先提个个问题，假设你现在运气好，突然中签买到了新股，你会怎么做？

A.上市当天就抓紧抛售；B.持有半个月左右再抛售；C.最少持有一年。

我们先不说答案，先说一下IPO打新高收益背后的逻辑。听完之后，你就可能会对这个问题有一些不同的想法了。

一、IPO溢价——二级市场定价过高？

我们先来看看美国的情况。

七八十年代的时候，如果在美国IPO打新成功，那是很赚钱的。有研究算过，当时是6000多个IPO，上市当天平均涨幅是18%。但是，这么高的收益率是不是意味着投资IPO股票就是好主意呢？其实不见得。

假设你要当一个价值投资者，好好地守住这个IPO股票，三五年之后，你会发现自己亏大了。

有学者对七八十年代的IPO公司做了一个长期的研究，现在假设有两个投资者，每次都在同一天做投资决策，一个人就专门买当天上市的IPO股票，另一个买和这个IPO公司同行业和差不多规模的公司的股票。三年之后，你猜会是什么情况？

专买IPO公司的这个投资者的收益大约是另外一个投资者的一半，5年之后，情况也差不多。

总之，你想在IPO的股票上做一个安静的美男子，不是那么容易的事情。

这个现象在金融学术圈里就叫做IPO的长期弱势表现，IPO long-term underperformance。

同样的情况，其实也发生在中国的A股市场，咱们中国的IPO上市之后，会拉出不少涨停板，比如2018年平均是8个，2016年是11个。但是，假设你hold住这个股票，几年之后回头看，就发现这点涨幅已经被吞噬了不少，有时候甚至会打回原形。

比如说华锐风电，在2011年1月份上市，上市的初期也是很多涨停板，市值达到了800多亿。不到一年的时间，就缩水成了400亿，缩了一半还不止。而且这不是个例，是中国股市普遍存在的现象。

IPO在长期的弱势表现到底怎么解释呢？IPO的一级市场和二级市场看作批发和零售市场。IPO为什么上市头天的回报率高呢？可能是因为批发价定得太低（发行抑价）。

但是，从它们长期这么弱势的表现来看，其实还有一种可能，就是零售价太高。也就是说它上市之后，涨得太多，透支了这些股票未来的回报率。换句话说，IPO不一定是一级市场抑价，反而可能是二级市场溢价，也就是定价过高。

二、IPO溢价的几个原因

那为什么会产生二级市场定价过高的情况呢？学术圈有不同的解释。

1.IPO择时

一个最流行的理论叫做“IPO择时”。市场是人的市场，而人是被情绪支配的动物。所以当市场情绪高涨的时候，我们对未来的预期会不会更乐观？所以资产定价一定会更高，对不对？企业家也一样，他一定会想办法在这样的市场条件下去发行股票，因为这对他来讲是更划算的。

所以你会发现，当IPO开始扎堆出现的时候，往往是那种二级市场定价在高位的牛市，这就是所谓的IPO择时。在中长期来看，这种择时市场而产生的溢价还是会跌回原形。

沿着这个思路，有学者做了更细致的研究，就发现，那些在市场高位进行IPO的企业，在中长期更容易遭遇滑铁卢。中国也是一样，凡是那些在超级大牛市中上市的IPO股票，刚开始的时候总是很让人眼热心跳。但是几年之后，被ST，也就是连续两年亏损被特别处理的意思，或者到退市边缘的概率，是其它IPO股票的3倍以上。

所以，这是第一个原因，企业都会去进行市场择时，选择市场过热的时候进入IPO市场。所以会导致IPO的二级市场定价过高。这是全球市场上的这么一个情况。

2.盈利管理

在中国市场上还有一个原因，就是大家很熟悉的配方了，叫盈利管理。中国A股上市，咱们是有盈利要求的，比如说你要在主板上市的话，上市的前三年要求每年盈利不少于3000万人民币，而且每年应该保证一定的增速。所以有很多公司为了满足这个盈利要求，就会去对报表进行美化。

利润表，我们采取的是权责发生制，就是比较容易进行账面的操作。所以，很多A股市场上IPO公司的报表就像什么呢？就像泡过水的蔬菜和水果一样，拿出来的时候很光鲜亮丽，时间稍微一长，就容易腐烂变质。

现在咱们市场上有一个新常态，叫做IPO业绩变脸，也就是说公司在IPO当年的盈利水平大致处于最高水平，随后就开始逐年下降，然后等于以IPO当年为分水岭，形成一个很尖锐的倒V型。

给你举一个比较极端的，但是是真实的例子。

有一个企业在2012年3月份的时候上了创业板，募资了20多个亿。上市前4年，这家企业的利润从600多万元暴升到8亿多，4年的增幅是120多倍。

那好玩的是什么呢？以上市当年的下一个季度为分水岭，后面的利润就开始呈现出断崖式的下跌。从2012年到2014年，它的利润分别下降多少呢？66%，12%，167%，到2014年，已经从8亿多的利润到报出了2.5亿的亏损。

你看，这么一个变脸的速度和幅度，应该可以列入世界证券史上的奇葩传了。这就是标准的盈利管理下的业绩变脸。

那这种变脸会造成什么后果呢？自然就是IPO的股价短期会被疯狂地追捧，之后就一路下跌。

所以，中国A股市场的IPO股票，很多你都不用等三年之久，一年之内就已经开始了反转。

好了，说到这里的时候，你还记得开始提出的问题吗？从中签买到新股应该持有多久？我想你应该已经有一个正确答案了。因为IPO新股上市之后，后面面临很大的业绩的不确定性，所以短时间持有，比如说半年以内，看起来是一个更理想的决策。

但要提醒一句，我们所有的这些结论都是根据以往的数据算出来的一个概率，所以它都存在着两个问题。

第一，它反映的是所有样板企业的一个趋势或者规律，它并不是针对某一个企业而言的。所以，这种规律很有可能就在单个的样板上失效。比如说你抛售掉了的那个IPO新股，可能在6个月之后大涨，你持有的那个IPO新股也可能在3个月之内就暴跌了。所以，你对规律的机械理解，可能是要造成错误后果的。

第二点，样本选取的时间段会对结果造成影响。一般而言，超级牛市里边上市的，后期的业绩、股价表现也越差，反而是那些在稍微冷清的市场中上市的，后期的业绩、股价的落差要温和得多。

所以，这就是再次告诉你，从投资学的角度来讲，如果有人说，他有一条包打天下的投资策略，这一定是错的，因为一般的投资策略都是根据数据分析的结论，它永远只能是决策中的参考。

所以，当我们理解一个企业的时候，最好的办法是什么呢？首先，你要能够理解这个大样本下的一些结论，具体到一个企业，case by case地进行分析。

其实这和我们看人一样，比如从概率上说，某一个地区的人更彪悍，并不意味着你遇到的这个地区的人就很彪悍，所以你得对这个人进行更加细致的了解才行。

小结：

1.IPO首日回报率高，不一定是因为一级市场的发行价被抑制，反而可能是因为上市以后，在二级市场上涨得太多，透支了这些股票未来的回报率。所以，IPO股票在三到五年的中长期来看，市场表现是不佳的。

2.IPO择时机，挑选市场情绪高的时候进行IPO，是IPO股价长期表现不佳的一个重要理论解释。但在中国市场上，为了满足上市要求，而进行的盈利管理，也是IPO上市之后业绩变脸的重要原因。