收入/归母净利润分别为271.50亿元/93.36亿元，同比+26.75%/+31.30%，数据于前期业绩预告数据基本一致。其中，酒类核心业务实现收入254.19亿元，同比+25.50%。19Q2五粮液实现营业收入95.61亿元，同比+27.08%（VS19Q1的+26.57%）；归母净利润为28.61亿元，同比+33.13%（VS19Q1的+30.26%）。在二季度公司持续实施品牌瘦身计划的关键时期，公司仍能够维持与19Q1相近的收入增长，说明公司经营面在持续改善，经营质量显著提升。
毛利率、费用率改善共同推升净利率，经营性现金流净额大幅提升
19H1，公司毛利率71.81%，同比提升0.97ppt，主要来自于酒类业务毛利率显著提升（提升1.63ppts至78.16%），主要得益于五粮液核心产品价格提升以及生产端一级酒率（五粮液）大幅提升。期间费用率12.01%，同比下降1.11ppts。销售/管理/财务费用率分别为9.76%/4.80%/-2/55%，分别同比-0.30ppt/-0.72ppt/-0.09ppt。毛利率和期间费用率的改善共同推动公司销售净利率达到36.12%，同比提升1.28ppts。报告期末，公司预收账款为43.54亿元，环比19Q1/同比分别减少4.99亿元/0.65亿元，主要原因是尽管19Q2处于七代和八代普五的换代期，但公司主动控制发货节奏以降低渠道库存上升速度。期末公司经营活动产生的现金流量金额为83.66亿元，同比大幅提升了13倍，显示经营质量显著提升。
坚持品牌瘦身，聚焦“1+3”、“4+4”产品体系
2018年底公司提出品牌瘦身计划，着手清理对五粮液品牌有害的总经销产品，逐步解决总经销产品与自营大单品的同业竞争问题，集中资源着力打造“1+3”“4+4”核心产品体系。4月，五粮液集团正式颁布《“五粮液”品牌开发及清退管理标准》、《五粮液集团系列酒品牌和产品开发及清退管理标准》等相关文件，全面梳理现有品牌及产品结构，分类分步推进整改和清退工作。报告期内公司对严重透支五粮液品牌价值的42个品牌129款高仿产品进行了清退和下架处理，对企业长远发展非常有利。
五粮液正处于本轮行业周期复苏以来的最佳状态，批价持续向好、渠道利差持续扩大
在一季报点评中，我们曾以“一线三强中收入增长最快，五粮液正处于本轮行业周期复苏以来的最佳状态”的表述来形容今年以来五粮液所处的状态。得益于年初去库存成果卓越以及适时地推出八代五粮液换代，叠加一系列精细化渠道改革操作，五粮液渠道利差及反馈正处于本轮周期以来的最佳状态。目前普五批价已上涨960-970元一线，较年初已有近200元涨幅。批价的巨大涨幅带来了渠道利差的快速扩大，也使得渠道信心持续修复。下半年经营中，由于八代配额仅5250吨，加之公司会控制发货节奏，因此预计后续普五批价将向千元大关持续靠拢，年内突破千元大关的可能性正变得越来越大。
三、盈利预测与投资建议
预计19-21年公司实现营业收入500/590/691亿元，同比+25%/+18%/+17%；实现归母净利润170/202/238亿元，同比+27%/+19%/+18%，对应EPS为4.38/5.20/6.13元，目前股价对应PE为32/27/23倍。目前公司估值与白酒行业整体估值持平，考虑到公司未来业务成长性，维持“推荐”评级。
四、风险提示：
经济下滑拖累需求，批价不及预期，食品安全问题等。