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证券法大还是证监会令大
贺宛男
“独角兽”和CDR是本周市场最大的热点。继周三下午证监会批准6只“独角兽基金”之后，又赶在当日深夜打包发布了9个与“独角兽”和CDR相关的文件，其中3个为证监会令，6个为证监会公告。
这9个文件最大的看点是，创新试点企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。即证券法第十三条明文规定的，公开发行新股，必须“具有持续盈利能力、财务状况良好”，这不再适用于创新试点企业。
也许有人会说，证券法所指盈利企业才能发股，是公开发行新股，而证监会9个文件主要是存托凭证（CDR）。且不说CDR从本质上同股票没有多大差别，发新股是企业融资，即将开闸的CDR也是企业融资。而且，9个文件中的《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，均提到了试点企业发行新股不再设置盈利要求。
证监会强调，文件“根据证券法和国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知”而制定。而国办意见明确提到，试点原则必须“坚持依法合规。在法律法规框架下，做好与相关政策的衔接配合，稳妥适度开展制度创新，确保试点依法依规、高效可行。”突破证券法规定的发股企业必须“具有持续盈利能力”，这算是“在法律法规框架下”、“ 依法合规”吗？纵然试点企业是经过精心挑选，有量化的估值和营收标准，但证券市场遵循的是三公原则，所有市场主体一律平等，为什么绝大部分上市企业都必须有三年盈利要求，少数试点企业可以亏损上市呢？
我们不禁要问：是证券法大还是证监会令大？
资本市场理应拥抱新经济，眼看一批又一批的创新企业已经或正在筹划境外上市，而A股市场的“制度限制以及宏观改革措施尚未跟上”。正因为如此，我们应该抓紧修法。可是，自从2015年4月全国人大常委会对证券法修订草案“一读”，后因2015年股灾暂停之后，这一工作似乎就没有了下文。
兴许有关职能部门认为修法太过麻烦，太费时日，不如深夜发文来得更为干脆痛快。但须知市场经济首先是法制经济，深夜发布与法律条文相抵触的文件，说轻了，是草率决定，说重了，便是权大于法。
笔者充分相信证监会内有很多法律专家，他们完全知道部门的规范性文件不能与法律条文相抵触。既然如此，又为什么要匆匆忙忙深夜发文，并且“自发布之日起施行”呢？说穿了，无非是同境外市场抢创新企业，抢上市资源。毫无疑问，中国的好企业理应让国人共享发展成果，但现在这个时候去“抢”，是共享红利还是高位接盘？看看符合“已在境外上市、市值不低于2000亿元人民币”的BATJ们，目前阿里、百度、腾讯、网易市盈率分别为94、57、41、19倍，京东因尚未盈利没有市盈率；更别说美国股市已经涨了10年，谁都知道此时进去风险大于机会啊。
虽说有关部门承诺，会严格掌握试点企业家数和筹资数量，合理安排发行时机和发行节奏，但在证监会副主席阎庆民新近一再强调“把发展直接融资放在更突出位置”的指导思想下，投资人对“严格掌控”实在是心怀忐忑、疑虑重重。有大机构已经预计，7月份将迎来首个CDR上市，下半年预计有3至6只CDR或创新企业发行，估计募集资金总额1000—2500亿元。而下周起，总计3000亿元的6只“独角兽基金”将大张旗鼓地发行。要知道去年A股IPO全球第一，募资也就2200亿元，今年前五个月已经募资900多亿，难不成全年要突破3000亿，再创新高？
在笔者看来，目前管理层最需要的还是沉下心来依法治市，通过法治推进和完善市场基础性制度建设，特别是在强化投资者保护上多下功夫。投资者权益得到保护了，市场红火起来了，又何愁好企业不回归A股！
当前A股最大的问题是什么？
李志林（忠言）博士
本周大盘再收阴线，尤其是周五一根大黑棒，将5月31日3041点以来的反弹成果几乎吞没。市场各方都在追问，当前A股市场最大的问题是什么？
有关部门称，最大的问题是外部因素的不确定和外部股市的震荡，引发了A股的波动。实际情况证明了这个论点不成立。近期欧美股市连续大涨，纳斯达克指数再创新高，“中兴”危机也已经解除，但是A股仍然大跌不休。
管理部门认为，A股最大的问题是缺乏独角兽为代表的新经济公司。对此，投资者虽然也不否认其必要性，但对高价的独角兽大规模来A股抽血，忧心忡忡。
投资者则认为，A股市场最大的问题是新增资金寥寥，而存量资金却日益严重“失血”。
我认为，作为市场主体的广大投资者，对市场的症结认识最清楚，他们用资金卡说话，远比其他说词更有说服力。
1、价值判断失灵。对多数股票而言，人们通常使用市盈率来判断其价值，通常认为20倍市盈率是具有投资价值的。然而，这一估值标准现在也失灵了。。
目前沪市的平均市盈率只有14倍，上证50和沪深300只有9倍和11倍，深市主板19.1倍，中小板33.1倍，创业板45.1倍，已低于沪指998点和1664点时的水平，属于全球股市的估值洼地。
但是近期大批个股跌到了十几倍，甚至5—6倍市盈率，仍旧大跌不止。这表明市场资金面严重匮乏，从而使人们失去了对股票价值的理性判断。
2、破净股超百。跌破净资产的股票大批出现，通常被视为市场触底的信号。在A股的历史上，2005年6月998点的历史低点附近，A股市场的破净股175家；2008年10月下旬，至1664点附近，A股市场的破净股数量215家；2013年6月1849点附近时，A股市场的破净股数量为160家。
如今，在3050点附近，A股市场的破净股已有115家。26只银行股中已有15只破净。而2017年26家银行股的净利润达1.39万亿，占A股所有上市公司净利润总额的四成有余。
这种大面积破净的出现，是市场资金严重“失血”造成的。
3、指数位置处于全球股市最低。以2008年全球金融危机时为参照系，美国股市至今涨幅已超300%，欧洲各国股市和日本股市涨幅超200%，香港股市已收复了当时的最高点。
唯独A股熊冠全球10年，至今仍在金融危机前高点6124点的半山腰徘徊不前。而这10年，中国的GDP从27.02万亿到82.7万亿，增幅达2.06倍。这说明，作为经济晴雨表的股市，价值中枢已被严重扭曲。
4、扩容大跃进的后遗症。股市具有扩容功能，这是毋庸置疑的。但作为管理层，必须进行严格的、科学的、量化的管理，把握每年扩容的总量、节奏与市场资金面的统一，竭力保持一二级市场的和谐发展。
但是，2016—2017年，不切实际地提出了尽快消灭新股“堰塞湖”，两年发行上市新股670多家，仅2017年就发行了450家，堪称史上最快的扩容大跃进。
且不说这670多家新股中，真正有质量的新经济股少之又少，也不谈大非是否已经减持，单单是到期的小非减持量，已远远超过新股首发融资的总额，使市场资金更大规模的失血。遂导致股价中枢不断大幅下滑，这便是市场一再诟病的新股发行结构不合理所产生的后遗症。
用牺牲二级市场来满足一级市场的扩容和大小非减持，这种做法是很不合情理的。
5、估值合理的大盘股和白马股补跌。由于去年全年国家队主导了大盘股和白马股的主流行情，市场时兴炒“大”和炒“白”。各路机构抱团取暖，调动大量资金集中突击大盘股，致使大批周期性的大盘股和白马股涨幅高达50%—100%。
今年以来，由于国家队资金大量退出，政策取向转向了新经济和独角兽，导致了获利盘甚多的大盘股和白马股，被机构和个人投资者不问估值地大量抛售，而大盘股和白马股的下跌，使市场资金的失血程度远大于中小盘股。
近期在A股纳入MSCI指数后，哪怕是大盘股、白马股已经很有价值，但市场领跌的品种依然是上证50、沪深300和上证综指。
6、独角兽加剧了市场的失血。现已上市的独角兽，如360，流通市值最高达260亿。药明康德最高流通市值达140亿。周五上市的工业富联，首日流通市值就达到220亿，成为A股市值最大的高科技股。下周一宁德时代也将上市。此外，有BATJ等5家超级大盘股的CDR也将上市，据说融资规模达380—1920亿人民币，上市以后市值还将有数倍的增长。那将要吸纳市场多少存量资金啊！
尽管管理层为了增加市场对独角兽的承受力，下周即将发行6家规模达3000亿元的独角兽基金。但是，基金的认购者仍然来自于二级市场，从存量资金中转移且要封闭3年，短期对市场的抽血效应是实实在在的。
为什么管理层不让社保基金、养老基金、企业年金去认购独角兽基金呢？为什么不动员市场以外的资金来应对独角兽的大规模扩容呢？
7、从独角兽概念中寻找机会。根据A股的历史经验，市场的机会往往是与当年的扩容主体相联系的。既然独角兽是未来A股市场的扩容主题，政策取向又是大力发展自主可控的、有核心技术的高科技产业，那么投资者就只能到与新经济相关的板块和个股中去寻找机会。
首先是参股“独角兽”的上市公司，受益于事件催化有望迎来主题性机会，但应考虑上市公司市值和占股比例，由此判断弹性空间。
其次是产业角度被低估的存量“独角兽”上市公司，将其定义为具备稀缺性的垂直行业龙头企业，存量“独角兽”多在金融IT、医疗、大消费、大交通等领域，其中不少公司或其子公司已被行业巨头参股。
再次是政策重点支持的芯片、软件和集成电路、5G、人工智能、互联网等板块的龙头企业。
第四，有通过并购重组，实现转型升级的超跌、底部连续放量的中小盘、中低价股。
本文由作者首发于金融投资报
本文为｜金融投资报jrtzb028(微信号)原创文章｜
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