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去杠杆的主基调难以改变，但中国式去杠杆的问题在于没有伴随中央政府加杠杆，因此货币条件的放松最终被迫落在利率和汇率层面的放松。即便在去杠杆的过程中遇到各种问题和困难，但目前中国的去杠杆进程无法逆转，高层也认为目前经济有韧性，仍需要继续推进去杠杆。既然去杠杆进程延续，且贷款也很难弥补其他社融分项的萎缩，因此M2和社融增速年内仍将维持在偏低水平。而货币条件主要包括货币增速、实际利率和实际汇率。从货币条件指数来看，中国的货币条件已经大为收紧，从历史经验来看，货币条件收紧之后，经济也将随之下滑。如果不是改善货币增速，最终货币条件的改善只能依赖于利率和汇率条件的放松。
中国目前的去杠杆之所以痛苦，是因为没有其他人加杠杆来提供利润来源。因此，当企业要去杠杆、居民部门要缓杠杆、城投平台要控杠杆，如果没有中央政府的加杠杆来缓冲，必然会出现上面所分析的，蛋糕越来越小，但切蛋糕越来越不均衡。所谓的蛋糕，其实就是某些经济主体加杠杆提供的利润源泉。在2008年次贷危机之前，中国的蛋糕很大程度上来自于海外，即中国有较大的贸易顺差，且占中国GDP的比例很高，说白了当时中国人主要是赚老外的钱。在2008年次贷危机之后，直到2014年，中国的蛋糕转化为制造业企业、房地产企业和城投平台的加杠杆，即企业的加杠杆，企业债务率大幅上升。
这个过程，中国企业的需求带动了海外经济的复苏，帮助美国和欧洲从次贷和欧债危机中走出来。2015年到2017年，在企业去杠杆和供给侧改革的背景下，中国企业的杠杆有所放缓，主要是居民杠杆快速提升，居民的买房和消费需求支撑了国内企业和海外经济。尤其是中国人这几年越来越喜欢海外旅游，导致旅游项下的贸易逆差持续扩大，甚至盖过了货物顺差，导致中国在今年一季度出现了历史上第一次经常账户逆差。来到2018年，企业继续去杠杆，但这次，居民杠杆也开始放缓，城投平台杠杆全方位受到抑制。但中国已经不像2007年那样可以从全球获得很大的贸易顺差蛋糕，我们的货物顺差持续缩小，甚至在激烈的中美贸易摩擦当中，顺差可能还会继续压缩，但服务项的逆差因为人民币汇率对一篮子货币偏强还在扩大。在这种情况下，中国其实是没有了利润源头，因为我们既赚不到国内经济主体加杠杆的钱，也赚不到老外加杠杆的钱（顺差）。没有利润源头的去杠杆就是一个伪命题，其实是去不掉的。
美国当年次贷危机之后的企业和居民去杠杆，其实依赖的是中央政府的加杠杆。美国财政赤字率连续几年保持在8%以上，中央政府杠杆率从次贷之前的60%在短短几年上升到100%以上。其实美国是用中央政府加杠杆的钱作为利润源头，缓解了居民和企业的杠杆，让居民和企业顺利的降低杠杆。因此最近几年，美国居民和企业重新开始加杠杆，加上美国财政部今年继续扩大财政赤字，中央政府也加杠杆，相当于居民、企业和政府同时加杠杆，为美国经济提供了源源不断的动力，助推美国股市、房市和美元走强。反观中国，各个主体都要去杠杆，但没有中央政府提高杠杆来支撑，甚至前几个月来看，财政收入增速在加快，财政支出增速在放缓，财政存款上升甚至侵蚀了部分企业利润。
如果没有中央政府杠杆的大幅提升来缓冲其他主体的去杠杆，那么最终来看，经济压力的释放就只能依赖于利率和汇率。利率的下降相当于把企业部门的压力转移到金融部门，汇率的贬值相当于把国内的压力转移到海外。因此，中美利差和人民币汇率，看着是很重要的约束货币政策放松空间的条件，但如果没有更加积极的财政政策的配合，最后经济下滑的压力可能导致这些约束条件都不在重要，该松还是得松。尤其是当一个国家处于加杠杆进程，另一个国家处于去杠杆进程，那么利率走势自然也可以是分道扬镳的。最然政策博弈的路径和过程很复杂，但我们知道结果无非也就是那么几种，但无论是哪一种，投资者都需要将资金放在在安全的篮子里面，利率债自然是比信用债更为委托，高等级信用债也比低等级更为稳妥。如果没有中央政府加杠杆，那么利率债未来可能会显著跑赢其他风险资产。今年很可能不是比谁赚钱多的一年，是比谁不亏钱或者亏钱少的一年。
期赢家
罗宾汉