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市场展望：
近期流动性问题是路演中客户最关心的问题，结合最近央行一系列操作，我们认为需要考虑以下几个问题。
第一，央行已经投放了多少流动性？本周央行已实现净投放13075亿元。其中7天以内到期资金1000亿元，28天跨春节资金3650亿元，3个月以上资金8425亿元。
第二，央行还会不会继续投放流动性？我们在之前日报中进行过计算，从中长期角度考虑，1月份我们会消耗掉1.2万亿左右的超储，目前3个月以上资金投放规模为8235亿元，缺口在4000亿左右；从短期角度考虑，春节取现还会产生1.5-2万亿的资金需求，因此我们预计央行在下周仍会加大投放力度，尤其是跨春节资金投放规模可能仍会加大。
第三，央行为什么选择这种方式投放流动性？按照一次降准0.5%计算，大约等于释放流动性6300亿元，目前通过MLF+SLF方式所提供的资金规模甚至超过了一次降准。现在央行重新从降准释放长期资金回到了投放中期资金，是由于汇率因素、供给侧改革因素、金融去杠杆因素，包括房价过快上涨因素都会对于央行货币政策宽松产生制约，因此央行选用了资金投放来代替降准提供流动性支持，一方面可以为市场注入流动性，一方面也可以随时对流动性进行控制：随着MLF、SLF不断到期，如果上述因素依然可控，那么央行可以选择继续续作滚动发行，维持市场流动性；一旦上述因素成为主要矛盾，央行可选择降低续作规模甚至暂停续作，适当从市场上抽紧流动性。16年央行货币政策限制因素变多，央行需要随时管理流动性而不是一味大水漫灌，是我们认为央行货币政策发生微调的核心因素。
第四，对于市场会产生什么影响？从短期来看，央行加大中期资金投放规模会缓解目前市场资金面的紧张，但从中期角度来看，相对于降准而言，央行目前操作尽管资金投放规模更高，但对于资金利率的向下引导效应可能更差。从央行角度来看，以SLF为例，可以向市场提供足额流动性支持，但成本并不低；从银行角度来看，如果是MLF等 货币政策工具释放的流动性，由于担心后期续作问题，在使用上会有所顾忌，被动提高现金备付；从金融机构考虑，由于未来存在出现流动性阶段紧张的可能性，杠杆已经较高的机构可能会延续去杠杆进程。
因此，映射到债券市场，我们认为央行加大资金投放有助于缓解本周由于流动性紧张所带来的收益率上行压力，但由于最核心的资金利率——央行公开市场操作利率未出现下调，资金利率也很难出现明显下降，在目前收益率曲线已经非常平坦的情况下，短端利率难以下降将会限制长端收益率下行空间，我们并不建议因为看到央行资金投放就盲目追涨。
周二公布的宏观经济数据显示，我国人均可支配收入有所提高，消费占可支配收入的比重相较去年明显回升。随着我国人口结构不断向老龄化发展，以及第二次婴儿潮期间出生的居民逐步具有较高的消费能力，未来以老年人为主体的银发经济和以青少年为主体的粉丝经济或将成为新兴消费热点，社会消费结构逐步从商品消费向服务消费转变。
有观点认为，劳动人口的下降以及流动人口的减少会造成居民消费相应的减少。我们认为这个观点只考虑了传统消费人口数量的因素，没有考虑居民财富增长带来的消费群体的扩大，即过去积累了财富的老年人，以及在良好家庭环境下成长起来的青年人的消费能力已显著提升。总体来看，相比投资数据明显回落，消费仍处于较为稳定的状态，我们认为2016年消费将成为支撑中国经济的核心因素。
一、债券市场展望：货币政策工具投放替代降准缓解资金紧张，短端资金难以下降限制长端下行空间
周四，资金面早盘较为紧张，之后央行通过公开市场操作、MLF、SLF等多种渠道向市场投放流动性，资金面紧张情绪有所缓解。债券市场利率先上后下，尾盘受央行资金投放影响出现一定幅度下行，10年期国债收益率下行3BP。国债期货早盘下行，之后稳步上涨。
第一，央行已经投放了多少流动性？本周央行已通过逆回购、国库现金定存、MLF、SLO向市场投放资金16025亿元，除去本周到期的2400亿逆回购及550亿SLO操作，累计实现净投放13075亿元。其中7天以内到期资金1000亿元，28天跨春节资金3650亿元，3个月以上资金8425亿元。
第二，央行还会不会继续投放流动性？我们在之前日报中进行过计算，从中长期角度考虑，1月份我们面临外汇占款、企业缴税、准备金上缴等因素，会消耗掉1.2万亿左右的超储，目前3个月以上资金投放规模为8235亿元，缺口在4000亿左右，如果不继续投放的话，超储率会下降至1.5%的水平；从短期角度考虑，我们面临春节取现因素，大概还会产生1.5-2万亿的资金需求，考虑目前逆回购已经投放的3650亿资金，目前缺口仍在1.5-2万亿的水平，这会导致超储率下降到1%以下，因此我们预计央行在下周仍会加大投放力度，尤其是跨春节资金投放规模可能仍会加大。
第三，央行为什么选择这种方式投放流动性？去年春节前，央行曾经进行了降准来对冲外汇占款下降和春节因素共同导致的流动性紧张，在今年春节前，市场降准呼声仍高，但央行最终并未降准，而是使用其他资金投放的方式来缓解流动性压力。事实上我们考虑，12月末金融机构人民币各项存款余额为1357021亿元，如果剔除包括非银存款不缴纳准备金的影响，按照一次降准0.5%计算，大约等于释放流动性6300亿元，目前通过MLF+SLF方式所提供的资金规模甚至超过了一次降准。
我们此前曾经进行过分析，央行在12年、14年和15年用不同方式应对过外汇占款的下降，12年是期限最短的逆回购，14年是中期资金投放，15年是降准释放长期资金，从短期投放向长期资金投放的方式转变，反映了外汇占款下降从一个短期事件慢慢演变成了一种不可逆的趋势。现在央行重新从降准释放长期资金回到了MLF投放中期资金，我们认为并非是对于外汇占款下降的趋势判断产生了变化，而是由于汇率因素、供给侧改革因素、金融去杠杆因素，包括房价过快上涨因素都会对于央行货币政策宽松产生制约，因此央行选用了资金投放来代替降准提供流动性支持，一方面可以为市场注入流动性，一方面也可以随时对流动性进行控制：随着MLF、SLF不断到期，如果上述因素依然可控，那么央行可以选择继续续作滚动发行，维持市场流动性；一旦上述因素成为主要矛盾，央行可选择降低续作规模甚至暂停续作，适当从市场上抽紧流动性。16年央行货币政策限制因素变多，央行需要随时管理流动性而不是一味大水漫灌，是我们认为央行货币政策发生微调的核心因素。
第四，对于市场会产生什么影响？从短期来看，央行加大中期资金投放规模会缓解目前市场资金面的紧张，今日央行放水后，市场资金面紧张大幅缓解，早盘债券市场收益率先上后下，尾盘在SLF和MLF操作刺激下，收益率继续下行。但从中期角度来看，相对于降准而言，央行目前操作尽管资金投放规模更高，但对于资金利率的向下引导效应可能更差。从央行角度来看，以SLF为例，隔夜、7天、1个月，利率分别为2.75%、3.25%、3.60%，可以向市场提供足额流动性支持，但成本，也就是所谓利率走廊上限并不低；从银行角度来看，如果是降准释放出的流动性可以肆无忌惮使用，但如果是MLF等 货币政策工具释放的流动性，由于担心后期续作问题，在使用上会有所顾忌，被动提高现金备付；从金融机构考虑，由于未来存在出现流动性阶段紧张的可能性，因此在杠杆使用上会变得更加谨慎，杠杆已经较高的机构可能会延续去杠杆进程。
其他方面信息主要关注：
第一，李克强在主持召开国务院专题会时强调，去产能率先从钢铁煤炭行业入手。我们在年度策略报告中已经指出，在供给侧改革初期，去产能可能更多针对的是闲置产能，对于制造业投资会造成一定负面影响，而对工业产出的负面影响可能比较有限；同时在去产能过程中，工业品价格有可能会得到一定支撑。
第二，据媒体报道，兴业银行将会发行500亿绿色金融债，用于绿色产业项目贷款。该类债券发行一方面会增加利率债供给，一方面会有助于信贷投放，对于整体利率债市的影响偏负面；但同时，我们认为由于绿色金融债的用途符合国家战略规划，如果利率比较有吸引力，可能也会成为一种具有相对价值的投资品，我们后续也会继续对该类债券进行跟踪研究。
二、经济转型小专题：人口结构变化带来新的消费亮点
统计数据显示，我国劳动人口（15-64岁居民）占总人口比例自2011年起逐年下降，2015年下降1.51%至71.90%，下降速度明显增快，劳动人口占比下降意味着我国人口红利逐步减小。此外，2015年我国流动人口数量2.47亿人，同比首次出现下滑，这表明我国流动人口数量首次减少。流动人口即指居民住地与户籍所在城市分离的人口，其主要构成是农民工，流动人口数量下降，意味着农民工进城数量有所下降。
有观点认为，劳动人口的下降以及流动人口的减少会造成居民消费相应的减少。我们认为这个观点只考虑了传统消费人口数量的因素，没有考虑居民财富增长带来的消费群体的扩大，即过去积累了财富的老年人，以及在良好家庭环境下成长起来的青年人的消费能力已显著提升。
一方面，居民可支配收入的持续增长，为各类消费提供了可能。2015年，全年全国居民人均可支配收入21966元，比上年名义增长8.9%，扣除价格因素实际增长7.4%。按常住地分，城镇居民人均可支配收入31195元，比上年增长8.2%，扣除价格因素实际增长6.6%；农村居民人均可支配收入11422元，比上年增长8.9%，扣除价格因素实际增长7.5%。自2013年以来，居民收入处于较为稳定的水平，但消费占可支配收入的比重自2003年以来逐步下降，反应居民收入提高后，消费占比小幅减少，投资性支出比重有所增加。但2014年以来，消费占可支配收入比重小幅反弹，2015年反弹速度加速，2015年12月消费性支出占可支配收入比重的69%，其中汽车消费好转、网络消费的高速增长以及新兴消费的逐步兴起贡献了较大作用。
另一方面，流动人口减少并不代表这些返乡的农民工消费能力对比在城市打工期间会更弱。农民工返乡可能是由于农村地区收入水平上升，部分农民工选择在家务工，或在已实现初级城镇化的县城打工导致的。2014年以来，城市区民可支配收入同比增速从7.2%下降至2015年的6.6%，而农村居民可支配收入依然保持在7.5%以上。因此流动人口减少的部分并不代表他们的收入明显减少，及其对应的消费会持续下滑。
人口结构的变化，往往会带来新的消费机会，包括以65岁以上老龄人为主题的银发消费，以90后、00后为主题的粉丝消费，以及以45岁人群为主体的高端消费。
（1）银发消费市场广阔。2015年以来，我国65岁以上老人人口占比10.5%，达到历史最高值。老年人相关的银发产业，包括医疗服务、健康保健、旅游出行、医护服务等方面的消费会逐步上升，同时伴随居民财富和人均可支配收入的增加，以及老年人消费观念的转变，与养老相关的消费将成为新的看点。养老相关的新兴产业，包括保健品、养老服务消费兴起。
（2）网络消费与粉丝经济增速迅猛。我国在1987-1993年间出生人数达到阶段性峰值，产生我国第二代婴儿潮，目前这些人正处于25岁左右，在网络时代成长并由较好的家庭财富积累，因此催生了从电商到粉丝经济的新一代消费浪潮。2015年以来我国网络消费快速增长，占社会零售消费总额的比重从年初的10%上升为13%。
第三，经历过去居民财富高速增长阶段并完成适当财富积累的群体增加（40-49岁），消费能力大幅提升，70后将成为社会消费的主要力量。发达国家经验显示，45岁左右的居民消费能力明显高于35岁居民，且伴随着居民收入的上升，社会主要消费将从商品性消费向服务性消费转变。
总体来看，相比投资数据明显回落，消费仍处于较为稳定的状态，我们认为2016年消费将成为支撑中国经济的核心因素。
三、人民币汇率跟踪：1月代客结售汇逆差恐进一步扩大
周四人民币中间价小幅调贬7个基点，与即期汇率息差仍在200bp左右，继续维稳。即期汇率小幅走升3个基点至6.5793，成交量重新回落至158.89亿美元，整体成交量仍低。离岸人民币走势亦比较平稳，与即期汇率利差保持在300bp左右。港币汇率可能受到了一定干预，维持在7.81-7.82的区间内波动。
外管局公布了12月结售汇数据。代客结售汇逆差仍较大，为5683.12亿元，而银行自身结售汇逆差为82.03亿元，也解释了金融机构口径下外汇占款下降幅度小于央行口径，可能仍有此前央行稳定汇率操作到期有关。在二者共同作用下，银行结售汇逆差为5765.15亿元，为历史第二大降幅。考虑今年1月换汇额度恢复后企业居民购汇需求会更加旺盛，预计银行代客结售汇逆差在1月有可能会进一步扩大。
四、国债期货：当季合约持续强于次季，次季-当季价差继续下行
周四，早盘受资金面偏紧影响，国债期货开盘出现小幅下行，之后随着资金面逐渐缓和，国债期货开始震荡上行，尾盘受央行SLF操作和股票市场的大幅下跌影响，期货出现较大幅度上行，10年合约上涨幅度明显大于5年合约。其中，5年主力合约TF1603上涨0.09%，对应收益率下行约1.5bp，10年主力合约T1603上涨0.18%，对应收益率下行约2.3bp。现券收益率同样先上后下，全天整体下行，5年和10年国债收益率分别下行约2bp和4bp，现货表现要好于期货，主要是由于央行进行MLF操作的消息是在期货收盘后，而现货受此影响出现了较大幅度的下行。因此，周五期货开盘大概率会出现一波上行。成交量方面，5年和10年主力合约均大幅下降，同样持仓量也小幅减少，而5年和10年次季合约成交量和持仓量均有所增加，表明随着近期跨期价差的波动加大，跨期套利资金增多。
周四上午央行在公开市场进行了2900亿28D和1100亿7D逆回购，共投放了4000亿流动性，而当天公开市场和SLO到期2150亿，考虑到资金的缺口较大，公开市场投放的资金只能暂时缓和资金紧张。但午后央行分支行对地方法人金融机构开展SLF操作，按需足额提供流动性支持，同时又通过MLF操作投放了3525亿资金。短期来说，资金面紧张的状况有望得到缓和，此前资金面的紧张，导致现券收益率小幅上行，随着央行大规模的投放流动性，收益率出现回落。因此，短期内受央行大规模放水带来的情绪上影响，国债期货可能会继续小幅上涨，但由于资金利率并未下行，在债券利率处于相对较低水平的情况下，后期收益率大幅下行的空间也较为有限。
五、海外市场：欧央行再次释放宽松信号
周四晚间，欧洲央行如期宣布维持主要再融资利率0.05%不变，隔夜存款利率-0.3%不变，隔夜贷款利率0.3%不变。稍后举行的新闻发布会上，欧洲央行行长德拉吉表示，全球不确定性、地缘政治对经济增长构成威胁，看见通胀处于极低水平，甚至跌至负值，经济下行风险再度上升，欧洲央行政策立场需要在3月重新审视。我们认为德拉吉做出如此表态，可能意味着欧央行对于大宗商品价格下行所带来的通胀下行压力依然忧心忡忡，新兴市场下行压力、地缘政治风险、金融市场动荡也迫使欧央行重新审视货币政策，不排除欧央行有进一步加码QE和进一步降息的可能性。
金融市场方面，美元指数受德拉吉表态提振快速攀升，再次逼近100点整数关口，欧元则快速走软，一度连失1.09、1.08关口。大宗商品方面，油价依然跌跌不休，金价受宽松预期影响小幅回落，有色金属和农产品价格有所反弹。债市方面，受欧央行加码宽松预期提振，全球主流国债全线上涨，收益率纷纷走低，10年德、法国债下行4-6bp。股指方面，欧洲主要股指受宽松预期提振快速拉升，亚太主要股指则受A股拖累大多收跌。
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