返回目录：理财保险
汤臣倍健:收入保持高增长,利润弹性释放
类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：安雅泽,纪宗亚日期：2018-11-06
收入持续高增长,利润端增长加速
公司前三季度共实现营业收入34.12亿元,同比增长45.48%,单三季度实现营业收入12.52亿元,同比增长44.94%。三季度收入延续高增速,受益于大单品、电商品牌化2.0、跨境电商等战略的深耕推进。根据我们渠道调研数据显示,前三季度健力多增长大概在200%左右,汤臣主品牌受到部分主要产品提价和市场拓展影响,线下增速大概在30%左右,线上有望实现了60%左右增速。同时,澳洲收购公司已于8月30日初步取得控股权,9月实现部分并表。这些因素共同推动了公司三季度业绩的高增长。
前三季度公司实现归属上市公司股东净利润10.58亿元,同比增长31.72%,单三季度归属上市公司股东净利润3.53亿元,同比增长59.95%,增速超预期。一方面受到收入提升的带动,成本控制较好,利润也保持高增长;另一方面,公司2017前三季度非经常性损益1.12亿元,而2018年前三季度非经常性损益对利润影响金额为4568.61万元,拉动了前三季度同比增速的提升。
利润端稳步提速,大单品继续推进
公司前三季度毛利率69.10%,同比上升2.33个百分点,主要源于公司结构性调整已有成效,同时新产品毛利率较高所致。前三季度的营业成本端同比增长35.34%,增速低于收入端,使得毛利率提升。单三季度看,毛利率68.95%,同比增加2.46pct,得益于公司提价促进收入端增加,同时,成本分摊以及使用效率均得到进一步优化。
前三季度净利率29.01%,同比下降6.2个百分点,相比上半年下降2.08个百分点,主要受期间费用上升影响。具体看,公司前三季度期间费用同比增长41.7%,期间费用率为28.06%同比下降0.77个百分点。前三季度销售费用7.87亿元,同比增长47.41%,销售费用率23.00%,同比下降0.28个百分点,主要系品牌推广费用投入增加以及随销售增长带动支持费用增加所致;管理费用2.00亿,同比增长48.84%,主要系中介费用以及无形资产摊销增加所致,管理费用率5.85同比下滑1.80个百分点;公司财务费用较好,前三季度利息收入0.27亿,对净利率提升做小幅正贡献。此外,前三季度公司资产减值损失为9,958.84万元,同比上升967.55%,主要系计提健之宝(香港)有限公司商标及品牌经营权减值准备和珠海市蓝海之略医疗股份有限公司减值准备所致,一定程度拉低了净利率。
盈利预测:公司前三季度利润保持高增长,新战略稳步推进。2018年增长主要来自健力多大单品的放量及对周边品类产品的带动;2019年健视佳有望加入大单品行列放量,与健力多共同拉动公司业绩增长,同时LSG已经开始并表,对公司业绩都会产生部分贡献;2020年公司大单品健视佳持续放量,同时益生菌产品有望在国内迅速推广。预计公司2018-2020年净利润分别为10.69、13.89、17.33亿元,对应EPS0.68、0.88、1.10元,建议关注,维持“增持”评级。
风险提示:食品安全风险,大单品和电商品牌化2.0战略不达预期风险,健之宝公司清算风险。
复星医药:研发高投入拖累业绩,创新即将迎来收获期
类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：贺菊颖日期：2018-11-06
业绩增长低于预期,主要受到研发费用增长的拖累和投资收益的下降影响
从利润端来看,公司前三季度扣非净利润同比下调14.22%,略低于预期,主要原因包括以下几点:
①公司研发投入快速增长。公司前三季度研发费用为11.14亿元,同比增长59.13%,三季度单季研发费用为4.05亿元,同比增长69.65%。同时公司三季度末开发支出为17.70亿元,相对年初增长了72.40%。在研发端的高投入限制了公司业绩的增速。
②销售、管理费用增长较多。由于公司两票制后部分产品销售模式的调整以及新产品开拓市场的需求,公司销售费用同比呈现较快增长,不过相比上半年销售费用的增幅已经有所减缓。另外,复宏汉霖的股权激励也增加了部分管理费用。
③资产处置减少,联营企业业绩下调,投资收益相比去年有所下降。公司前三季度投资收益为11.57亿元,相比去年同期减少33.71%,主要是资产处置减少所致。另外这部分中还包括了公司联营企业整体业绩下调带来的影响,虽然国药控股的业绩同比去年回到增长的趋势,但是如微医、和睦家等业绩仍呈亏损状态,复星凯特、直观复星等也处于早期阶段,所以整体上联营企业收益相比去年同期下降2.80%。
④利息费用上涨。由于负债和利率的上升,公司利息费用相比去年同期增长2.74亿元。
收入端增长较为稳健。从收入端来看,公司前三季度收入同比增长39.99%,剔除Gland等新并购企业的并表因素,公司收入增幅为21.99%,公司经营性现金流相比去年同期增长21.15%,呈现较为稳定的增长。公司主要子公司Gland、药友、万邦等经营正常,收入同比增速都在25%以上;奥鸿药业由于奥德金作为辅助用药受政策影响收入下滑,利润相较去年同期有所下降;禅城医院业绩有所回升。
其他数据方面,公司前三季度毛利率为58.27%,向较去年基本持平。销售、研发、管理、财务费用率分别为32.86%(+3.33pct)、8.87%(-0.13pct)、6.14%(+0.74pct)和2.73%(-0.33pct)。
整体上看,复星目前业绩主要受到研发集中投入的费用的影响,但是后续随着新药研发、一致性评价等方面的逐步推进,未来具有增长空间。
后续研发管线充足,未来有望为公司贡献业绩增长
公司控股子公司复宏汉霖生物类似药和创新型单抗的研发管线充足。目前公司HLX01在评审中,从III期临床的数据来看与原研药效果相似,有望成为国内第一个获批的生物类似药。同时后续HLX02(赫赛汀类似药,HER2单抗)、HLX03(修美乐类似药,TNFα单抗)、HLX04(安维汀类似药,VEGF单抗)均在III期临床阶段,HLX12(雷莫芦单抗类似药,VEGFR2单抗)已经申请IND受理。同时几个创新型单抗HLX06、HLX07、HLX10和HLX20均处于临床试验阶段。如果研发进展顺利,未来产品相继获批,将为公司带来可观的业绩增量。
另外,公司小分子创新药复瑞替尼、万格列净、FN1501、FCN437c的研发进度也在稳步推进。
复星凯特的FKC876目前已经获批临床,对比国内其他厂家,复星凯特的FKC876为国外已上市的成熟产品,理论上来讲只需要补充人种差异的临床试验数据,有在进度上快速推进超车的可能。目前,金思瑞(南京传奇)、药明巨诺、恒润达生的CAR-T产品之前已经获得CDE的临床试验批准,并已经开展I期临床试验,其中金思瑞的适应症为多发性骨髓瘤、药明巨诺为B细胞非霍奇金淋巴瘤、恒润达生为大B细胞淋巴瘤。后续包括优卡迪、科济生物、博生吉等公司的品种也在申报中。对比国内厂家,复星凯特有海外临床数据可以作为参考,未来存在进度上实现弯道超车的可能。
国内业务形成医疗产业链的广泛覆盖,未来具备国际化发展潜力
复星医药是集制药、医疗服务、医疗器械为一体的拥有国际化视野的国内医药龙头。在核心的制药领域,公司在创新药研发领域处于国内领先地位。公司控股子公司复宏汉霖未来有望独立上市,复星凯特CAR-T研发稳步推进。器械领域,公司代理达芬奇机器人,同时在牙科、耗材、医美等领域进行了广泛布局,近期公司还参股了创新型手持超声公司butterfly。医疗服务领域,公司拥有禅城医院、恒生医院、和睦家连锁医院等资产,覆盖沿海高端和二三线城市专科,打造了区域性医疗中心。另外公司参股国药控股、山河药辅、汉森制药等上市公司,业务有望协同发展。
公司同时积极持续地推进在研药品的海外临床进度,并广泛在海外进行投资和并购,国际化的道路日益显现。依靠优秀的投资和并购整合能力,复星医药各项业务在协同发展的情况下皆持续向好,未来有成为国际化医药公司的潜力。
盈利预测及投资评级
我们预计2018-2020年盈利分别为27.40、32.63和39.79亿元,同比增速分别为-12.3%、19.1%和21.9%,对应每股EPS为1.10、1.31和1.59元/股,维持买入评级。
风险提示:
①新药研发进度不及预期;
②公司并购扩张不及预期;
③在售品种行业竞争激烈,带来业绩下滑。
④相关投资公司或参股公司业绩低于预期。
安科生物:核心产品高增长,三季度如期提速
事件
公司公告,2018年前三季度实现营业收入10.18亿元,同比增长39.09%,归母净利润2.32亿元,同比增长20.14%,扣非归母净利润2.21亿元,同比增长28.77%。其中,单三季度实现营收3.91亿元,同比增长37.33%,归母净利润1.02亿元,同比增长31.75%,扣非归母净利润0.99亿元,同比增长33.35%。
点评
业绩符合预期,母公司核心产品高增长
公司业绩符合预期,其中,母公司前三季度营收同比增长28.34%,净利润同比增长25.57%,扣非净利润同比增长37.46%。我们认为公司核心产品生长激素需求强劲,前三季度销售收入增长约为40%,单三季度环比加速,增长超过40%。考虑到生长激素在用患者数量及新患者数量高增长,预计全年高增长无忧。干扰素在一季度流感、多科室推广、新剂型推广等因素下,前三季度销售收入实现约20%的增长。
子公司经营稳健,中德美联三季度如期实现高增长
子公司苏豪逸明、中德美联订单和收入有季节性,一般在四季度确认较多收入。其中,子公司苏豪逸明前三季度收入、净利润基本持平,全年预计略有增长;中德美联前三季度收入同比增长14%左右,净利润同比增长5%左右,中德美联单三季度如期实现高增长,预计全年净利润增长在20%左右。子公司余良卿,主营中药,上半年预提费用充分,预计前三季度净利润实现约20%增长。安科恒益,主营小分子化药,预计前三季度净利润实现约10%增长。
研发进展顺利,预计未来两年新品陆续上市
公司在研产品推进顺利,其中VEGF单抗已完成临床I期入组,并启动临床III期前期准备方案,生长激素水针等待现场检查启动,有望在今年年底或明年一季度上市。HER2单抗处于Ⅲ期临床阶段,CD19-CAR-T处于临床批件申请阶段,发补材料已提交,有望在年内获得临床批件。溶瘤病毒和PD-1处于临床前研究阶段。我们预计未来两年新品陆续上市。
盈利预测与投资评级
预计2018-2020年归母净利润分别为3.60亿元、4.71亿元、6.16亿元,增长分别为29.8%、30.8%、30.6%,对应每股EPS为0.36、0.47和0.62元/股。维持买入评级。
今世缘:三季度业绩环比加速,毛利率稳步提升
类别：公司研究机构：太平洋证券股份有限公司研究员：黄付生,管嘉琪日期：2018-11-06
事件:10月30日,公司发布2018年三季报。1-9月份,公司实现营收31.59亿,同比增长32.01%,归母净利润10.29亿,同比增长32.19%,扣非后归母净利润为10.09亿,同比增长31.43%,EPS0.82元/股,同比增长32.18%。
其中,单三季度,公司实现营收8.00亿,同比增长35.49%,归母净利润1.73亿,同比增长35.45%。
三季度业绩维持快速增长,省内省外齐头并进2018年前三季度,公司实现营收31.59亿,同比增长32.01%;其中,单三季度公司实现营收8.00亿,同比增长35.49%,增速环比略有加快。另外,截止三季度末,公司账面预收账款为5.98亿,同比增长79.36%,环比增长151.78%,说明经销商信心较为充足。如果考虑预收账款,公司单三季度真实营收为11.08亿,同比增长54%,加速趋势更为明显。
分地区来看,省内仍然是公司营收主要来源,前三季度实现营收29.80亿,同比提升32.03%,占比约94%。省内前三大市场淮安、南京和盐城分别实现营收7.13亿、6.64亿和4.20亿,同比增长12.98%、62.41%和31.67%。省外方面,今年以来,公司进行了较大规模的招商,新招了72家经销商,同时取消了46家经销商,经销商数量增长至290家,随着公司前三季度公司实现营收1.64亿,同比增长31.80%。
产品结构持续提升,公司毛利率稳步提升2018年前三季度,公司销售毛利率为72.66%,同比提升1.51pcts,主要是受益于公司产品结构持续改善。分产品来看,前三季度公司特A+类、特A类、A类、B类、C类、D类和其他类实现营收分别为15.61亿、10.79亿、2.51亿、1.41亿、0.94亿、0.07亿和0.10亿,同比分别增长46.61%、27.73%、23.78%、10.20%、-24.64%、-10.35%、25.87%。从业绩贡献来看,公司业绩增长仍然主要依靠特A类以上(主要为国缘系列)产品的放量拉动;从趋势来看,单三季度公司今世缘系列增速环比有所提升。
费用率稳步降低,消费税影响有望逐渐消除2018年前三季度,公司净利率为32.58%,同比微增1.24pcts。影响净利率的因素主要有几点:第一,受益于产品结构持续优化,前三季度公司毛利率同比提升1.51pcts。第二,公司费用率稳步降低,前三季度公司销售费用率为14.43%,同比微降0.53pcts;管理费用率(合并研发费用)为3.97%,同比降低1.63pcts;财务费用率为-0.76%,同比降低0.37pcts。第三,受消费税新规影响,前三季度公司税金及附加率为15.25%,同比提升4.13%。我们认为,消费税基数问题明年有望消除,而毛利率以及费用率仍有改善空间,公司净利率仍有提升空间。
盈利预测与评级公司国缘系列定位300-600元次高端价格带,目前在公司整体营收中占比超过60%。受益于省内消费升级以及公司资源倾斜,未来几年国缘有望继续维持较快增长,从而推动公司营收快速增长。省外方面,公司也加快了招商的步伐,未来值得期待。我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.92/1.12/1.34,对应PE分别为21.6/17.3/14.2,给予2018年20倍估值,目标价维持18.3元,维持“买入”评级。
风险提示:消费升级不及预期,费用控制不及预期,市场拓展不及预期。
紫光股份:市场化蜕变中的云计算巨子
类别：公司研究机构：中银国际证券股份有限公司研究员：杨思睿日期：2018-11-06
支撑评级的要点
云计算领域算力、网络与存储全面领先。根据IDC的数据,2018年新华三在中国服务器(算力)市场份额升至行业第四,企业网络和存储占有率长期保持第一。随着“紫光云”对服务器产品的采购、网络设备涉足运营商市场等催化因素,产品领先优势进一步扩大。
新兴业务变革市场格局。公司在信息安全、私有云等新业务的投入正快速产生成效,改变市场竞争格局。随着政务云等政府客户的需求放大,新业务的毛利率有望带动综合毛利率的提升。
高研发投入持续,护城河巩固。2017年研发投入30亿元,行业内上市公司中排名第一。研发投入的不遗余力在下游需求增速放缓的存量市场竞争中将为公司份额提升给予有力保障。
股权市场化逐步落地,激励机制有望跟进。控股股东紫光集团的控股权正朝着市场化方向推进。10月25日晚公司公告清华控股拟向深投控转让紫光集团36%股权,深投控以现金支付对价。转让后清华控股持有集团15%股权,深投控持有集团36%股权。紫光系股权的市场化进程落地将有助于带动的激励机制落地,增强公司活力。
评级面临的主要风险
股权交易不确定性;市场竞争加剧。
估值
预计2018~2020年归母净利润为18.7亿、25.0亿和34.5亿元,对应估值为27倍、20倍和15倍。看好公司行业地位与高研发下的技术产品领先性,给予买入评级。
启明星辰:信息安全龙头,静待山花烂漫
多项产品保持行业领军。公司UTM等产品长年保持市占率第一,VPN、防火墙等也位列行业前茅,并且产品线完整,因此保持领先行业平均增速发展。中美在信息安全方面投入差距大,映射广阔行业空间。《网络安全法》和等级保护2.0政策出台,催化市场加速规范成熟。
智慧城市安全运营中心业务是下一个阵地。公司2017年开始推动城市级安全运营中心业务。从产品向服务、从供应商向平台转型符合我们对行业趋势的判断。加剧的行业竞争中平台型公司将获得更强的生命力。运营服务推广、建设和成熟预计需要2年以上的时间,因此2年的传统业务增长和2年后新业务的爆发将成主要看点。
特定行业需求周期尾端临近,需求有望集中释放。在政府等部分市场的市占率超80%。受改革影响,特定行业的大部分需求尚未体现,随着周期时点的临近,有望在未来1~2年集中释放。
业绩上修全年增速有望持续长年水平。2018年三季报预告的业绩上修,表明今年业绩增速目标有望达成,也有望实现长年内生20-~30%的增速水平。
评级面临的主要风险)
政府客户需求放缓;低价竞争致毛利率下降。
估值
预计2018~2020年归母净利润为5.6亿、6.9亿和8.2亿元,对应估值为30倍、24倍和21倍。看好公司行业地位保持领先及安全运营服务转型潜力,给予增持评级。
天士力:工业商业齐增长,业绩符合预期
公司发布2018年第三季度报告
2018年前三季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为130.25亿元、13.69亿元和12.49亿元,分别同比增长16.69%、20.24%和12.12%,实现每股收益0.91元,每股经营性现金流0.77元,符合我们此前预期。扣非净利润增速下降主要由于销售费用的季节波动。
简评
中药、化药稳增长,普佑克持续翻倍放量
2018年前三季度,公司医药工业板块整体实现营收50.32亿元,同比增长13.55%;分季度来看,Q3实现收入17.44亿元,同比增长13.03%。前三季度,母公司实现收入36.67亿元,同比增长11.29%,实现净利润11.41亿元,同比增长26.64%。整体来看前三季度公司中药、生物药和化药三板块依然实现协同增长,中药、化药稳健,生物药持续放量,带动业绩增长。
中药板块,继续保持稳健增长,实现营业收入37.44亿元,同比增长9.27%。针对公司中药板块核心品种复方丹参滴丸,我们估计:1)前三季度实现个位数稳健增长;2)销售渠道上,除等级医院外,现已成立专业商销团队,未来将继续加强在基层医疗机构及零售药店的开发及覆盖工作,助力复方丹参滴丸持续稳健增长。目前,公司复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸及注射用丹参多酚酸进入多项临床指南及基药目录,为未来产品的持续增长奠定学术基础。
生物药板块,普佑克持续放量,进展符合预期。前三季度,公司生物药板块实现营收1.76亿元,同比大幅增长218.27%。分季度看,Q3实现营收5781万元,环比放量速度有所放缓。由于销量大幅增加,成本摊薄,毛利率同比提高22.85个百分点,随着放量的持续,未来毛利率有望进一步提升。后续天士力生物即将赴港上市,考虑到香港上市的合规要求,公司在销售架构上会进行调整,将成立生物药板块的专职化团队,截止三季度末,团队成员数量已经有200人左右,市场处于转接之中,四季度会完成相应人员的转接,普佑克有望继续保持现有的放量增速。未来随着专业化团队的进入,在整个市场的培育上会有更强势的品牌驱动力,基层市场仍是公司未来的重要方向。
化学药板块,稳健增长。前三季度,公司化学药板块实现营收10.79亿元,同比增长17.31%。蒂清由于2018年二季度涉及降税,部分经销商库存中高税率产品需要销售后才购进低税率产品,Q3单季已改善,单季增速环比已提升。在蒂清、水林佳和文飞等品种带动下,全年化药板块有望维持高双位数增长。
医药商业板块稳增长,未来重视控制应收规模,提高经营质量。前三季度医药商业板块实现营收79.37亿元,同比增长19.05%。1)天士营销于2018年4月实现做市交易,5月进入新三板创新中层直接融资能力得到提升,同时拟通过发行应收账款资产支持专项计划融资不超过17亿元,以资金使用效率,优化资产结构,降低财务风险;2)未来公司有希望与银行开展合作降低应收账款规模,提升经营质量。
集中竞价方式回购,彰显长期发展信心
公司拟用不低于1亿元、不超过2亿元人民币,以不超过36.31元/股的价格采取集中竞价交易方式进行股份回购。按回购金额上限2亿元,回购价格上限36.31元/股测算,预计回购股份数量约为550.81万股,约占公司目前已发行总股本的0.36%。回购用于注销以减少公司注册资本或作为公司拟实施的股权激励计划或员工持股计划的标的股份。截至2018年10月29日,公司通过集中竞价方式累计回购股份数量为310.48万股,占公司目前总股本的比例为0.21%,成交的最高价为22.64元/股,成交的最低价为21.37元/股,支付的总金额为6816万元(含佣金、过户费等交易费用)。我们认为,本次公司回购股份不仅可以增强广大投资者信心,维护广大股东利益,更加彰显出公司对未来发展前景的信心,利于公司长期发展。
现金流持续改善,财务费用大幅增长,其余财务指标基本正常
2018年前三季度,公司综合毛利率为35.34%,同比上升1.74个百分点,主要由于生物药销量提高,成本摊薄以及化药高毛利产品销售占比提升;销售费用同比增长28.92%,主要用于广告投放(国家品牌计划,按播放周期付费,下半年影响较小)、加强市场网络建设及学术推广;管理费用基本稳定;财务费用同比增长70.74%,主要由于公司贷款规模增大且贷款利率提高导致利息支出增加所致;应收账款同比增长30.54%,主要由于公司商业板块增加所致,母公司应收账款基本稳定;经营活动产生的现金流量净额同比增长154.09%,持续改善,主要由于票据到期托收及票据贴现高于去年同期所致。其它财务指标基本正常。
盈利预测与投资评级
我们认为:1)生物药板块分拆上市,一方面将实现估值重构提高公司整体价值,另一方面有助于公司打造国际领先的生物药平台;2)创新研发管线已现规模,中药化学药生物药协同发展,受益于国内创新政策环境逐步向好,有望加速新药上市速度;3)普佑克是特异溶栓新星,竞争优势明显,医保+指南推动其全年持续放量;4)丹滴在糖网适应症和FDA申报方面的进展有望继续推动稳健增长;5)营销集团挂牌新三板步入自主融资发展新道路,解除对公司资本依赖,并购整合能力进一步加强,强者更强。我们预计公司2018–2020年实现营业收入分别为190.28亿元、226.28亿元和268.56亿元,归母净利润分别为16.28亿元、19.67亿元和23.99亿元,折合EPS分别为1.08元/股、1.30元/股和1.58元/股,分别同比增长18.8%、20.7%和21.0%,对应PE分别为18.2X、15.1X和12.5X,维持买入评级。
风险分析
新药研发失败风险;产品降价风险、原材料及动力成本涨价风险、投资并购失败风险等。
山东高速2018年三季报点评:济青改扩建影响继续蔓延,业绩短期承压
类别：公司研究机构：光大证券股份有限公司研究员：秦波日期：2018-11-06
事件:
公司Q3业绩低于预期。公司发布三季报,报告期内公司实现收入43.14亿,同比下降16.58%,实现归母净利润27.27亿,同比增长2.5%,扣非净利润16.13亿,同比下降23.09%,加权平均ROE为9.92%,同比减少0.38个点。其中第三季度实现收入17.22亿,同比下降5.62%,归母净利润3.27亿,同比下降76.40%。
点评:
主要路产济青高速改造进行时,收入端承压。济青高速全长318公里,是山东省第一条高速公路,虽然路产长度仅占公司自有路产的25%,但由于济青高速是连接山东两大城市济南、青岛的重要枢纽,因此是公司盈利能力最强的路产。2015年起济青高速开启扩建改造,改造路段实行单车道通行,对整个通行产生负面影响,通行收入持续下滑。从18H1披露数据来看,山东地区通行费同比下降17.9%,我们判断山东地区全年下滑在20%左右,如若2019年下半年改造完成,将实现双向8车道,可实现收入增速反转,远期可带来收入翻倍空间。
房地产业务正按照计划逐步退出,带来24亿投资收益。公司近年来逐步聚焦高速主业发展,将部分非高速业务进行置出,2016年公司地产收入一度达到总收入的约25%,随着部分地产公司的出售,目前公司仅剩少量楼盘待清理,18H1地产仅实现收入4405万,同比下降86%。同时,报告期出售济南璞园地产公司,出售款及剩余股价估值,总计一次性带来约24亿投资收益。
触底后弹性更强,首次覆盖给予“增持”评级。我们的核心假设包括:其一,公司2019年底完成济青高速改造,2020年转固;其二,假设2019年和2020年投资收益均为1亿,即基本不考虑非经常性损益。我们测算2018-2020年公司归母净利润分别为29.53亿、18.78亿、22.12亿对应PE分别为7倍、11倍、10倍;考虑济青改造项目完成后,理论上可实现通行能力翻倍,对公司盈利带来正面影响。我们认为,公司虽短期业绩承压,但属于板块内少有的具有业绩爆发力的公司,我们以DDM模型估值给予公司目标价5.05元,首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示:济青高速改造完成晚于预期的2019年底。
亚夏汽车:中公教育借壳成功,成为A股职业教育龙头
类别：公司研究机构：太平洋证券股份有限公司研究员：朱璐,陈天蛟日期：2018-11-06
事件:中公教育借壳亚夏汽车获证监会审核有条件通过,于11月5日复牌,成为A股教育板块新龙头。上市公司将亚夏汽车现有主要资产、负债、业务剥离,转而持有中公教育100%股权。交易方案包括三部分:1)重大资产置换:上市公司亚夏汽车拟置出资产作价13.5亿,置入资产中公教育100%股权拟作价185亿;2)发行股份购买资产:差额部分由亚夏汽车以发行股份方式向中公教育全体股东购买;3)股份转让:上市公司原控股股东亚夏实业将向中公合伙、李永新分别转让8000万股和7270万股上市公司股票。交易完成后,亚夏汽车的控股股东和实际控制人将变更为李永新和鲁忠芳,原控股股东亚夏实业持股比例降为0%,不再持有上市公司股份,李永新和鲁忠芳持有上市公司股份的比例分别为18.16%、40.56%。
收购估值合理,与业绩成长性匹配。2017年,中公教育归母净利润5.25亿元,扣非归母净利润4.95亿元。中公教育承诺2018-2020年扣非归母净利润分别不低于9.3、13.0、16.5亿元,185亿元交易对价对应2018-2020年P/E为20x、14x、11x。考虑到中公教育是公务员招录培训的龙头,收购估值较为合理。
受益于政策支持和需求变化,职业教育市场空间广阔。2017年,职业教育市场规模为987亿元,2013-2017年CAGR为16%,预计2022年将达到1930亿元。2017年职业教育市场CR5为9.8%,中公教育占比4.1%位居第一。此外,2017年人才招录考试培训市场规模为364亿元,2013-2017年CAGR为13%,预计2022年将达到730亿元。受益于国家政策的支持和就业市场的竞争加剧,职业培训市场和人才招录培训行业空间广阔,中公教育作为行业龙头将直接受益。
产品线丰富,拥有多元化培训体系。产品内容上,从早期较为单一的公职类招录培训拓展到包括人才招录培训和资格认证培训等的多元化培训体系;产品形式上,从传统的线下面授逐步发展到线上面授和线上培训相结合的双师模式;产品层次上,向细分领域延伸,包括普通和协议课程,基础、专项和冲刺课程等,目前有2500种以上课程选择。
渠道优势明显,庞大教学网络体现行业领先地位。中公教育拥有强大的服务和学习网络,截止2018年4月30日,拥有覆盖31个省319个地级市的619个直营分支机构,教学网络遍布全国,员工总人数到达22620人。2015年-2017年,通过面授班和线上培训累积培养学员分别为55.80万、86.07万和146.61万人次。规模优势能够有效降低运营成本,扩大公司的市场知名度和市场占有率,提高公司的抗风险能力,尤其在新产品和服务的开发和推广上有着显著的成本优势和渠道优势。
研发能力突出,人才优势明显。研发方面,中公教育专注课程体系基础研发,推出包括专业专项教学法、双师教学模式等教学方法和教学体系。公司的课程设计、授课内容、教学方法及讲义等教辅材料均为自主研发,由专业基础扎实、经验丰富的专职研发团队负责保证课程体系不断更新。同时,不断提高培训软件研发投入,更新迭代系统、APP开发,通过多媒 体设备实时互动,全方位提升教学体验。人才方面,高素质、稳定的人才队伍保障公司保持行业领先地位。截至2018年4月30日,公司拥有全职授课教师7264名,专职研发人员1344名。授课教师均为全职教师,有利于增强公司业务的稳定性,为中公教育的可持续经营提供坚实的基础。
投资建议:中公教育作为国内领先的非职业教育服务提供商,拥有强大的服务和学习网络,产品+渠道+研发+人才四大核心竞争力构筑强大护城河。本次交易完成后,借助资本市场平台,将有助中公教育的业务发展,提升其在行业中的综合竞争力、品牌影响力和行业地位。预计公司2018-2020年净利润分别为9.4、13.33和16.97亿元,对应增发股本后EPS为0.17、0.24和0.31元/股,给予“买入”评级。
风险提示:交易未能通过证监会审核风险;职业培训行业政策变化风险;行业竞争加剧风险。