返回目录：理财保险
导 读
本号曾于2018年4月11日写过雅戈尔的文章《雅戈尔大秀财技，向中信股份派了个价值93亿的董事》，那次金融资产会计核算方式变更事件，是雅戈尔金融投资业务窘境的一个缩影。
雅戈尔（600177），1998年IPO上市，是宁波最早一批A股上市的企业，涉及三大业务板块：地产、服装和金融投资，三驾马车并驾齐驱，地产板块是营收的最大来源、服装板块是品牌的根基，而金融投资板块则是对其净利润影响最大的业务。
近年来，随着资本市场行情的下行，雅戈尔也想淡化金融投资业务板块的身影，然而犹如鸦片，陷入迷途知返也难返的窘境。金融投资业务是雅戈尔曾经的辉煌，却成为今日的忧愁：
1）金融投资业务大大拉低雅戈尔的市盈率，金融投资导致公司主业不清晰，也耽误了地产和服装主业，虽然金融投资业务曾经产生不少收益，然而投资者并不认可，市盈率一直既低于服装行业平均市盈率，也低于地产行业平均市盈率，得不偿失；
2）金融资产的投资收益成为影响公司净利润最大的因素，而金融资产波动性导致公司净利润波动幅度非常大；
3）部分投资项目出现巨额浮亏，如2015年通过定增认购及二级市场投资的中信股份14.45亿股，投资成本170.5亿元，截至2018年6月末，该笔投资公允价值为134.7亿元，浮亏达35.8亿元，因为是非暂时性严重下跌，2017年已对该笔投资计提资产减值损失33.08亿元；
4）2019年1月1日需要执行新金融工具准则，对雅戈尔负面影响非常大，196亿元的可供出售金融资产需要重新分类，按照新准则要求，绝大部分可能需要重分类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”（FVTPL），这样公允价值波动需要体现在公允价值变动损益中，直接影响当期净利润，而不能像之前仅影响其他综合收益而不影响净利润。
5）巨量金融投资，不仅吞噬了地产板块和服装板块的现金流，也大大提高了公司的负债率，天量债务今年到期。仅中信股份一笔投资，境外借款195亿港元，折算人民币163.4亿元，该笔债务将于2018年到期。该笔债务的还款来源毫无疑问应当是中信股份的变现，然而如今情况貌似是不大可能了，如果今年要减持变现，则浮亏变实亏，且减持量过大也会拉低股价。
一、金融投资规模巨大，雅戈尔报表粉饰难度加大
新金融工具准则对商业银行等金融机构影响挺大，那主要是因为金融机构金融资产规模大，而雅戈尔作为一般型企业也有同样的烦恼，原因也是因为其金融投资规模巨大。
以2017年末的数据来说，雅戈尔总资产669.2亿元，而金融投资业务形成的金融资产账面值达281.3亿元（其中可供出售金融资产201.3亿元、长期股权投资80.1亿元），占比42.0%。
（1）雅戈尔金融投资业务投资项目集中度非常高，截至2017年末，存量金融投资业务投资成本达303.7亿元，而前10笔项目就达299.4亿元，占比达98.6%，而投资最大的3笔项目，即上市公司中信股份、宁波银行及非上市公司中石油管道公司合计投资成本276.1亿元，占总投资成本的90.9%。
（2）雅戈尔的金融资产投资收益决定着净利润的大小及波动，由下面的图表可以看出几个特点：
1）雅戈尔地产和服装板块的毛利润相对比较稳定可预测；
2）投资收益占净利润的比例非常高，而投资收益的波动性和不确定性非常大，导致净利润波动非常大；
（3）金融资产的处置和会计处理方式的变通，让雅戈尔艰难平滑投资收益和净利润的波动、粉饰财务报表：
之前的一些投资的成功，如金正大、浦发银行、联创电子，通过灵活处置这些金融资产，让雅戈尔有了一些腾挪空间。
2016年雅戈尔将联创电子的会计核算方法由长期股权投资变更为可供出售金融资产，什么都没变，仅仅因为该会计核算方法的变更使2016年的投资收益增加12.4亿元，实际是纸面利润。
2018年雅戈尔想故伎重演，将所持中信股份的会计核算方法由可供出售金融资产变更为长期股权投资，并以权益法确认损益，该会计核算方法变更为公司确认约93.02亿元损益。要知道，中信股份的投资实际是亏损的，转眼反而确认93亿元的投资收益。不过引起交易所的问询，后来没有被迫取消了该会计核算方式的变更，仍以可供出售金融资产核算。
二、中信股份的投资让雅戈尔不仅出现巨额亏损，而且还背上天量债务
雅戈尔最大的3笔金融投资项目，便是中信股份、宁波银行和中石油管道有限责任公司，又属中信股份投资最大。
该笔投资虽然以可供出售金融资产核算，公允价值变动暂时不会影响净利润，仅体现在其他综合收益，但由于所持中信股份市值下跌太大且非暂时性的下跌，2017年对中信股份的投资计提了33.08亿元的减值损失。
中信股份的投资资金来源是近80%是通过境外借款解决的，2015年通过内保外贷方式向中行和农行海外分行借款195亿港元（折算人民币163.4亿元），期限3年期左右，增信方式为35亿元人民币的存单质押和中信股份股票质押。该笔借款一直以长期借款核算，2017年末已经改变为一年内到期的非流动负债核算，而到2018年6月末仍体现在一年内到期的非流动负债中，说明该笔借款应于2018年下半年到期。
按照商业银行的长期借款的贷款逻辑，该笔借款不应叙做，应到期结清。然而在中信股份仍然没有变现的情况下，160亿元人民币左右的贷款还款来源便没有了着落，即使扣除35亿元的存单，也还有125亿左右的缺口。
截至2018年6月末，雅戈尔非受限货币资金约37亿元，而体现在其他流动资产的理财产品约56 亿元，即使满打满算仍30多亿的资金缺口。但是要知道，非受限货币资金和理财产品有相当一部分为地产业务预售资金监管账户资金，同时还要经营周转必不可少的资金，另外公司还有155亿元的短期借款的偿还叙做需要周转。这样缺口将非常之大。最大的问题还在于这160亿左右的贷款有多少额度能以银行贷款的其他品种继续存在，这里难度就非常大了，所持中信股份未变现前，要全部实质偿还是绝无可能的事了。
三、为了解决投资中信股份的后遗症，雅戈尔苦思冥想做了2件事
1. 欲新金融工具准则执行前变更核算方式，失败了
中信股份的投资以可供出售金融资产进行核算的，截至2018年6月末，账面净值为128.3亿元。2019年需要执行新金融工具准则，可供出售金融资产科目将不复存在，要么重新确认为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”（FVTPL）或者指定为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”（FVOCI）。但指定为FVOCI的可能性较小，指定为FVOCI要求为非交易性权益工具，中信股份貌似是不满足。这样基本只能重新分类为FVTPL了，那意味着公允价值变动都会立即影响当期损益，对雅戈尔的净利润预期管理更是雪上加霜了。
当然有一种方式，便是变更为长期股权投资的权益法核算，但前提条件必须是“重大影响”，所以雅戈尔先增持中信股份至达5%，另外派驻董事。但是这一策略因为舆论和交易所的压力以失败告终。那这128.3亿元的中信股份投资账面价值以FVTPL核算似乎是不可避免了。
不仅是中信股份的该笔投资，整个196亿元的可供出售金融资产都面临同样的问题，而且之前可供出售金融资产可以采用成本法核算，而以后不可能了，无论是重分类FVTPL或FVOCI均需要以公允价值核算，对雅戈尔压力非常之大。
2 减持中信股份、处置金融资产，筹措资金偿还天量债务
前面也分析了，雅戈尔要偿还195亿港元的境外借款，资金来源无非是质押的存单、非受限的货币资金、理财产品的赎回、中信股份等金融资产的处置及新融资的置换等。
9月6日，雅戈尔公布，今年4月13日至9月6日期间，公司处置金融资产的交易金额合计26.57亿元，其中包括出售中信股份、宁波银行可转债等金融资产，交易金额为2.28亿元，以及结构性存款到期赎回累计金额为24.29亿元。特别的是，自2015年耗资170.62亿元入股中信股份以来，雅戈尔第一次出售中信股份的股票。
由此，推测195亿港元的境外借款有可能就是在9-11月份到期。
四、金融投资业务让雅戈尔债务结构、财务状况恶化
雅戈尔虽然暂时不会发生债务危机，但债务结构和财务状况并不乐观：
一是短贷长用比较明显，短期债务压力仍较大。截至2018年6月末，雅戈尔短期金融负债308亿元，而长期借款仅12.4亿元，短期化倾向比较明显。公司地产板块规模也非常大，按说长期借款比例应当不少的，这说明公司大量短期借款用于了地产项目开发，短贷长用比较明显。
二是短长期资金存量双缺口，现金支付能力较差。由于金融投资业务的长期性，公司金融投资由财务投资转向战略投资，资本压力相对就更大了，表面上看，公司货币资金和规模较大，还有闲钱理财，但由于 截至2018年6月末，现金支付能力为-155亿元。
核心点评：
有人也许会问，195亿港元债务集中到期，雅戈尔的债务会不会出问题？这点倒不用太担心，债务危机在雅戈尔身上暂时还不会发生，雅戈尔基本都是银行融资，没有1分的债券融资，控股股东所持雅戈尔股票也只有极少部分质押，上市公司本身也有不少金融资产可以处置，而且在银行的融资能力还是较强的。但毫无疑问，这195亿元的债务如何化解，将是巨大的难题，即便部分能以其他品种贷款存续下去，但也不是长久之计，最后可能还是以处置中信股份等金融资产慢慢化解。但这也从投资者角度，也大大降低的雅戈尔股票及雅戈尔概念股的投资价值：
一是由于债务压力，雅戈尔金融投资规模必须降低，那处置会拉低相应金融资产的市场价值；
二是2019年雅戈尔新金融工具准则，投资收益/公允价值变动损益、净利润等的巨大波动将成为家常便饭，雅戈尔对净利润的预测腾挪难度将指数增加，而通过会议处理漏洞弥补的空间也被堵塞；
三是雅戈尔浮盈项目越来越少，而且近两年投资以非上市公司为主，资产变现能力较弱，为平滑净利润的波动，雅戈尔通过处置金融资产的方式空间也越来越小，而且被动处置会降低金融资产的估值。
简单来说，雅戈尔金融投资业务不去，投资价值不再！