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太平洋证券发布投资研究报告，评级: 买入。
五粮液(000858)
事件： 公司公布 2019 年中报，实现收入、归母净利润、扣非归母净利润 271.51、 93.36、 93.94 亿元，分别同比增长 26.75%、 31.3%、 32.56%。单二季度收入、归母净利润、扣非归母净利润为 95.61、 28.61、 28.54亿元，分别同比增长+27.08%、 32.1%、 34.22%，淡季继续保持收入利润高增长，符合此前业绩预告。
高端酒量价齐升， 新老普五销售衔接圆满完成
公司上半年实现酒类收入 254.19 亿同比增长 25.5%，结合草根调研，我们估计上半年高端酒增长超 30%，量增 20%以上，吨酒均价同比提升 6%-8%，投放进度看估计普五整体超 55%、 1618 基本完成全年投放量、低度投放进度也比较良性。从实际市场表现来看，八代普五近期一批价 970-980 元、七代 1000 左右，较年初上涨近 200 元，自 8 月10 日公司将建议流通价由 959 上调至 1006 以来，实际批价上涨 30 元。1618、低度近期一批价 930 元、 610-630 元，也较年初上涨百元左右，高端酒量价齐升态势形成。
八代普五 6 月市场首发以来，配合大量品鉴活动，其品质和口感获得消费者高度好评。公司数字化系统后台数据显示，目前全国终端和消费者对于八代的复购已广泛形成，市场进入正常的动销状态， 在中秋国庆旺季来临前， 七代和八代销售衔接工作圆满完成。
中报经营质量非常扎实，盈利能力进一步提升
今年以来公司政策落地执行力强，对违规操作的处罚严格，批价稳步上涨提升经销商的盈利空间，渠道打款积极，也能与报表相印证。中报预收款环比一季度末回落 5 亿，与八代 6 月上市就严格按月打款、到货的节奏有关，同比看较去年回落的 13.5 亿大幅减少。应收票据环比一季度末回落 8 个多亿，而去年同期环比回落 2.19 亿，主要是银行存款、银行承兑汇票到期收现及货款中现金增多。受这两方面因素影响，二季度销售商品现金流同比大幅增长 51%，带动经营性现金流量净额由去年的-18 亿转正为 4.39 亿，中报经营质量很扎实。
上半年提价及高档酒占比提升带动酒类毛利率同比提升 1.63个百分点至 78.16%创历史新高，整体毛利率 73.81%+0.98 个点。受益于增值税点下调税金比例略下降 0.08 个点。销售费用中含市场开发费、形象宣传费等销售综合费用恢复增长 24.5%，估计费用结构更侧重终端和消费者。期间费用率下降 1.11 个点。上半年净利率提升 1.19 个点至34.39%，二季度净利率 29.92%同比提升 1.49 个点。
百千万工程第二阶段收尾，全渠道数字化运营平台基本搭建完毕，大数据支持营销决策， Q3 投放量将超预期： 公司自 17 年提出营销体系改革，推出百城千县万店工程，旨在系统性优化渠道结构、 加强终端掌控和服务、提升经销商的盈利空间以及达到更好的服务消费者的目的。公司在前两年的尝试、反馈、纠偏中完成了经销商结构初步优化等第一阶段的工作。今年以来通过数字化技术给 5 大细分渠道赋能。目前专卖店 1372 家， KA、电商和其他团购型客户 247 家，全国已绑定信息化系统的优质社会化终端达 5.5 万家，还有近 1 万家待审核绑定，已绑定的终端中 96%实现八代进货，公司能够更好的管控货物的流向、价格，也能更好的匹配销售任务与销售网络能力。公司也成立了专门的供应链管理公司进行 KA 卖场的专业规范化运营。百千万工程第二阶段收尾，全渠道数字化运营平台基本搭建完毕。
草根调研获悉近期为配合中秋国庆旺季需求，八代普五到货节奏加快，各地根据市场需求有 9 月、 10 月配额投放的情况。公司计划三季度投放八代 5 千吨左右，也就是将下半年的八代投放量提前，我们预计全年高端五粮液投放量或将超预期。
系列酒公司整合稳步推进
公司 6 月以来推进系列酒三个子公司的整合，目前整合后的五粮浓香系列酒公司 13 个总部职能部门、 15 个营销大区的人员配置已到位。从当前的重点工作可以看出，在坚持做强自营品牌，做大区域品牌，做优总经销品牌的原则下，强调大单品的价位引领和聚焦能力，调整品牌、产品和商家结构，资源配置更聚焦、费用更精准。
盈利预测与评级：
公司八代普五成功上市，营销改革落地执行到位，效果显著，百千万工程明年将进入第三阶段的消费者俱乐部建设工作。高端产品矩阵落地动作越发清晰，今年 4 月开始清理“高仿”提升五粮液品牌的“三性一度”，高端品牌矩阵 1+3 中的 3，下半年将看到更多的动作： 501作为五粮液超高端战略性产品下半年有望落地；定位年轻时尚的缘定今生系列下半年将选优质种子型运营商正式推向市场；五粮液 39 度系列产品升级，年底前将完成全新时尚年轻化的设计方案。
我们看好公司品牌在中国白酒历史上的底蕴和高度，也看好公司在改革中所激发出来的新动能，更期待系列酒在整合后焕发出更大的活力。鉴于今年投放量或将超预期，我们略调高盈利预测，预计 2019 年~2021年 EPS 为 4.55、 5.55、 6.55 元/股，给予明年 30 倍 PE，目标价 166.5元，上调至“买入”评级。
风险提示
经济出现较大下滑， 公司高端酒销售放缓