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虽然10年国债收益率是所有金融资产的定价锚，但从资产定价的角度来看，也存在估值的概念。年内债市的两波大级别上涨行情，均有估值修复或估值提升的逻辑。站在目前时点，债市估值超越基本面的游戏已经结束，投资者需要做的事情就是等待和观望。
10年国债收益率有估值的概念吗？
我们在此前的报告中提出过一个观点，股市的估值是市盈率，期货的估值是基差，信用债的估值是信用利差，国开债的估值是隐含税率。整体上看，资产价格可以看做定价锚和“溢价”的组合，那本身作为定价锚的国债收益率有估值的概念吗？
从“基本面+估值”的角度去理解资产价格。在此前的报告中，我们提出债市正经历“戴维斯双击”的过程，其实就是想要解释为什么在整体经济和通胀平稳的情况下，以机构投资者为主、高度重视基本面的债券市场中，债券收益率为何会出现大幅波动。
基本面是短期、可预测的因素，估值是长期、难量化的故事。从更广义的角度去理解“戴维斯双击”，所有的资产定价均可以认为是从基本面到资产价格的映射过程。其中，基本面对应着正在实现、或者预期短期内会实现的现实情况，相对容易量化；而估值是一个相对长期、难以量化的中长期故事。
对于股票来说，基本面是可以测算、可做短期预测的每股盈利，而估值则是基于企业经营、行业属性、内涵和外延的扩张、乃至企业家精神这些难以量化的中长期因素，给出了有关未来每股盈利的整体看法。所谓高估值，就是预期未来高成长、高回报和当前股价进行比较的结果。
对于债市来说，机构投资者为主的结构、高度重视经济基本面的风格，使得债市中不太流行讲长逻辑、大故事。但从2014-2016年大牛市后半段的“资产荒”开始，特别是2017年至今，政策的逻辑开始出现一些变化，金融去杠杆和中美贸易冲突等事件在历史上也难以找到准确的对标，使得债市的预期开始对收益率产生更重要的影响。
具体来看，去年四季度债市崩盘，事实上经济基本面整体还处于小幅趋弱的态势，真正伤害市场的是强监管、资金趋紧，而且这些行为在金融去杠杆的大背景下，使得债市形成了过度悲观的预期，并酿成了踩踏；而与之对应的今年一季度行情中，名义利率整体平稳，CPI通胀还有所抬升，但在市场确认了货币政策的转向后，对于债市估值的压制得到了释放，债券市场也迎来了年内第一波大级别的上涨行情。
在货币政策转向得到确认后，债市上涨的主逻辑在于融资收缩。
在这一逻辑下，市场经历了“戴维斯双击”的过程：一方面，融资收缩对于经济下行有明确的领先性和指示作用，使得经济基本面在可以预期的未来出现较大下行压力；另一方面，融资收缩具体来源主要是金融去杠杆背景下，对于不合意的融资需求、以及不合意的融资方式的抑制，市场普遍预期这一过程可能在较长时间内持续，甚至5月份出现民企的融资困难之后，市场也普遍预期政府很难以牺牲去杠杆这一大方向对此进行纠偏。
总的来看，本轮融资收缩由于来自于去杠杆的“副作用”，兼具了产生经济下行压力和提升债市估值的作用，在“宽货币、紧信用”的逻辑不断发酵下，债市享受了年内第二波大级别的上涨行情。
但是事情起了变化，估值超越基本面的游戏已经结束。
国常会之后，政策转向已经明确：金融去杠杆的进度可以适当的为内外部冲击让路，同时政策力图促使“宽货币，紧信用”的格局向“稳货币、宽信用”过渡。戴维斯双击，特别是估值提升的逻辑遭到破坏。
宏观上政策转向鲜有争议，但是市场主要的担忧在于微观层面机制是否能够理顺：微观银行是否有足够的动机行动，资本金是否充足；地方政府在“既要又要”的情况下，在政府负债和隐性负债红线并未消除的情况下，有多大的动机握紧基建这一抓手。同时税收、社保等政策的边际变化，似乎也在为宏观经济增加负担。
在宏观态度和微观机制并未同步的背景下，叠加年底落袋为安的投资倾向较高，市场对于政策效果整体持观望态度，谨慎操作、走一步看一步的情绪浓重。但考虑到融资对于经济表现的领先性、以及对冲政策的温和性，市场大概率会给融资企稳比较长的“考验期”.
未来一个季度，宽信用已经成为薛定谔的猫，处于既不能被证实、又不能被证伪的状态。如果政策效果较为理想，那么利率可能突破震荡的上限；如果政策不理想，利率可能还会出现新一轮的波段交易行情。但是在政策态度转向的大背景下，做多的力量也会相对克制，随着年底重要经济工作会议的召开，市场也会等待政策重新锚定。
展望债市，逻辑大概率来自两条主线：第一，长端利率进入“杀估值”阶段，在基本面相对稳定的情况下，等到估值回到基本面相匹配的水平，即所谓的均衡水平，才会产生新的交易机会；第二，基本面赶上估值，长端利率经过一段时间的横盘震荡之后，再度打开下行空间，但是这需要未来几个月包括增长和融资在内的数据进一步加速下行。综合上文所述，我们认为第一种情况出现的可能性更大，现阶段投资者需要做的事情就是等待和观望。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
